中國主權債定價已100%看齊美國

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Headline

中國新發行主權美元債券獲得空前認購

中國出口結構趨同，與日韓轉為直接競爭

國際證券投資重新大幅凈流入中國

德企在華擴張主要依賴利潤再投資

中國可再生能源投資已占全球一半

美國高低收入家庭的消費信心嚴重分化

美企10月裁員人數大增，創同期新高

全球收益率曲線呈異常趨同，深層機制不明

馬斯克獲批萬億美元級薪酬方案

禮來新藥登頂全球銷售，諾和諾德失速

美首次購房者年齡中位數升至40歲

歐洲經濟逆轉，南歐財政狀況優于德國

減肥藥銷售乏力，諾和諾德第四次下降指引

英國央行開始“鴿派暫停”降息，英鎊走弱

日本取代中國成亞太最大美元債發行方

美關稅沖擊日本制造業，車企利潤承壓

全球債券發行創紀錄，政府與科技企業驅動

原油運費遠超成品油，油輪轉換業務

全球大米供應過剩，亞洲米價跌至十年低位

中國

1.中國最新發行的40億美元主權美元債券在市場上獲得空前追捧，認購訂單總額高達1181億美元，實現了近30倍的超額認購。此次發行分為20億美元的三年期和20億美元的五年期兩個品種，其最終定價幾乎與同期限的美國國債持平。債券進入二級市場交易后，收益率立即收窄約40個基點，為獲配投資者帶來了顯著的即時回報。

來源：Bloomberg

2.中國的出口結構正迅速趨同于亞洲區域內的競爭對手，尤其是發達經濟體。出口相似度指數顯示，從2017年到2024年，中國與韓國及日本等經濟體的出口產品重疊度均顯著上升，與韓國的相似度指數已達到0.7左右的水平。這一結構性變化標志著中國與這些傳統高端制造業經濟體的關系，已從過去的垂直分工和互補，轉變為在更廣泛的高附加值產品領域內的直接、水平競爭。

來源：牛津經濟研究院（《中國出口轉型重塑區域供應鏈》，）

3.繼2022至2024年間合計錄得逾1000億美元的凈流出后，2025年截至9月，中國市場已吸引了接近2000億美元的證券投資凈流入。得益于資本市場的持續開放（如滬深港通機制深化及QFII額度限制取消），以及中國資產被納入全球主要金融指數后帶來的被動配置需求，國際投資者對中國市場的風險偏好已顯著修復。

來源：安聯投資（《從中國制造到中國驅動、設計和融資》，）

4.德國企業對華直接投資（FDI）的結構顯示，其在華業務擴張主要依賴于利潤再投資，自2010年以來，再投資收益一直是德國對華凈FDI流量中最穩定且占據絕對主導地位的組成部分，而新增股權資本的流入則相對有限。這種模式揭示了德企對中國市場的長期戰略路徑依賴，即利用在華經營所產生的利潤來持續深化本地化布局、鞏固市場地位，而未進行大規模的新增戰略投資。

來源：德意志銀行（《應對潛在的“中國沖擊”》，）

5.全球對太陽能、風能等可再生能源的投資在2025年上半年創下3860億美元的歷史新高。盡管同期美國在該領域的投資出現了36%的下降，但歐洲投資額63%的強勁增長完全抵消了其影響。在這一增長格局中，中國大陸的投資占據了全球總額的一半，顯示出其在能源轉型領域的絕對主導地位。

來源：Bloomberg

6.美國醫藥供應鏈對中國的依賴，集中體現在關鍵活性藥物成分（API）的進口環節。數據顯示，2024年美國進口的布洛芬中超過90%來自中國，同時在四環素類抗生素、維生素C及對乙酰氨基酚等基礎藥物原料的進口中，中國也占據了超過70%的壓倒性份額。這種由中國規模化生產和成本優勢所形成的供應格局，使得中國對全球基礎藥品供應鏈的控制力已構成一種潛在的、非對稱的制衡能力。
來源：華爾街日報

美國

1.美國不同收入階層間的消費者信心正出現嚴重分化。根據世界大型企業聯合會的數據，自2021年以來，年收入在2.5萬至4.9萬美元之間的中低收入家庭信心指數持續波動下行，至2025年10月已降至80左右的低位，反映出高昂的生活成本和緊張的預算正侵蝕其經濟安全感。與此形成鮮明對比的是，年收入超過20萬美元的高收入家庭，其信心指數在股市上漲的推動下保持樂觀，同期指數攀升至110以上。這種分化揭示了經濟的結構性問題，即財富效應主要惠及資產持有者，而大部分家庭則仍面臨實際購買力下降的困境。

來源：Bloomberg

2.受人工智能技術變革及企業加速削減成本的影響，美國企業在10月份宣布的裁員人數達到153,074人，幾乎是去年同期的三倍，創下自2003年以來的同期最高紀錄。此輪裁員潮主要由倉儲和科技行業驅動，其背后動因復雜，既包括行業在疫情招聘熱潮后的結構性調整，也涵蓋了因消費者與企業支出放緩及成本上升而采取的緊縮措施。截至目前，美國企業年內累計裁員總數已突破100萬，為疫情以來最高水平，而同期雇主宣布的招聘計劃數量則降至2011年以來最低。

來源：Bloomberg

3.盡管全球主要發達經濟體的貨幣政策周期預期存在顯著差異（例如市場預期美聯儲將降息而日本央行準備加息），但其收益率曲線的形態卻變得異常相似。不同貨幣（美元、歐元、日元等）之間收益率曲線形態的標準差已收縮至多年來的最低點，這表明債券市場當前的價格并未充分反映各國異質化的經濟前景，而是被一個強大的共同因素驅動，形成了一個高度同質化的全球債券市場。

來源：美國銀行

4.這種趨同不僅體現在整體形態上，更深入到收益率曲線的斜率(slope)與曲率(curvature)這兩個關鍵結構性因素。斜率和曲率的跨國差異已降至歷史低位，顯示出市場對不同經濟體長期增長預期與中期利率路徑的定價正變得高度一致。這種同步性難以單純用風險溢價的差異來解釋，因為各國的期限溢價（term premia）仍然表現出多樣性。在宏觀基本面和政策路徑各異的背景下，驅動全球收益率曲線出現如此高度關聯的深層機制尚不明確。

來源：美國銀行

5.特斯拉股東大會以超過75%的贊成票通過了首席執行官埃隆·馬斯克價值高達1萬億美元的薪酬方案，創下有史以來規模最大的企業高管激勵計劃。此次投票的通過是在董事會與馬斯克本人進行了數周游說之后達成的，該史無前例的薪酬協議將馬斯克的未來利益與公司業績深度綁定，其全額兌現要求特斯拉在市值、核心汽車業務以及新興的自動駕駛出租車和機器人項目上實現一系列極具挑戰性的目標。此舉不僅為馬斯克成為全球首位萬億富翁鋪平道路，也可能使其在十年內將持股比例提升至25%以上，從而穩定了市場對其長期領導地位的預期。

來源：Bloomberg

6.禮來公司的GLP-1藥物Tirzepatide（商品名：Mounjaro/Zepbound）憑借其自2022年上市后極其陡峭的銷售增長曲線，在最新季度已超越默沙東的Keytruda與諾和諾德的Semaglutide，登頂全球藥品銷售榜首，季度銷售額逼近100億美元。這一市場格局的重塑導致其主要競爭對手諾和諾德的同類藥物Semaglutide銷售額出現停滯，后者業績不及預期并下調了指引。目前，兩大巨頭在該領域的競爭已延伸至對下一代減肥藥技術公司Metsera的激烈收購戰。與此同時，此前困擾制藥行業的美國關稅風險正逐步消退，多數大型藥企已通過在美投資等方式獲得豁免，使得市場焦點重新集中于產品銷售與研發管線競爭。

來源：Sherwood

7.根據美國全國房地產經紀人協會（NAR）的最新數據，美國首次購房者的年齡中位數已飆升至40歲的歷史新高，與2010年的30歲相比顯著推遲。與此同時，二次及以上購房者的年齡中位數也攀升至62歲，共同揭示了購房群體整體老化的長期趨勢。這一結構性變化的背后，是高利率、高房價與庫存嚴重短缺共同導致的住房可負擔性急劇惡化。受此影響，首次購房者在市場中的成交占比已萎縮至21%的歷史最低點，財務狀況更優且通常年齡更大的重復購房者，則憑借其支付更高首付乃至全款的能力，進一步擠壓了年輕買家的市場空間。

來源：Chartr

8.得益于鉆井及壓裂技術的持續進步，美國頁巖油生產商的成本效率已顯著提升，其盈虧平衡點大幅降低。根據達拉斯聯儲銀行的數據，在二疊紀和鷹灘等核心產區，覆蓋運營支出的成本已降至每桶25至35美元區間。這一成本結構使得當油價處于每桶60美元左右的水平時，生產商依然能獲得可觀利潤。因此，盡管油價相對疲軟，包括埃克森美孚和戴蒙德巴克能源在內的主要運營商仍在維持甚至小幅上調產量指引，這種生產韌性進一步加劇了全球原油市場的供應過剩，分析認為可能需要油價跌至50美元區間下沿，才能實質性抑制美國頁巖油的增長勢頭。

來源：Bloomberg

歐洲

1.歐洲經濟格局正發生逆轉，曾經深陷債務危機的南歐國家財政狀況顯著改善，而以德國為首的傳統核心區則面臨挑戰。國際貨幣基金組織數據顯示，西班牙與希臘等國2024年的GDP增速已超越德國和法國，其政府預算赤字也得到有效控制。這一轉變源于南歐國家在上一輪危機后實施了深刻的結構性改革，包括提高退休年齡、精簡官僚體系及私有化等措施，同時歐盟的大規模援助也促進了其經濟現代化。相比之下，德國、法國等核心國則因貿易摩擦、能源成本上升及產業競爭加劇等因素增長乏力，且為應對疫情及能源危機而大幅增加的借貸，已使其預算赤字持續擴大。

來源：華爾街日報

2.由于核心減肥藥物Wegovy與Ozempic的銷售增長乏力，諾和諾德在年內第四次下調業績指引，將其全年收入增長預期上限調降至11%，運營利潤增長預期則調至7%，顯示了其在與競爭對手禮來的市場爭奪中所面臨的持續壓力。為扭轉局面，諾和諾德已提出高達100億美元的報價競購肥胖癥治療領域的初創公司Metsera，該出價已超越競爭者輝瑞；此外，公司與美國政府就部分核心藥物達成的未來醫保降價協議，其條款優于市場此前的悲觀預期，這在一定程度上對沖了本次業績預警所帶來的負面市場沖擊。

來源：Bloomberg

英國

英國央行以5比4的微弱多數投票決定將利率維持在4%，此舉中斷了自2024年8月以來按季降息的節奏，但為12月重啟降息埋下伏筆。行長安德魯·貝利投下了維持利率不變的一票，但他本人立場已轉向鴿派，認為通脹上行風險減弱。會議紀要顯示，央行認為9月份3.8%的通脹率“可能已是峰值”，并調整了前瞻指引，暗示利率“可能繼續漸進下行”。市場將此解讀為一次“鴿派暫停”，并加大了對未來降息的押注，導致英鎊走弱、兩年期國債收益率下跌。

來源：Bloomberg，邊際Lab x FinGraph財經圖集

亞太

1.日本已取代中國，成為亞太地區企業債券最大的美元和歐元債券來源地。數據顯示，日本借款人目前占亞太區美元和歐元債券發行總額的28%，相比之下，五年前這一比例僅為18%；而同期中國（及香港）發行人的合并份額則從49%大幅萎縮至24%。

來源：Bloomberg

2.美國的關稅正對日本大型制造業的盈利前景產生顯著影響，其沖擊程度與各行業對美國市場的出口依賴度直接相關。其中，對美出口依賴度最高的乘用車行業受創最重，其2025財年利潤增長預期同比大幅下調約40%。生產機械行業同樣因其較高的出口依賴度而面臨盈利下滑的前景。相比之下，食品等對美出口依賴度較低的行業，其盈利前景則相對穩健。

來源：高盛

3.在日本央行密切關注薪資增長以決定加息時機的背景下，日本主要工會組織之一UA Zensen已設定目標，計劃在明年的薪資談判中為正式員工爭取6%的整體工資增長，其中包括4%的基本工資增幅。UA Zensen的這一舉動被視為判斷明年“春斗”薪資增長動能的重要早期信號。

來源：Bloomberg

全球

1.在寬松市場環境與強勁融資需求的共同驅動下，全球債券發行規模在年內已創下5.95萬億美元的歷史新高，超越2024年全年記錄。此輪發行激增主要由兩方面驅動：一是政府為彌補預算赤字而持續擴大發債規模，其在投資級債券中的占比已升至2010年以來高點；二是科技企業為支持人工智能研發及并購活動而進行大規模融資。

來源：Bloomberg

2.受原油油輪運費大幅上漲的驅動，越來越多通常用于運輸成品油的LR2型油輪正轉向利潤更豐厚的原油運輸業務。數據顯示，僅11月前四天就有9艘LR2油輪完成向原油運輸的轉換，使年內轉換總數達到35艘，趨勢明顯加速。這一轉變的根本動因是運費價差，由于OPEC+及其他產油國增產導致原油海運需求增加，以及地緣政治因素收緊了有效運力供給，目前與LR2同級別的原油油輪（阿芙拉型）日租金比LR2高出近70%，巨大的收益差距吸引船東轉換業務。

來源：Bloomberg

大宗商品和能源

1.根據彭博的調查，OPEC在10月份的原油日產量微幅增加了5萬桶，達到2907萬桶。沙特阿拉伯等核心成員國開始執行分階段恢復供應的計劃，逐步釋放此前停產的產能。然而，這一增量被利比亞和委內瑞拉等豁免國家的產量下滑所部分抵消，導致整體凈增幅有限。該組織為奪回全球市場份額而推進增產的策略，已對國際油價構成顯著壓力，導致布倫特原油期貨年內下跌14%至每桶約64美元，同時市場預測明年將出現創紀錄的供應過剩。

來源：Bloomberg

2.受全球供應充裕及主要進口國需求疲軟的雙重壓力，亞洲基準大米價格已跌至十年低位。全球大米產量創下新高，特別是印度即將迎來的豐收將加劇市場過剩局面。需求方面，全球最大進口國菲律賓為保護本國農民已延長采購禁令，而西非等其他主要買家則持有足夠三至五個月消耗的庫存，采購意愿低迷。

來源：Bloomberg

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