我們處于多大的泡沫中？

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風險積聚香港已成亞洲最大火藥桶（32圖）| 會員專屬晚報（11月10日）

Headline

中國熊貓債發行集中，三年期成絕對主流

高盛預測房地產對中國經濟拖累將逐年遞減至消失

牛津經濟研究院：德國汽車對華貿易失衡遭雙重擠壓

印尼擬發熊貓債，加強與華經濟聯系

中國新能源發力帶動碳排下降，但減排目標仍艱巨

京東雙十一訂單用戶雙創新高，海外市場猛增

國內市場放緩，比亞迪猛調海外銷售目標

美國政府停擺航班削減，全美航空系統面中斷威脅

高盛預測美非農就業數據將大降，勞動力市場降溫

AI致美國電力需求激增，財報提及率飆升

瑞銀：美聯儲若降息將觸發完整泡沫

美小盤股盈利增速預期將首超大盤股

蘋果AI支出低，反成科技股的“防御資產”

意大利股指時隔十余年收復金融危機失地

軟銀為投資OpenAI，再度賣出英偉達股份

韓國股市暴漲，波動率卻飆至高點

新興市場企業杠桿率下降，遠低美歐

尼日利亞擬加稅，外資拋售致股市暴跌

懼怕美國制裁，印度煉廠暫停采購俄油

金價走高，全球央行仍在加速囤黃金

印尼新政恐致棕櫚油出口大減引供應沖擊

中國

1.顯著的融資成本優勢與匯率穩定性，正驅動熊貓債發行結構向3年期品種高度集中，其較低的利率敏感性為發行人提供了鎖定中期融資成本、管理利率波動風險的最佳平衡點。數據顯示，2024年至2025年10月，3年期熊貓債發行總額超過1600億元，發行只數接近90只，規模遠超其他期限。與此同時，人民幣相較美元和歐元波動更小，有助于降低境外發行人的匯率風險，減少對高成本貨幣對沖工具的依賴，進一步提升熊貓債的融資吸引力。

來源：標普信評（《制度與市場驅動熊貓債擴容進入新階段》，）

2.根據高盛的預測，盡管短期內房地產市場仍將對中國經濟構成拖累，但其負面影響的程度預計將逐年減弱，拖累效應將在未來幾年內逐步收窄，至2028年左右接近于零。

來源：高盛（《高盛中國經濟展望》，）

3.德國對中國的汽車及零部件貿易平衡正在經歷結構性惡化，其對華出口額已從2023年超過25億歐元的峰值急劇下滑至不足15億歐元的水平。這一出口頹勢與德國品牌在中國本土市場份額的萎縮同步，后者已從2019年的28.5%降至2024年的24%。與此同時，德國從中國進口的汽車及零部件價值則持續增長，從2020年前的極低水平攀升至超過5億歐元的規模。盡管目前進口規模尚不及出口，但這一進一出的鮮明反差，清晰地揭示了中國汽車產業對德國傳統優勢地位的雙重擠壓：既削弱了其在關鍵海外市場的出口表現，又開始滲透其本土市場。

來源：牛津經濟研究院（《歐洲汽車行業展望：2026年及未來》，）

4.隨著中國持續推動人民幣國際化，印度尼西亞正考慮于明年首次發行在岸人民幣計價的熊貓債。此前，印尼政府已在今年10月成功發行了價值60億元人民幣的離岸點心債。這一系列動作不僅反映出普拉博沃政府正加強與中國的經濟聯系，也順應了全球“去美元化”和尋求替代性融資渠道的宏觀趨勢。由于人民幣的融資成本顯著低于美元，熊貓債和點心債市場對國際發行人的吸引力大增，去年熊貓債的發行量已創下1950億元人民幣的歷史新高。

來源：金融時報

5.得益于風能和太陽能發電量的大幅增長，以及鋼鐵和水泥產量的下降，中國9月份的碳排放量同比下降了3%。這一變化使得第三季度排放量與去年同期基本持平，并延續了過去18個月以來排放量持平或下降的趨勢。此數據顯著增加了中國2025年總排放量實現年度下降的可能性。然而，盡管絕對排放量可能下降，但仍難以實現在“十四五”規劃中設定的單位GDP碳排放強度降低18%的目標。

來源：CarbonBrief，邊際Lab x FinGraph財經圖集

6.盡管消費者價格指數同比增速連續數月為負，京東在今年的“雙十一”購物節期間的訂單量實現了接近60%的同比增長，購物用戶數也增長了40%，雙雙創下歷史新高。這是自2021年京東不再公布“雙十一”交易額或訂單量數據以來，首次公布訂單量的具體增速數據。京東還表示，海外業務已成為增長的重要驅動力，其在日本、韓國等多個國家的交易額和訂單量均實現了超過100%的同比增長。

來源；邊際Lab x FinGraph財經圖集

7.根據花旗援引周二與比亞迪管理層的會議內容，比亞迪正大幅上調其海外銷售目標，計劃明年在海外市場銷售150萬至160萬輛汽車，遠高于此前對2025年90萬至100萬輛的預期。這一加速出海的戰略調整，背景是中國本土市場競爭加劇及銷售放緩，該公司近期已因此將2025年總銷量目標下調16%至460萬輛，季度利潤也創下四年多來最大跌幅。為支撐其全球擴張，比亞迪的海外銷售布局將在歐洲、北美和東南亞大致均衡，各占約三分之一份額，并通過在匈牙利、巴西等地建設的工廠進行本地化生產。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

8.瑞幸咖啡的私募股權投資者大鉦資本（Centurium Capital）正考慮對可口可樂公司計劃出售的英國咖啡連鎖品牌咖世家（Costa Coffee）發起競購。據彭博援引知情人士透露，該投資公司正在評估是否提交報價，但具體的交易結構尚未敲定，不確定將由大鉦資本直接出價還是通過瑞幸進行。目前相關審議仍處于早期階段，且已面臨其他基金及戰略競購者的潛在競爭。部分潛在買家對Costa的估值約為10億英鎊（約13億美元）。

來源：Bloomberg，邊際Lab x FinGraph財經圖集

美國

1.因美國政府停擺，聯邦航空管理局（FAA）已下令40個主要機場削減10%的航班，導致全美航空系統出現大面積中斷。周二，芝加哥奧黑爾國際機場和亞特蘭大哈茲菲爾德-杰克遜國際機場成為受影響最嚴重的樞紐之一，各自取消了約60個航班，占其當日計劃航班的5%以上。紐約拉瓜迪亞機場的航班削減比例更高，取消了66個航班，約占其日航班量的12%。交通部長警告稱，如果政府關門問題得不到迅速解決，本周末的航班中斷情況將“大規模加劇”，航空公司可能被迫停飛飛機，導致削減幅度超過10%，且即使政府得以重新開門，后續影響也可能持續數日。目前，Polymarket的交易數據顯示，政府在12日至15日之間開門的概率已經達到97%。

來源：Bloomberg

2.受一項預計將削減約10萬個崗位的政府遞延離職計劃影響，高盛預測，美國10月份非農就業人數或將錄得5萬人的凈減少。該行的預測還基于其自有就業增長追蹤指標的放緩，以及職位空缺和勞動力市場緊張程度指標的持續下降。此外，該行的裁員追蹤指標在近幾個月也顯示裁員活動有所增加，進一步印證了勞動力市場的降溫跡象。若該預測兌現，這將是自2020年底以來最大的月度就業降幅。

來源：華爾街日報

3.標普500企業財報電話會議中對“電力”、“電氣”或“能源”的提及次數在2025年第三季度出現爆炸式增長，飆升至接近2005-2006年能源危機期間的歷史峰值。這種關注度的急劇回歸，逆轉了近二十年的平穩下降趨勢，其核心原因是企業和投資者已普遍認識到，在人工智能（AI）時代，隨著AI發展推動算力需求激增，電力供應已成為未來增長的關鍵。然而，并非所有國家都在為此準備，例如德國、西班牙和英國仍在專注于關閉其核電站，而不是為滿足未來的能源需求進行投資。

來源：富國證券

4.根據瑞銀的分析框架，市場泡沫的形成需滿足7個前提條件，而若未來美聯儲如預期般降息，則所有7個條件都將被觸發。目前已滿足的6個條件包括：一是在結構性牛市末期，股票已連續十年以年均14%的回報率大幅跑贏債券；二是存在由生成式AI等技術驅動的“這次不一樣”的敘事；三是與上一次科技泡沫（1998年）存在約25年的代際間隔；四是整體經濟利潤承壓，五是市場高度集中，美國前十大公司以外的遠期每股收益增長近乎停滯；六是散戶已廣泛參與交易。寬松的貨幣環境成為觸發完整泡沫的最后一個待定變量。

來源：瑞銀（《全球股票策略：我們處于多大的泡沫中？峰值的警示信號是什么？》，）

5.標普500指數與其最大成分股英偉達的相關性，已顯著超過了其與標普500等權重指數的相關性。

來源：高盛

6.根據市場一致預期，2025年第三季度美國小盤股（標普600）的每股收益（EPS）同比增長率預期達到約17%，首次超越了大盤股（標普500）約12%的增速。此外，共識預測顯示這一新趨勢有望持續，預計小盤股的EPS增長在未來多個季度將繼續領跑大盤股。

來源：美國銀行

7.在微軟與Meta等科技巨頭動輒數百億美元的人工智能資本支出引發市場對投資回報率的普遍疑慮之際，蘋果公司憑借其顯著更低的資本開支策略，其股票正從一個被動的“AI落后者”轉變為科技板塊內的“防御性資產”。蘋果當前財年的資本支出預計約為140億美元，遠低于微軟超940億美元和Meta超700億美元的規模。盡管這一策略導致其股價在2025年上半年跑輸多數科技巨頭，但隨著市場對AI投資泡沫的擔憂加劇，其股價自下半年以來已上漲32%，表現優于大盤及同行，反映出投資者正將其視為對沖高成本AI戰略風險的避風港。

來源：Bloomberg

8.AMD預計，在未來三至五年內，其年均營收增速將超過35%，其中關鍵的AI數據中心業務收入年均增速更將達到80%。管理層進一步預測，到2030年整體AI芯片市場規模將達到1萬億美元，為該增長目標提供了市場需求層面的支撐。在投資者將其視為人工智能領域下一個主要贏家的預期推動下，AMD股價自9月起急劇拉升，年內漲幅已接近翻倍，顯著跑贏了費城半導體指數約40%的同期表現。

來源：Bloomberg

9.根據美國勞工統計局對1994年至2024年間私營企業生存率的追蹤數據，大約一半的初創公司能存活五年，僅約三分之一能堅持十年。其中，成立于2019年的初創企業的五年存活率達到了51.6%，高于2014年（50.8%）和2004年（48.4%）的水平，其創紀錄的高存活率可能受益于疫情期間特殊的經濟環境，包括政府為小企業提供的貸款支持、財政刺激下的消費需求、創紀錄的低利率以及電子商務銷售額的激增。

來源：Sherwood

歐洲

在銀行股的強力推動下，意大利FTSE MIB指數已突破其2007年的高點，成為最后一個從全球金融危機中完全收復失地的主流歐洲基準股指。今年以來，為規避美國關稅風險，投資者資金持續流入對意大利本土經濟有較高敞口的板塊，推動該指數累計上漲30%，表現遠超斯托克600指數。盡管創下了自2001年以來的新高，但與已處于歷史高位的德國DAX等其他歐洲指數不同，FTSE MIB距離其在2000年創下的50109點的歷史最高紀錄仍有相當距離。

來源：Bloomberg

亞太

1.為給其對OpenAI的300億美元重大投資承諾籌集資金，軟銀集團已作價58億美元出售了所持的英偉達股份。此次出售的這筆股份占英偉達總股本的0.13%。軟銀曾于2016年購入英偉達約5%的股份，但在2019年為轉向投資WeWork等初創公司而將其出售；若持有至今，該筆股份的價值將超過2100億美元。此番套現是軟銀更廣泛融資計劃的一部分，旨在支持其在錯過AI初期浪潮后，重新轉向激進的投資模式，而其對OpenAI的投資已受后者估值飆升的提振，推動軟銀季度利潤翻倍至162億美元。

來源：華爾街日報，邊際Lab x FinGraph財經圖集

2.激進投資者Elliott投資管理正就豐田自動織機的私有化作價向豐田集團施壓，認為其提出的每股1.63萬日元的收購價過低。該私有化方案由豐田汽車董事長豐田章男于今年6月提出，總價為4.7萬億日元（約305億美元），但因其出價較當時收盤價存在11%的折讓而引發投資者爭議。豐田自動織機已披露，截至9月底Elliott持有其3.26%的股份，是其最大股東之一。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

3.韓國Kospi 200波動率指數的飆升已將其與VIX指數的價差推至2004年以來的最高水平，而此時韓國Kospi綜合指數正以71%的年度漲幅領跑全球市場。這種波動率與指數表現的顯著背離，反映出在市場屢創新高之際，投資者焦慮情緒正在加劇。期權市場上看漲合約的估值明顯偏高，而上周外國投資者已凈賣出1.65萬億韓元的股指期貨，顯示出行情已出現疲態跡象。

來源：Bloomberg

新興/前沿市場

1.全球新興市場投資級企業的凈杠桿率在過去十年間已從超過1.5倍降至1.0-1.5倍的區間，而同期美國和歐洲的同類企業杠桿率則從相近的起點攀升至近3.0倍。這一去杠桿與加杠桿的分化路徑在高收益債券領域也同樣存在，新興市場企業的負債水平系統性地低于發達市場。

來源：高盛（《順勢而為：增持新興市場債務的理由》，）

2.因對資本利得稅將從10%上調至30%的擔憂，外國投資者在新稅法于明年一月生效前紛紛拋售尼日利亞股票，導致該國NGX全股指數周二暴跌5%，創下15年來最大單日跌幅。此次拋售已使該指數連續第七個交易日下跌，并成為11月迄今全球表現最差的股票市場，累計跌幅達8%。

來源：Bloomberg

3.受美國制裁威脅及美印貿易談判進展的影響，占據印度俄羅斯原油進口量三分之二的五家主要煉油廠已暫停采購12月到港的船貨，預計將導致俄羅斯在印度石油進口中的份額顯著收縮。數據顯示，在過去一年多，俄羅斯原油在印度總進口中的占比穩定在約三分之一。但進入12月采購窗口后，僅有印度石油公司等少數買家進行了小規模采購，多數煉廠因擔心制裁風險而選擇觀望。

來源：Bloomberg

大宗商品和能源

1.即便金價持續走高，全球央行仍在加速購入黃金，其在2025年第三季度的凈購買量達到220噸，較上一季度增長28%。這一增持節奏延續了自2022年以來的強勁勢頭，當年及之后連續兩年的年度總需求均突破1000噸大關，遠超2014至2021年的平均水平。

來源：ING

2.全球棕櫚油最大生產國印度尼西亞計劃在明年下半年將其國內生物柴油的棕櫚油摻混比例從40%提高到50%（即B50計劃），此舉預計將導致該國棕櫚油出口量從今年的約3100萬噸大幅削減至2026年的2600萬噸。這一供給端的結構性收緊，疊加產量增長停滯以及拉尼娜現象可能對產區造成的降雨干擾，將共同對全球植物油市場構成顯著的供應沖擊，并可能迫使印度、中國等主要進口國尋求更高成本的替代品，從而帶來食品的通脹壓力。

來源：Bloomberg

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