需求崩潰！

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本周1384篇報告已在知識星球發布（11月08日）

中國傳統“輸血”模式已完全終結（53圖）｜周末特輯（11月01日）

風險積聚香港已成亞洲最大火藥桶（32圖）| 會員專屬（11月10日）

僵尸企業數量創下新高（31圖）| 會員專屬晚報（11月03日）

華爾街天量資金正在毀滅地球（37圖）| 會員專屬晚報（11月7日）

中國時隔一年重返美元債市（31圖）| 會員專屬晚報（11月5日）

Headline

黃金首飾價格飆升，顯著拉動中國核心通脹

熊貓債市場結構優化，境外發行人開始激增

中國出口競爭加劇，擠壓他國就業與通脹

中國公司股票回購規模攀至歷史高點

彭博追蹤：中國日常商品服務價格普跌

特斯拉在華需求大降，銷量暴跌市場份額銳減

美政府開門后關鍵經濟數據發布仍有時滯

替代數據顯示美國通脹出現減速跡象

分析師加速上調美股評級，盈利強勁

美股市現率估值分化達互聯網泡沫以來極值

美企現金占比接近互聯網泡沫時最低點

美股與美債相關性隨期限變化而分化

巴菲特宣布卸任后將停止撰寫年度股東信

V卡M卡達成協議同意下調刷卡費并調整規則

麻疹疫情失控，加拿大失去消除狀態認證

瑞士接近與美達成協議，望大幅降低關稅

挪威主權基金加速投資可再生能源基建

英鎊垃圾級貸款發行量創歷史新高

英鎊杠桿貸款提供顯著的流動性溢價

韓國另類交易所受限，擬推新產品突圍

新西蘭聯儲激進降息，紐元成最差貨幣

越南為保經濟增長，轉向大規模發債

標普全球上調以色列評級展望至穩定

全球供應過剩擔憂加劇，原糖價格承壓

中國

1.黃金首飾價格的飆升，通過推高中國CPI籃子中的“其他用品及服務”分項，對核心通脹形成了顯著的單邊拉動，其貢獻率據估算約為0.5個百分點。若剔除這一影響，經調整后的核心CPI同比漲幅將從1.2%降至0.7%。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

2.熊貓債的發行主體正經歷一場深刻的結構性優化，市場日益走向多元化，境外發行人的參與度顯著提升。按發行人數量計，境外主體的占比已從2023年的27%攀升至2025年前十個月的39%。市場已不再局限于早期的國際開發機構，而是成功吸引了包括匈牙利、埃及在內的主權政府，德意志銀行、加拿大國家銀行等國際性商業銀行，以及梅賽德斯-奔馳、寶馬、巴斯夫等全球知名跨國企業。這種跨地域、跨行業的發行人結構，標志著熊貓債市場對全球高質量發行人的吸引力正在增強，其作為人民幣國際化載體的功能也日益深化。

來源：標普信評（《制度與市場驅動熊貓債擴容進入新階段》，詳細內容請見《財經圖集》知識星球）

3.與中國日益激烈的出口競爭，對競爭國的就業和通脹構成了顯著的下行壓力。脈沖響應分析顯示，當與中國的出口相似度出現一個標準差的沖擊后，競爭國的就業水平在經歷一個短暫的微弱上升后便迅速轉為負增長，并在沖擊后的第二至第三年達到負向峰值。與此同時，該國的消費價格指數（CPI）也同步承壓走低，呈現出持續的通縮效應。這一動態過程表明，來自中國的競爭加劇在中期內會轉化為對競爭國勞動力市場和定價能力的雙重擠壓。

來源：牛津經濟研究院（《中國出口轉型重塑區域供應鏈》，詳細內容請見《財經圖集》知識星球）

4.中國上市公司的股票回購規模正經歷結構性增長，其總額占MSCI中國指數市值的比例已攀升至近三十年來的最高點。

來源：摩根大通資產管理

5.彭博一項覆蓋中國67項日常商品與服務的價格追蹤顯示，從2023年上半年至2025年上半年，有51項商品的價格出現下滑。價格下跌現象在資產及耐用消費品領域尤為突出，其中比亞迪汽車與一線城市房價的跌幅均達到27%，而部分農產品如梨的價格跌幅更是高達31%。同時，包括大眾汽車、租金及多種食品在內的商品也普遍錄得5%至15%不等的降幅。與之相對，少數服務類及特定消費品價格則呈現上漲，例如公立與私立幼兒園的費用分別有2%至3%的上調，部分煙酒產品及柑橘類水果也出現溫和漲價。

來源：Bloomberg

6.受人工智能數據中心建設將引發電力需求激增的預期驅動，中國電力設備制造商的股價自2025年第三季度末開始出現急劇拉升。瑞銀集團已預測中國將開啟持續10年電力超級周期，2028-2030年中國電力需求年增速將從當前的4%飆升至8%。

來源：Bloomberg

7.在競爭激烈的市場環境下，特斯拉10月份在中國市場的銷量跌至26006輛，創下三年來新低。這一數字不僅同比下滑35.8%，也較9月份交付新款Model Y L車型時的71525輛急劇減少。受此影響，特斯拉在中國電動汽車市場的份額已從8.7%大幅收縮至3.2%。與國內銷售的頹勢相對的是，其上海超級工廠制造的汽車出口量在上月達到35,491輛，為兩年來的高點。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

8.漢堡王母公司RBI集團已同意將其中國業務的多數股權出售給亞洲資產管理公司CPE源峰。根據協議，CPE源峰將向新成立的合資公司注資3.5億美元，目標是推動漢堡王在華門店數量從當前的1250家增長至2035年的超過4000家。此項交易將使CPE源峰持有該合資公司約83%的股份，同時也標志著RBI集團正向其全球戰略目標——回歸更簡化、高度特許經營的商業模式——邁出關鍵一步。除了漢堡王，RBI集團還擁有Tim Hortons、Popeyes等全球知名快餐品牌。

來源：Bloomberg，Caixin Global，邊際Lab x FinGraph財經圖集

美國

1.曠日持久的美國政府停擺已導致關鍵經濟數據的發布陷入停滯，包括原定于10月3日公布的9月就業報告、10月16日的零售銷售以及10月30日的第三季度GDP數據。根據法國巴黎銀行的推演，即使政府能在本周重新開門，這些積壓的數據最快也要到11月底才能陸續公布。對市場和美聯儲而言，最嚴峻的挑戰來自通脹數據的缺失，由于政府關門已中斷了消費者價格指數（CPI）所需的數據采集工作，10月份的CPI報告有很大概率無法按時發布，這將使美聯儲在12月議息會議前無法獲得關鍵的通脹與就業市場信息，極大地增加了其貨幣政策決策的不確定性。

來源：Bloomberg

2.根據替代數據提供商OpenBrand的追蹤，美國耐用消費品及個人用品的通脹在10月份出現三個月來的首次減速，月度價格漲幅從9月的0.48%放緩至0.22%。另一家數據機構PriceStats的監測也證實了整體價格增長的放緩。這種變化表明，面對日益對價格敏感的“通脹疲勞”消費者，零售商正主動限制價格上漲。在聯邦政府停擺導致官方消費者價格指數（CPI）發布延遲的背景下，這類替代數據的重要性開始凸顯。

來源：Bloomberg

3.盡管美國股市因人工智能投資回報不確定、裁員潮及政府停擺等宏觀因素出現動蕩，但分析師對標普500成分股的評級上調速度仍在加快。衡量分析師評級上調與下調比例的凈修正動能指標已攀升至接近4月11日以來的最高水平，顯示出市場對企業基本面的信心仍然十分積極。這一樂觀情緒主要源于強勁的企業盈利能力，在已公布財報的約八成標普500公司中，凈利潤平均增長達14.6%，是分析師預期的近兩倍。

來源：Bloomberg

4.美股不同板塊間市現率（P/Cash）估值的離散度已擴大至歷史極端水平，最高與最低倍數之間的差距已接近2000年科網泡沫時期的峰值。歷史上這種估值分化的極端高點，往往發生在市場重大逆轉到來之前。

來源：ASR

5.標普500非金融類公司的現金占其市值的比例已降至3.5%左右，遠低于約7.2%的長期平均水平，并正接近2000年互聯網泡沫時期創下的歷史最低點。

來源：美國銀行

6.美國國債對股票的多元化效益在不同期限上可能差異巨大。2025年第二季度，標普500與長期（15+年）國債的6個月滾動相關性曾低至-0.5，提供了很強的對沖價值；但同期，其與短期（1-3年）國債的相關性僅接近于0。不過，這種分化在第三季度迅速消失，所有期限國債與標普500的相關性均匯聚至-0.1左右。

來源：標普全球

7.在其年度感恩節信函中，95歲的沃倫·巴菲特宣布，將在格雷格·阿貝爾于年底接任伯克希爾·哈撒韋公司首席執行官后，停止撰寫年度股東信。盡管巴菲特表示自己身體狀況尚可，并仍堅持每周五天到辦公室工作，但他已開始為其慈善事業和股權管理做出新的安排。近期，他將價值約13億美元的A類股轉換為B類股，并捐贈給四個家族基金會。在談及繼任計劃時，巴菲特對阿貝爾給予了高度評價，并表示在其繼任初期，自己將繼續持有大量A類股以確保平穩過渡，同時透露其子女和公司董事會已完全支持阿貝爾。最后，他以一句人生感悟作為結尾：“決定你希望自己的訃告如何書寫，然后去過配得上它的生活。”

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

8.為結束與商戶長達20年的訴訟，維薩（Visa）與萬事達卡（Mastercard）同意調整核心刷卡費結構與規則。協議核心內容包括，在未來五年內將美國信用卡交易的平均交換費（Interchange Fee）費率下調10個基點，并廢除要求商戶必須“接受所有卡”的舊規。根據新條款，商戶將有權拒絕接受費率較高的卡種，同時也被授權對刷卡交易直接向消費者征收附加費。然而，商戶團體對此提出異議，指出此次下調的僅是支付網絡傳遞給發卡銀行的交換費，協議并未限制維薩與萬事達卡自身收取的、且可能隨時上調的網絡服務費。

來源：Bloomberg

加拿大

一場持續超過一年的麻疹疫情已導致加拿大自1998年以來首次失去其“麻疹消除狀態”認證。根據加拿大公共衛生署的數據，截至11月4日，2025年記錄的確診及疑似麻疹病例已飆升至超過5100例，這一數字不僅是過去25年病例總和的兩倍多，也創下了該國宣布消除麻疹后的最高紀錄。疫情的爆發與持續傳播，特別是在疫苗接種率不足的社區，已造成兩人死亡和375人住院。世界衛生組織下屬的泛美衛生組織在評估了疫情持續時間、基因關聯及監控數據后，正式撤銷了加拿大的認證，這意味著該病毒已在加拿大重新建立起本土傳播鏈，而不僅僅是零星的旅行輸入病例。

來源：Bloomberg

歐洲

1.在8月份被征收39%的懲罰性關稅后，瑞士正接近與美國達成一項新的貿易協議，有望將其出口關稅稅率大幅下調至15%。瑞士企業高管和高級外交官近期加大了對美游說力度，并與特朗普直接會晤后取得了關鍵進展。最初的懲罰性關稅已對瑞士經濟造成實質性損害，其第三季度經濟據信已出現萎縮，失業率也升至四年高位。若新協議得以敲定，不僅將使瑞士的關稅待遇與鄰近的歐盟保持一致，也將極大地緩解該國經濟面臨的外部壓力，該談判仍在進行中，最終結果尚未完全確定。

來源：Bloomberg

2.挪威規模達2.1萬億美元的主權財富基金正在加速其可再生能源領域的投資布局，近期該基金完成了迄今最大的一筆交易，斥資約52億美元入股德國電網運營商Tennet，顯示其投資正從風能與太陽能發電項目，進一步擴展至電網、儲能等更核心的基礎設施領域。目前，該基金在非上市可再生能源領域的投資組合價值約140億美元，距離其投資上限（基金總規模的2%，約400億美元）尚有巨大空間。

來源：Bloomberg

英國

1.在其他市場收益率受壓和英國資產估值偏低的雙重驅動下，以英鎊計價的垃圾級貸款、發行量在2025年創下歷史新高，截至目前已達212億英鎊，顯著超過了2020年至2024年間任何一年的全年總量。這一發行熱潮主要由私募股權驅動的收購活動所推動，由于規模更大、流動性更強的歐元和美元銀團貸款市場競爭激烈導致收益率被壓縮，尋求更高回報的私人信貸基金和銀行轉而涌向英鎊資產，為英國本土的收購交易提供了充足的債務融資。

來源：Bloomberg

2.英鎊杠桿貸款之所以能吸引大量資本流入，其核心在于其相較于其他主要貨幣資產所能提供的流動性溢價。數據顯示，2025年第四季度，英鎊定期貸款的平均發行利率高達500個基點，這比同期歐元（約380基點）和美元（約302基點）貸款的利率高出至少100個基點。這種顯著的利差主要源于英鎊貸款市場規模較小，且缺乏證券化貸款憑證（CLO）這類大型買家的深度參與，導致其流動性相對較差。為了補償投資者承擔的流動性風險，發行方必須提供更高的票息，從而為信貸基金等買方創造了具有吸引力的投資機會。

來源：Bloomberg

亞太

1.憑借其延長交易時段的核心優勢，韓國新興的另類交易所Nextrade自3月啟動后，日均成交額已從9月的7.5萬億韓元飆升至10月的13.3萬億韓元。然而，這一快速增長正受到一項將其總交易量限制在韓國交易所15%以內的法規約束，迫使Nextrade不得不通過暫停部分股票交易來人為控制流動性。為突破這一限制并構建差異化優勢，該公司正計劃推出主流交易所尚未提供的產品，包括杠桿與反向ETF，以及與K-pop音樂版權等知識產權掛鉤的證券型代幣。

來源：Bloomberg

2.由于新西蘭儲備銀行在經濟疲軟背景下采取了激進的降息措施，新西蘭元兌美元的年內漲幅已從超過9%收窄至不足1%，成為2025年表現最差的G-10貨幣。市場壓力主要源于新西蘭國內經濟正滑向兩年內的第二次衰退，失業率不斷攀升，央行自去年7月以來已累計降息三個百分點，并且交易員預計到2026年中期還將有兩次降息。盡管歷史上11月和12月因出口旺季通常對新西蘭元構成支撐，但該國最大出口商品牛奶價格跌至一年多低點，預計將抵消季節性利好。

來源：Bloomberg

新興/前沿市場

1.為實現全年超8%的經濟增長目標，越南經濟在第四季度的GDP增速需要達到8.4%。但是，由于美國關稅持續抑制出口表現，越南國內消費增速遠遜于12%的年度目標，同時公共投資的資金撥付也慢于計劃。為扭轉局面，越南政府正轉向積極的財政擴張，計劃年底前發行500萬億越南盾（約190億美元）的政府債券，規模遠超去年的330萬億盾，企業債發行量預計也將同步放大。

來源：Bloomberg

2.標普全球將以色列主權信用評級展望由“負面”上調為“穩定”，維持評級在“A”級，理由是以色列與哈馬斯達成停火協議后軍事局勢緩和，短期安全風險下降。標普預計沖突規模將保持可控，盡管地區局勢仍脆弱；在供應端約束減輕的背景下，以色列2026年實際GDP增速有望達5%，此前受地區沖突影響，2025年第二季度經濟同比萎縮4%。機構并預測政府財政赤字將由2025年的略低于GDP的6%收窄至2026年的4.8%，凈債務比率預計到2028年升至67%。目前穆迪對以色列評級為Baa1，展望為負面。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

大宗商品和能源

1.全球大豆生產格局已發生結構性轉變，巴西的產量在過去十年中持續攀升，已接近1.7億公噸，徹底鞏固了其作為全球最大供應國的地位。與此形成鮮明對比的是，美國的大豆產量則長期停滯在1.15億公噸左右的水平，其與巴西的產量差距逐年拉大。這種此消彼長的趨勢反映出，即便中美達成短期貿易協議，美國農民也必須直面來自南美大陸的長期且日益加劇的競爭壓力。

來源：華爾街日報

2.在對全球供應過剩的擔憂加劇下，紐約原糖期貨價格在10月底從每磅16美分上方急劇下跌至14美分區間，近期雖略有回升，但基本面壓力依然顯著。市場下行的主要驅動力來自全球主要產糖國供應的增加，其中印度正考慮將其本季度的出口配額從去年的100萬噸上調至150萬噸，以消化因乙醇生產用糖量減少而產生的國內過剩。與此同時，另一生產巨頭巴西的上月出口量已創下420萬噸的歷史新高。受此影響，分析機構已在過去一個月內持續上調對2025/26年度全球食糖過剩的預期，共識預估值已從約200萬噸攀升至305萬噸。

來源：Bloomberg

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