原來被惡意做空了！三季度業績大超預期，卻放量暴跌！這龍頭被坑慘了！

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“這是價值事務所的第1992篇原創文章”

泡泡瑪特前兩天早盤是放量大跌的走勢，原因可能和早些時候一家外資投行Bernstein的一份報告有關，這份報告非常長，有84頁，其實是提供了一個玩具產品的分析框架，把玩具企業分成了三個大類：流星型玩具、投機浪潮型玩具和長青型玩具。

本文來自《所長會客廳》10月23日的文章，因《價值事務所》已是一個全網超過100萬關注者的賬號了，考慮到輿論影響的問題，無論是跟投資決策直接相關，還是比較敏感的內容，都沒辦法深入講，甚至都不能涉及。所以建議大家最好盡可能加入所長會客廳。對比《價值事務所》，《所長會客廳》有更加深度的研究、更加敏感的內容、更全面的陪伴（有問必答）、更及時的解讀以及更多精品內容補充……

流星型玩具的生命周期僅為18-24個月，其增長模式呈現典型的陡升陡降特征，也就是我們通常所說的曇花一現，這些產品在快餐化的現代社會其實非常多，報告中舉的例子包括指尖陀螺、彩虹編織機等，這一類產品具有四個特征：缺乏品牌護城河、僅靠新奇感驅動、無法建立消費者關系、市場飽和后無長尾價值。

投機浪潮型玩具的時間跨度較長，通常為5-10年，完整經歷投機階段和市場修正。這一類產品通常由稀缺性、二級市場投機和收藏者社群所驅動，但缺乏代際傳承能力，典型案例包括豆豆娃、椰菜娃娃、Funko Pop等。這一類產品的特征可以歸結為人為制造稀缺性，二級市場價格與一級市場嚴重脫節，收藏者社群成為需求支撐，存在明顯的繁榮-蕭條周期。

長青品牌型玩具的時間跨度超過10年，具有非常強大的品牌生命力和韌性，商業本質是建立起跨代際的品牌資產，通過持續創新、文化適應和多元化變現構建護城河，典型案例包括樂高、Hello Kitty、芭比等。這一類產品的特征則包括品牌資產超越單一產品線，具備跨代際的情感傳承，收入來源多元化，經歷過完整經濟周期的考驗，持續的產品創新和文化適配能力。

這篇報告很明確地把泡泡瑪特歸類到了投機浪潮型的產品類別，其理由是認為泡泡瑪特的盲盒機制，加上泡泡瑪特產品部分產品經常缺貨，在二手市場也確實存在很多的價差，表面上看確實非常符合投機浪潮型玩具的特征。

報告還跟蹤分析了Labubu的二手市場和網絡媒體上的熱度表現。

其中二手轉售平臺交易量從6月開始下行，部分精選Labubu款式轉售價下降40%多；多個系列價格明顯下跌，1.0到2.0系列下跌20%到50%，3.0系列跌幅約70%，4.0系列上市一個月內下跌30%-50%。

Labubu的海外網站流量也在6月見頂，官網、App應用日活、谷歌搜索趨勢、TikTok互動、小紅書活躍度的趨勢都是類似的，小紅書上周內容創作量從7月初的250萬暴跌到10月的36萬。

因此報告的結論就是Labubu可能已經過了其生命周期的最高點，目前市場的收入預期對應2026年需要賣出1.32-1.64億個Labubu，相當于全球15-40歲人群中每3人需有1人購買，到27年每2.5人需要1人購買，這明顯脫離實際。

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事實驗證

所長認為這份報告所表達的觀點其實和所長最早的觀點是一致的，雖然體系更為完備，核心還是認為盲盒模式不持續、用戶熱情早晚會消退。

所長并沒有看到報告的全文，但泡泡瑪特顯然已經不只是停留在盲盒階段，而是形成了包括手辦、毛絨玩具、Mega在內的一整個產品系列，用戶對于這些IP本身的興趣也已經超越了簡單的趕時髦需求，而是已經寄托了大量的情感，也就是我們一直在討論的情緒價值。所長在朋友圈也看到真的有在好多年前Labubu沒那么出名的時候就一直喜愛、直到現在仍然不離不棄的粉絲。

Labubu二手產品價格下跌，核心原因肯定還是公司提高了Labubu產品的產能，實現了較為充分的供應，從而消除了產品的稀缺性，這也說明公司的管理層并不希望人為制造產品稀缺和話題，也不想成為投機浪潮型的產品。

至于Labubu網絡熱度的下降，也并不一定是產品衰敗的體現，有可能是情緒消退，有可能是稀缺性下降以后不再成為熱點，也有可能是粉絲已經習慣Labubu成為生活的一部分，不再需要頻繁提及。

從公司披露的三季報預告看，顯然整體收入并沒有受到熱度下降的影響，但具體到Labubu本身，就需要更具體的信息。但即使Labubu的收入確實下降，其他產品收入的提高反而驗證了公司確實對于單個爆品的依賴性在下降，比如去年才推出的星星人，今年就有可能達到30億銷售收入。

報告提到泡泡瑪特的產品還沒有得到完整周期的驗證，這個論點對也不對，泡泡瑪特的歷史確實還沒那么長，但是泡泡瑪特是經歷過疫情打擊的，也正是看到純線下以及純盲盒模式的弱點，疫情后管理層才大力拓展線上業務以及產品品類，才有了現在跨越式的發展。

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要跨的坎

產品和平臺其實是兩種完全不同的模式，能給到的估值也是完全不一樣的。如果單純是產品，那么必然會受經濟周期的影響、產品生命周期的影響，市場很多時候對產品公司只給到制造業的估值水平，也就10-20倍。

而從產品跨越到平臺以后，估值就能上一個臺階，典型的比如蘋果，雖然形態上也是個產品，但因為蘋果的品牌和生態鏈，使得蘋果擁有了平臺的溢價，估值就能到30-40倍。

泡泡瑪特、小米以及大多數的國產優秀品牌也都處在從產品到平臺的關鍵發展階段。很多人認為小米只是一個會營銷的組裝廠，而本質上和小米并沒有差異的特斯拉卻可以享受比平臺公司高得多的估值。

當然所長也不是說瑪王和小米就一定能夠跨越這道鴻溝，但能夠在激烈的國內市場競爭中勝出，從曾經的失敗中總結經驗，本身就說明了兩家公司的實力，伯恩斯坦這份報告能夠引起市場拋售，也充分說明了很多投資者其實并沒有了解泡泡瑪特，而這其中的認知差也完全可能成為我們獲得投資利潤的機會。

正如我們一直所強調的，《所長會客廳》從不做泛泛而談的信息搬運，這里會研究歷史大勢的底層規律，洞悉宏觀市場的微妙變化；縱觀中觀行業的潛流涌動，細究微觀企業的真實處境，甚至有在公開渠道找不到的全維度跟蹤。更重要的是，那些前端不敢講、多數人講不透的敏感信息和深層邏輯，都能在這里能聽到最直白的剖析。

另外，《所長會客廳》對任何提問都有問必答，無論會員的疑問有多具體，哪怕是某個細分領域的小眾問題，而且會盡可能地做到深度分析，拒絕三言兩語的敷衍，甚至常出現數千字的深度拆解，把來龍去脈、利弊得失、未來走向講得明明白白，就好像會員的「私人專屬分析助理」一樣。

總之，《所長會客廳》期待你的加入，掃描下圖二維碼即可查看更多精彩問答及其他內容！

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