周思聰：創(chuàng)新藥調(diào)整還會繼續(xù)，但三年大行情趨勢未改

10月29日晚，平安基金周思聰在線上直播中解析了創(chuàng)新藥調(diào)整的邏輯，并對未來行情作出展望。

投資作業(yè)本課代表整理了要點如下：

1、這輪調(diào)整已持續(xù)約三個月，無論從時間還是空間來看，都已比較充分。我們認為調(diào)整的時間和空間均屬正常，且這一趨勢仍會持續(xù)。

2、下一階段的行情驅(qū)動力，將從情緒推動的BD預期，逐步轉(zhuǎn)向基本面驅(qū)動。

3、我們依然相信創(chuàng)新藥的長期趨勢未變，長期資金入場邏輯依然成立。

4、中國創(chuàng)新藥的行情遠未結(jié)束。從產(chǎn)品周期和盈利周期來看，這輪行情應是一輪持續(xù)三年以上的大趨勢。

5、2028年所有中國創(chuàng)新藥企有望進入盈利期。現(xiàn)金流改善將徹底改變創(chuàng)新藥企的估值邏輯。

6、今年開始創(chuàng)新藥帶動醫(yī)藥行業(yè)復蘇，包括CRO、醫(yī)療器械、生命科學上游等領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)標的也有所表現(xiàn)。

因此，我們?nèi)詫⒕劢褂腥蚋偁幜Φ膫€股，2026年可能帶來超額收益。

周思聰，平安基金基金經(jīng)理，擁有17年證券從業(yè)經(jīng)驗，基金管理年限超過10年。曾先后擔任銀華基金、長盛基金基金經(jīng)理，于2023年5月加入平安基金。

她的投資理念可概括為：“選行業(yè)，選個股，中長期持股”。具體而言，她注重選擇高景氣賽道，挖掘個股的利基市場，并在選定優(yōu)質(zhì)行業(yè)和公司后，堅持中長期持有，以耐心等待價值的實現(xiàn)。

目前，周思聰管理的基金資產(chǎn)總規(guī)模為55.10億元。值得注意的是，今年8月13日時，其管理規(guī)模為32.76億元，在不到三個月內(nèi)規(guī)模接近翻倍，增長顯著。

下圖是其管理的4個基金，今年來收益都超過60%。

其中，平安核心優(yōu)勢混合A今年以來收益達67.37%，主要聚焦于醫(yī)藥行業(yè)中的創(chuàng)新藥領(lǐng)域，重倉股票，未配置債券。

不過，該基金近一個月表現(xiàn)有所回調(diào)，收益為-9.54%。

對于該基金未來的表現(xiàn)，作業(yè)本航海指數(shù)經(jīng)過測算，給出其近期得分25分，未來得分62分，顯示其長期表現(xiàn)仍值得期待。

除周思聰外，市場上還有多位優(yōu)秀基金經(jīng)理值得關(guān)注。歡迎點擊文末“閱讀原文”，查看我們的價值航線榜、成長躍遷榜、均衡統(tǒng)帥榜，獲取更多專業(yè)參考。

以下是投資作業(yè)本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

創(chuàng)新藥調(diào)整的原因

主持人：近期創(chuàng)新藥板塊持續(xù)調(diào)整，大家比較焦慮，除了受整體市場情緒影響，您認為最核心的調(diào)整原因有哪些？目前創(chuàng)新藥的確定性機會還存在嗎？

周思聰：我們認為最核心的原因還是前期漲幅過大。可以說，上半年創(chuàng)新藥是全市場表現(xiàn)最亮眼的板塊，沒有之一。

前期上漲較多之后，本身處于高位，自然容易震蕩，部分獲利籌碼也有兌現(xiàn)需求。

疊加整個三季度出現(xiàn)一些外圍言論，例如特朗普多次發(fā)表關(guān)于醫(yī)藥行業(yè)的言論，引發(fā)市場擔憂。

同時，盡管對外授權(quán)（BD）的整體金額和分成比例符合預期，但在經(jīng)歷了一些大型BD交易的刺激后，市場預期已處于較高水平。

因此，只要不是特別超預期，就容易出現(xiàn)獲利了結(jié)的行情。

本質(zhì)上，這其實是一個好現(xiàn)象——中國在全球BD中的占比持續(xù)提升，我們已成為全球交易的主力品種，實現(xiàn)了從“備胎”到“主力”的轉(zhuǎn)變，這一趨勢并未改變。

其次，我們應客觀理性地看待BD交易。BD是一個長期趨勢，與其猜測具體落地時點或交易細節(jié)，不如更多關(guān)注產(chǎn)品的臨床數(shù)據(jù)與真實競爭格局。

此前有觀點認為，BD相關(guān)的非理性炒作可能會趨于冷靜。反而那些已達成交易、有業(yè)績支撐，或產(chǎn)品臨床階段靠后、BD可能性較大的中大型市值公司，可能重新獲得市場關(guān)注。

我們認為下一階段的行情驅(qū)動力，將從情緒推動的BD預期，逐步轉(zhuǎn)向基本面驅(qū)動。

海外擾動帶來的調(diào)整，可能是更好的機會

主持人 ：此前美國特朗普總統(tǒng)針對醫(yī)藥行業(yè)的一系列政策調(diào)整，對市場造成了波動和沖擊。這些調(diào)整對中國創(chuàng)新藥有哪些具體影響？

周思聰：特朗普的言論核心是“醫(yī)藥產(chǎn)品”，而非“專利”。可能存在一些誤讀，部分投資者一看到“專利”二字就感到擔憂。

實際上，他指的是對醫(yī)藥產(chǎn)品加征關(guān)稅，而非針對創(chuàng)新藥的出海。

創(chuàng)新藥出海本質(zhì)上不是普通商品，不涉及關(guān)稅問題。因此，該言論對創(chuàng)新藥出海沒有直接影響。我們認為，中國創(chuàng)新藥出海仍具備很強的韌性。由海外擾動帶來的調(diào)整，反而可能提供更好的投資機會。

首先，創(chuàng)新藥本身不屬于關(guān)稅直接覆蓋的領(lǐng)域。任何藥品或器械出海，都需要在海外重新開展臨床試驗，這實際上是在為當?shù)貏?chuàng)造就業(yè)崗位，與其他行業(yè)出海完全不同。

其次，中國創(chuàng)新藥企幫助海外企業(yè)創(chuàng)造資產(chǎn)——對方購買我們的產(chǎn)品后，最終是推向全球市場。我們并非搶占其市場，而是共同開拓、幫助其創(chuàng)造資產(chǎn)。

最后，中美在醫(yī)藥領(lǐng)域?qū)嶋H上很難“脫鉤”。中國是全球除歐美外的第二大市場。美國藥企每年在中國銷售數(shù)百億美元的藥品，這些藥品最終也要銷往全球，中國是重要市場。因此，強行“脫鉤”對美國藥企而言難以接受。

創(chuàng)新藥會繼續(xù)調(diào)整

除了基本面因素，近兩個月創(chuàng)新藥調(diào)整背后的資金流入流出情況如何？您預計這輪調(diào)整可能持續(xù)多久？

周思聰: 我個人認為，這輪調(diào)整已持續(xù)約三個月，無論從時間還是空間來看，都已比較充分。從去年初到高點，不少創(chuàng)新藥基金實現(xiàn)翻倍，高位出現(xiàn)調(diào)整是正常現(xiàn)象。我們認為調(diào)整的時間和空間均屬正常，且這一趨勢仍會持續(xù)。

從短期資金維度看，例如九月份部分ETF在單日凈申購達到高點后出現(xiàn)回落，這很正常。

同時，部分重倉創(chuàng)新藥的公募基金持倉也有所下降，顯示資金出現(xiàn)松動。

但我們依然相信創(chuàng)新藥的長期趨勢未變，長期資金入場邏輯依然成立。

當前創(chuàng)新藥估值處于2021年以來的相對底部，業(yè)績有所修復，同時主流長期資金對創(chuàng)新藥的態(tài)度也出現(xiàn)積極變化，包括新發(fā)主題基金帶來增量資金。

未來兩三年可能是創(chuàng)新藥行業(yè)兌現(xiàn)的關(guān)鍵階段。當前創(chuàng)新藥估值處于中等水平，港股估值可能更低。由于前期跌幅較深，整體估值處于中等偏上水平，但近期調(diào)整后，交易擁擠度已有所釋放。今年半年度時創(chuàng)新藥交易量一度非常擁擠，目前資金面擁擠程度明顯緩解。

部分二季報顯示，創(chuàng)新藥主題基金份額有所下降，市場資金可能流向其他熱門行業(yè)。估值修復仍在進行中。

長期來看，估值中位數(shù)仍處于相對合理水平。未來創(chuàng)新藥需進一步反映個股優(yōu)質(zhì)的基本面和長期趨勢，當前估值水平并不構(gòu)成很大壓力。

高投入、長周期、高風險是創(chuàng)新藥固有的商業(yè)模式，這一點難以改變，無論在中國還是海外都是如此。因此，我們更應關(guān)注產(chǎn)業(yè)長期發(fā)展趨勢。未來創(chuàng)新藥的資本回報，有望在政策支持、技術(shù)改進和資本環(huán)境相對寬松的背景下逐步改善。

創(chuàng)新藥是持續(xù)三年以上的大趨勢

主持人 : 市場常說創(chuàng)新藥是“長坡厚雪”，后續(xù)行情能持續(xù)多久？向上空間有多大？

周思聰:從產(chǎn)品周期和盈利周期來看，這輪行情應是一輪持續(xù)三年以上的大趨勢。

參考國際經(jīng)驗，一旦行業(yè)進入兌現(xiàn)基本面和利潤的階段，往往出現(xiàn)長牛行情。中國創(chuàng)新藥的行情遠未結(jié)束。

復盤美股和日本市場，任何創(chuàng)新藥大行情主要由三個因素決定：技術(shù)周期、政策周期和資本周期。

技術(shù)周期方面，每一次創(chuàng)新藥浪潮都始于技術(shù)變革，隨后誕生新的治療領(lǐng)域，例如ADC、雙抗、細胞與基因治療等。

中國在全球臨床占比超過40%，經(jīng)過多年研發(fā)，我們正從“me-too”、“follow”向“first-in-class”跨越，從規(guī)則的遵守者轉(zhuǎn)變?yōu)橐?guī)則的挑戰(zhàn)者，乃至新規(guī)則的制定者。

政策周期方面，2021年是醫(yī)藥行業(yè)政策見底的節(jié)點。從2022年到2025年，政策面持續(xù)向好，包括醫(yī)保局發(fā)文、國家出臺支持創(chuàng)新發(fā)展的頂層文件，以及去年底官宣推動商保等。

資本周期方面，全球創(chuàng)新藥投資環(huán)境也在改善。除了這三個貝塔因素，中國創(chuàng)新藥企仍處于早期階段，更容易走出Biotech公司。

藥品商業(yè)化有兩條路徑：美國路徑以最大化單患者收益為目標，定價高，需逐個與醫(yī)保談判，初期放量慢，但天花板高；中國路徑則有醫(yī)保作為支付方，企業(yè)通過降價換取市場，以價換量，借助人口基數(shù)實現(xiàn)快速放量。

2028年所有中國創(chuàng)新藥企有望進入盈利期

主持人：近期行業(yè)不乏積極信號，例如剛落幕的2025年ESMO大會，像是全球頂尖藥企的集中“放榜”。

在您看來，這次“成績單”中是否隱藏下一輪布局的關(guān)鍵線索？若眼光放得更遠，要結(jié)束當前調(diào)整、開啟新一輪可持續(xù)上漲，接下來需要關(guān)注哪些關(guān)鍵催化劑？

周思聰：ESMO大會延續(xù)了今年上半年的積極趨勢。今年三季報有望加速，明后年收入和利潤可能進一步提速。

預計今年約三分之一創(chuàng)新藥企實現(xiàn)盈利，明年、后年將各新增三分之一，到2028年所有中國創(chuàng)新藥企有望進入盈利期。現(xiàn)金流改善將徹底改變創(chuàng)新藥企的估值邏輯。

在產(chǎn)品周期、政策周期和宏觀利率環(huán)境均有利的背景下，我們依然看好創(chuàng)新藥大行情。未來市場趨勢可能發(fā)生變化，從今年的廣泛性重估，轉(zhuǎn)向基本面進一步落地。

未來的贏家將是那些成功將科學成果轉(zhuǎn)化為商業(yè)化成果的公司。市場也會更加理性，嚴格審視國內(nèi)商業(yè)化主線與海外出海主線兼?zhèn)涞钠髽I(yè)。

聚焦有全球競爭力的個股，2026年會有超額收益

主持人：許多投資者下半年參與創(chuàng)新藥出現(xiàn)浮虧，而上半年漲勢較好，若及時止盈體驗會更好。后續(xù)參與創(chuàng)新藥，您建議采取什么策略？是否需要設(shè)置階段性止盈目標？

周思聰：投資創(chuàng)新藥行業(yè)，首先要相信產(chǎn)業(yè)趨勢。行業(yè)受多重因素影響，包括市場博弈情緒，例如BD落地后的獲利了結(jié)。

創(chuàng)新藥行業(yè)確實復雜，醫(yī)藥行業(yè)本身也存在較多噪音，但不必過度擔憂。歷史上多次擾動最終都未改變行業(yè)基本面趨勢。

行業(yè)大趨勢明確，長期維度清晰，我們依然看好創(chuàng)新藥。

從出海維度看，可能是長達十年的出海周期；

從盈利周期看，今年開始創(chuàng)新藥帶動醫(yī)藥行業(yè)復蘇，包括CRO、醫(yī)療器械、生命科學上游等領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)標的也有所表現(xiàn)。

因此，我們?nèi)詫⒕劢褂腥蚋偁幜Φ膫€股，2026年可能帶來超額收益。

其次，我們堅持國內(nèi)商業(yè)化主線與出海主線并行的選股思路，而非單純依賴BD。

明年將是驗證年——中國創(chuàng)新藥企能否在海外實現(xiàn)臨床、收入、利潤及分成。因此，過程中難免波動，但我們認為長期持有可能是更好的選擇，待趨勢走完后再做決策。

中短期關(guān)注成藥或接近成藥的領(lǐng)域

主持人：在創(chuàng)新藥大板塊內(nèi)，未來您更看好哪些細分方向？是腫瘤、自免、阿爾茲海默病等熱門領(lǐng)域，還是核藥、ADC、基因治療等新興技術(shù)平臺？原因是什么？

周思聰：中短期維度，我們更關(guān)注已成藥或接近成藥的領(lǐng)域，因其更容易商業(yè)化，例如腫瘤、自免、慢性病。中國企業(yè)在多抗和ADC領(lǐng)域數(shù)據(jù)表現(xiàn)強勁，可能優(yōu)于歐美企業(yè)。

自免領(lǐng)域是僅次于腫瘤的第二大疾病領(lǐng)域，全球約30%人群受自免疾病困擾。隨著中國在自免領(lǐng)域的研發(fā)成熟，包括一些跟隨性靶點和前沿靶點，陸續(xù)取得全球最優(yōu)數(shù)據(jù)，自免領(lǐng)域?qū)⒊蔀楸冶貭幹亍?/p>

慢性病領(lǐng)域雖然藥價不高，但用藥周期長，也是一個重要方向。

港股創(chuàng)新藥優(yōu)于A股

主持人 ：明白了，中短期關(guān)注腫瘤、自免、慢性病領(lǐng)域，中長期則會持續(xù)關(guān)注基因治療等方向。目前許多創(chuàng)新藥公司在港股上市，據(jù)了解您的組合也向港股創(chuàng)新藥傾斜。能否介紹港股優(yōu)于A股的底層邏輯？

周思聰 ：港股優(yōu)于A股的核心邏輯在于港股18A規(guī)則啟動較早，使香港成為全球第二大生物醫(yī)藥融資中心。

首先，上市制度更適配——18A標準更低，市值門檻15億港幣起，A股為40億人民幣起，覆蓋更早期企業(yè)。

其次，投資者結(jié)構(gòu)以機構(gòu)為主，資金多為港幣或美元，資本匹配度更高。

第三，港股是全球化跳板。近年大型BD交易中，港股公司占比超過70%，國際化程度更高。

第四，板塊更純粹——A股創(chuàng)新藥板塊可能包含CRO、仿制藥等，而港股創(chuàng)新藥ETF更純粹，聚焦ADC、雙抗、Biotech等。

這些因素構(gòu)筑了港股與A股的差異。當然，投資創(chuàng)新藥公司更關(guān)鍵的是產(chǎn)品周期，無論其在A股或港股上市。只要產(chǎn)品周期在，我們都可關(guān)注。

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