在大周期中，如何判斷債務風險？

本文來自微信公眾號：九索，作者：經濟小張，原文標題：《在債務大周期中，該如何迎接下一場“硬通貨回歸”？》，頭圖來自：視覺中國

債務危機，被普遍認為是管理不善的結果。當我們談起1996年的俄羅斯、2009年的希臘、2013年的塞浦路斯時，談的是偶然，是外部沖擊，是決策失敗。

幾乎所有經濟學家沒能敢觸及債務危機的必然性、周期的必然性。

我們也不敢想象一個必然發(fā)生的危機，我們也喜歡歲月靜好。我們也喜歡有超級英雄出現(xiàn)，從水火危機中拯救我們。

這就是我們的主流認知：國家不會“破產”，總可以通過印鈔來償債。尤其是美國這樣的，有權發(fā)行全球儲備貨幣的國家。

達利歐除外。他在新書《國家如何破產》中打破了這個美好的幻覺：“這種改變是不可想象的——然后它突然發(fā)生了”。

它始于硬通貨的使用，也終于硬通貨的回歸。

不過，長期債務周期的時間很長，大約一生中只發(fā)生一次。

但一次也已經足夠。這些年的我們已經非常明白，時代的一粒塵也巨大無比，更別說時代的一座山。

一、為什么會有債務周期？

回看了1700年到現(xiàn)在的750個債務和貨幣市場，80%以違約或破產告終，而幸存者也已經嚴重貶值。表現(xiàn)形式也許不同，但結果一樣：財富儲藏灰飛煙滅。

這就是長期債務周期的存在，它以基本相同的方式在不同時間、不同國家反復上演。

周期開始于新債務的創(chuàng)造。與商品的創(chuàng)造需要投入資本和勞動力不同，債務的創(chuàng)造成本非常之低。

債務為支出提供資金，而一個人的支出是另外一個人的收入。當債務大量被創(chuàng)造時，人們會花更多錢、賺更多錢，多數(shù)資產價格上漲，所有人都很高興。

債務膨脹符合人性，所以必然發(fā)生。

雖然償還債務會導致支出減少、收入降低和資產價格下跌，大家不喜歡，但債務最終要償還。由于先創(chuàng)造、后償還的特性，債務就具備了周期性。

但這種周期，并不像地球環(huán)繞太陽轉動的周期，不受人類行為的干擾，固定在365.2564天。債務則與人類的情緒密切相關：創(chuàng)造它讓人高興，償還它讓人難過，這就很容易形成亢奮的泡沫和痛苦的崩盤。

與股市類似，它也總會形成瘋牛和深熊。

與股市不同，它還有兩個特點：

• 對政府而言，借錢比增稅成本更低。而且，增稅必須面對千萬普通民眾，to C的交易成本天然更高，且容易引發(fā)不滿。

• 對央行而言，它需要避免經濟硬著陸，就必須在危機出現(xiàn)時印錢救市。

結果就必然是債務規(guī)模以及利息開支的不斷上升。

聽起來是一個左腳踩右腳直到上天的故事。那么，債務增長有沒有上限？

當然有，也很符合常理，那就是入不敷出、儲蓄耗盡時，不得不停止舉債，甚至違約。

當債務不斷擴大，利息開支負擔不斷上升時，個人、家庭首先停止借款，然后是企業(yè)，然后是政府，最終是“最后貸款人”央行。“在最糟糕的情況下，央行會因其購買的債務而損失慘重”。

擴大債務雖然看起來可以使經濟更加繁榮，但也會讓社會產生不切實際的樂觀，忽視最重要的事：提高生產力，創(chuàng)造更多財富。

這也是達利歐判斷長期債務周期是否可持續(xù)的方法：新增的債務，可否產生足夠的收入來覆蓋其利息成本。一旦無法達成，那么利息支出占收入的比例將惡性地、不可逆轉地增加，只能靠以貸養(yǎng)貸來維持。

這是一場經濟心梗。

二、長期債務周期的五個階段

我們可以把長期債務周期看作搶椅子游戲。隨著周期的深入，債務因為容易創(chuàng)造，會越來越多，而社會創(chuàng)造的財富數(shù)量卻受限于生產力。那么，債權人意識到自己的財富處在不斷被稀釋的過程中，就必然會追逐財富，或者財富的儲藏手段——硬通貨。

長期債務周期的不同階段會有不同特點，這也會讓我們很輕松地判斷當前所處的階段。

留意兩個觀察點：債務負擔水平，以及貨幣政策。

債務負擔水平已提過，但為什么貨幣政策也同樣重要？

因為，貨幣政策的轉變，往往是債務負擔過重，原有政策失效的結果。央行被迫更激進，比如將實際利率降到零附近，只是為了債務的可持續(xù)性。

而這本身就是債務負擔過重，長期債務周期進一步深入的明確信號。

第一階段：健全貨幣階段（1945-1971）

這是美好年代：國家有競爭力、制度穩(wěn)定、債務負擔低。借錢能拉動生產力，財富和信心同步增加。

法定貨幣是硬通貨，或可以輕松兌換成硬通貨。它既是交換媒介，也是財富儲存手段，供應量不易增加。

因為剛從上一個長期債務周期的崩盤中走出，股票等風險資產的溢價并不高。

我們時代的第一階段已經于1971年結束。在此之后，美國的貨幣政策開始轉向大規(guī)模印鈔，而不是讓貨幣供應量受到硬通貨的限制。

第二階段：債務泡沫階段（1971-2008）

此時，資金成本仍舊低廉、經濟仍舊繁榮。債務擴張驅動著資產價格上漲，情緒更為樂觀。

這也是炫目新技術頻出的階段，投資幾乎不需要考慮企業(yè)的現(xiàn)金流，僅憑概念，估值就可以爆炸增長。

一如我們經歷過的互聯(lián)網黃金時代。

這是個“財富憑空而來”的時代，現(xiàn)實很好，所有人也都預期明天會更好，于是加杠桿買入預期會繼續(xù)上漲的資產：也許是股票、也許是房地產。只不過，此時的債務增長已經漸漸開始快于收入增長，泡沫初步出現(xiàn)。

尤其是為投機所承擔的債務。

與之對應的是，此時貨幣政策也開始變化，印鈔機發(fā)動，貨幣和資產開始實質性貶值。

直到，利率降至0%，無法再降，或者市場發(fā)現(xiàn)回報率過低，不愿再舉債、再購買資產。這時，央行必須下場購買債務，以維系經濟機器的正常運轉。我們也進入下一個階段。

第三階段：量化寬松階段（2008至今）

這也是我們當下最熟悉的事情：央行直接印鈔，向市場投放。

此時，我們已經進入長期債務周期的后期，因為傳統(tǒng)的政策工具已失效。要知道，2008年是1933年以來，美國首次量化寬松的年份。

那恰好也是上一個長期債務周期的尾聲。

量化寬松給世界帶來的改變非常清晰：一方面，刺激金融資產價格上漲，因此擁有金融資產的富裕人群最受益。

另一方面，使得貨幣和信貸變得“本質上免費且充足”，這對舉債人極為有利，從而導致了新泡沫的形成 。

量化寬松的出現(xiàn)，本身就是長期債務周期進入危險階段的明確信號，預示著貨幣價值的潛在流失。

第四階段：泡沫破裂和去杠桿

沒錯，在大多數(shù)情況下，的確可以通過量化寬松來暫時逆轉債務危機。

但實質上，這是創(chuàng)造更多債務來拖延債務問題。與以貸養(yǎng)貸并無根本區(qū)別。它終究有一個無法繼續(xù)擴張的臨界點，繼而開啟下一階段的破裂和去杠桿。

這同樣也是長期債務周期特別的地方：在它的最終期，由于債務已經不可持續(xù)，債權人不再信任貨幣的儲藏財富的能力，急于退出。央行再創(chuàng)造貨幣已無法逆轉趨勢。

而我們熟悉的，頻繁發(fā)生的短期債務周期，央行則還保有通過創(chuàng)造貨幣把經濟從蕭條、通縮的狀態(tài)拉起來的能力。

泡沫像生命體一樣有自我強化、自我繁殖的能力，它的破裂也遵循相同的模式。債務泡沫將不斷收縮，直到債務與收入水平、創(chuàng)造財富的水平一致。

這將是一個痛苦的“死亡螺旋”：債權人出售債務，推高利率，利息成本進一步加重，償債更加困難，迫使央行印更多錢，導致貨幣進一步貶值，債權人因而更加不信任貨幣，繼續(xù)出售債務。

最根本的變化在于信心和預期。在之前的階段中，人們樂觀，認為借出去的錢可以連本帶利地收回；借來用于投資和生產的錢，也可以在還完利息之后，還有可觀的回報。但此時，無論是貨幣緊縮導致債務違約和經濟不景氣，還是貨幣寬松導致貨幣貶值，都將讓他們的資產縮水。

此刻只有逃命速度是最重要的。

第五階段：危機消退、回歸硬通貨

當一切重新平衡時，危機結束，新的周期開始。這需要經濟和心理層面的雙重改變。

經濟層面，需要足夠穩(wěn)健的貨幣，有能力儲藏財富，此外，債務和收入也要匹配。

心理層面可能更為重要，政府和央行需要重建投資者的信心。畢竟在去杠桿中，貨幣貶值和債務重組的經歷，會讓投資者十分謹慎。

為了實現(xiàn)這個目標，政府很有可能必須回歸硬通貨，或者讓貨幣與硬通貨掛鉤，以增強投資者信心。整個周期也重新回到第一階段的原點。

然而，對于曾經強大的帝國來說，長期債務周期的結束也通常意味著其輝煌的終結。

三、馬上就可以使用的三個信號

那么，我們如何判斷現(xiàn)在的債務風險有多大？達利歐給出了三個可以直接使用的紅色信號。

國債凈出售

這是達利歐認為的最大的信號，它的出現(xiàn)意味著市場對“無風險資產”的需求不足，繼而有可能推高整體利率水平。

這將引發(fā)“債務死亡螺旋”，使得無論央行采取哪種貨幣政策，都難以擺脫。歷史案例也佐證了這一點。

目前，美國國債已經出現(xiàn)了令人不安的苗頭。各國政府過往是鐵桿買家，但他們2021年已經開始凈減持，盡管家庭和企業(yè)的持有量快速增加，但他們主要感興趣的是能帶來短期收益的國債產品。

這并不難理解。政府購買美國國債是做戰(zhàn)略外匯儲備，而家庭和企業(yè)則看重的是近年來飆升的美國利率。State Street的研究認為，這些短期的、“價格敏感型買家”已經占據(jù)主導地位。那么，一旦美聯(lián)儲再次降息，他們大概率也將作鳥獸散。

這是一種結構性的，凈出售風險。

央行資產結構

需要關注的是，央行的資產持有從硬資產轉向軟資產，如從無法印刷的黃金和外匯儲備，轉向容易獲取的政府國債。

這往往是因為市場需求不振，無法再購入政府國債，央行此時代替市場的作用，大量吃進政府國債。

歷史上，這種債務貨幣化多次出現(xiàn)，也是長期債務周期進入后期的典型表現(xiàn)。

美聯(lián)儲的獨立性

美聯(lián)儲若被美國政府主導，失去獨立性，將是本輪長期債務周期的一個明確加速。

因為，如果美國政府完全控制了美聯(lián)儲，其決策將不再僅僅出于經濟考慮，而是會受到政治壓力的影響。對政府來說，印鈔天然是低成本的解決問題的手段，避免了削減開支或增加稅收的痛苦。

然而，這也同時會導致使貨幣貶值。

心理上的影響也是巨大的。當大家發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲失去獨立性時，他們將不再相信美元可以儲存財富，進而拋售美元和美元資產。

但，這并不是特朗普最在乎的事，他在乎的是如何實現(xiàn)自己的政績。而這些政績工程，都需要錢。

所以鮑威爾，必須下臺。

四、我們可以逃脫周期嗎？

無法吸取歷史教訓，往往是因為強大的人性。一件事一旦高度符合人性，那么不管它的教訓有多慘痛，都會不可避免地重復。

“我死后哪怕洪水滔天”，就是強大的人性。

早在今年3月份，達利歐就親自訪問國會山，向專事預算審核的眾議院預算委員會主席，痛陳國債高筑的弊端。馬斯克也以身入局，想用內部改革，來限制美國財政赤字的膨脹。

結果是當頭一棒，史無前例的大而美法案橫空出世，同時創(chuàng)下增加債務上限和赤字之最。

這是社會地位極高，擁有高度影響力的達利歐、馬斯克們都無法改變的現(xiàn)實。普通美國人則是：

閱盡了古今多少興衰成敗事后，達利歐無奈總結道：

想象一下?lián)碛袆?chuàng)造貨幣的能力；誰不會受到誘惑去大量創(chuàng)造貨幣呢？那些有能力創(chuàng)造貨幣的人總是會這么做。這就造成了大債務周期。

不僅僅是創(chuàng)造貨幣的人的人性。借錢和消費本身就令人愉快，稍不留神，債務和利息開支就會像癌癥一樣增長。

而債務高速增長的泡沫階段，我們也不會關注資產是貴還是便宜，只要它過去在漲，我們就很容易因為樂觀，而繼續(xù)押注它的上漲。

這些無法改變的人性，都造就了我們無法逃離長期債務周期的結果。

當印鈔成為了解決一切問題的靈丹妙藥，我們可能就會忽視一個簡單的事實：當大量貨幣被創(chuàng)造，它將難以再為我們儲存財富。

我們過往所熟知的一切，都有可能會在長期債務周期的末尾被顛覆。

本文來自微信公眾號：九索，作者：經濟小張（17歲之前是小鎮(zhèn)做題家，在著名的中國人民幣大學學了跟人民幣最相關的專業(yè)，在國企和互聯(lián)網做了跟專業(yè)距離最遠的工作。愛讀書、愛電影、愛音樂、愛寫作，致力于用多學科的角度解析現(xiàn)實，尋求當下復雜問題的答案。）

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