?開車時最忌諱拔鑰匙

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

開車時拔鑰匙，會導(dǎo)致發(fā)動機突然熄火，造成嚴重的安全隱患。11月12日，百利天恒籌劃一年的赴港IPO項目被突然叫停，33億港元融資款被退回。

官方給出的理由是：鑒于目前的市場情況，公司決定延遲本次H股的全球發(fā)售及上市。這樣的說辭其實是難以服眾的，畢竟百利天恒此次IPO的熱度并不低，孖展約 63.3 億港元，超額認購 17.8 倍。可即使如此熱度，依然不能讓百利天恒滿意，看來投資者還是太不懂球了。

當(dāng)然，百利天恒后續(xù)依然有擇機重新上市的可能，但資本市場不是“討價還價”的菜市場，投資者雖然被稱為“韭菜”，可卻是嚴格遵守規(guī)則的，尤其是被“老千股”坑怕了的港股市場，“誠信”二字更是重于千金。

我們從不否認百利天恒在行業(yè)中的耀眼表現(xiàn)，但也絕不認同公司“臨陣脫逃”的做法。古話說得好，山水有相逢。如今不把長期投資者看在眼里，那么當(dāng)有一天熱度退卻，今天那些追捧你的短期擁躉，隨時會倒轉(zhuǎn)槍頭轉(zhuǎn)化為插入心臟的利刃。

01

確定性市值

百利天恒的價值，不在于縹緲的預(yù)期，而在于BMS的真金白銀。

截至11月14日收盤，百利天恒的市值為1534.32億元。這一市值僅次于恒瑞醫(yī)藥、百濟神州和翰森制藥，高于信達生物、康方生物、三生制藥、科倫博泰等熱門公司。有不少悲觀投資者認為，百利天恒如今的市值是明顯高估的，而我們卻認為BD帶來的確定性對得起如今它的表現(xiàn)。

兩個月之前，百利天恒剛剛收到BMS合作協(xié)議項下，關(guān)于iza-bren的第一筆里程碑付款：2.5億美元。這是繼2024年3月收到8億美元首付款后，百利天恒收到的第二筆BMS付款，也讓雙方實際的交易金額提升至10.5億美元。

如此豪爽的付款，印證了BMS對于百利天恒是充滿期待的。正是合作伙伴BMS的靠譜，給予市場較高的預(yù)期定價，才換來了如今較高的市值水平。

當(dāng)然，有悲觀者，就有樂觀者。不同于悲觀者的意志消沉，樂觀者則認為百利天恒的價值是被嚴重低估的。他們的觀點在于，iza-bren的成功足以驗證百利天恒HIRE-ADC平臺的價值，后續(xù)可以持續(xù)孵化更多的ADC產(chǎn)品。

這種推論有合理的地方，但醫(yī)藥領(lǐng)域從來都不是奉行“經(jīng)驗主義”的賽道，無論怎樣知名的平臺，其孵化的管線唯有臨床試驗才能說明問題。就好像當(dāng)年第一三共的DS-8201帶火了DXd-ADC平臺，但其后續(xù)基于這一平臺研發(fā)的藥物DS-1062卻在III期臨床折戟沉沙。

對于百利天恒的價值，投資者還是應(yīng)該理性。不應(yīng)盲目看衰，亦不應(yīng)瘋狂樂觀，瞬息萬變的醫(yī)藥行業(yè)，臨床數(shù)據(jù)是評判藥物的唯一真理。

02

夢想的貼現(xiàn)率

可是iza-bren只是百利天恒眾多管線中的一條呀。除了它之外，百利天恒還有眾多FIC管線，這些資產(chǎn)沒有被市場充分考量。這或許正是那些“死忠”的疑問。

確實如此，“敢夢敢想”一直以來都是百利天恒的代名詞。無論是全力推進的iza-bren，還是謀劃未來的GNC平臺（多抗平臺），都是領(lǐng)先于時代的巧思。擁抱夢想或許是正是百利天恒最值得稱贊，也是它與眾不同的地方。

但投資者有沒有想過，夢想是存在貼現(xiàn)率的。

所謂貼現(xiàn)率，原是金融術(shù)語，用未到期的票據(jù)向銀行融通資金時，銀行扣取自貼現(xiàn)日至到期日之間的利息率。可隨著社會的發(fā)展，這個詞逐漸被經(jīng)濟學(xué)家用來衡量未來收入和支出折算成現(xiàn)值的一個橋梁。與之類似，任何處于臨床中的管線，其實都是應(yīng)該考量貼現(xiàn)率的。

一款臨床早期產(chǎn)品，想要最終孵化上市，不僅需要極強的執(zhí)行力，也需要足夠強多的資金。臨床早期雖然耗費資金少，但失敗率極高；后期臨床試驗不僅會面臨失敗風(fēng)險，更是直接需要燃燒大量的資金。

基于此，投資者在衡量一條管線價值的同時，不能只看到潛在的市場空間，更應(yīng)該仔細研判其中的風(fēng)險。所以一款臨床中管線的現(xiàn)存價值，是應(yīng)該通過最終價值乘以貼現(xiàn)率計算的，隨著臨床進度的推進貼現(xiàn)率也應(yīng)不斷提升。這個最終價值與貼現(xiàn)率，基本相當(dāng)于創(chuàng)新藥投資的思考模型，才應(yīng)是創(chuàng)新藥投資真正量化的核心。

理論雖然如此，但實際操作中由于不確定因素太多，因此很難具體量化。但創(chuàng)新藥貼現(xiàn)率的考量，卻是投資者必須思考的問題，不應(yīng)因太過于復(fù)雜而輕易放棄。

對于百利天恒的那些創(chuàng)新管線而言，由于都處于臨床早期，因此貼現(xiàn)率極低，其所能夠轉(zhuǎn)化而來的價值也應(yīng)保持理性。這種考量貼現(xiàn)率的做法，正是對于創(chuàng)新藥不確定性的思考。

03

信念比金子更可貴

不斷推進的BD交易，高達38億元的定增融資，百利天恒其實已經(jīng)具備了普通藥企所無法擁有的融資能力。對于不缺錢的百利天恒來說，它完全擁有拒絕赴港IPO的底氣。

但江湖不是打打殺殺，而是人情世故。這個世界上的交易不可能永遠有利于你，而是應(yīng)該學(xué)會去接受不完美。對于上市公司而言最重要的是什么？并不是利好的持續(xù)釋放，而是能夠孵化一批忠實的長期投資者。唯有忠實的長期投資者，才能理解公司所做的事情，才能愿意與公司一起穿越牛熊。

巴菲特曾說過：“誠信是你最寶貴的資產(chǎn)，它決定了你的結(jié)果，甚至決定了你的運氣。”這足以表明，對于長期投資者而言，沒有什么比信念更加重要。從表明是看，百利天恒沒有任何問題；但從更深層次，他失去了一次俘獲長期投資者的機會。

或許百利天恒后續(xù)赴港融資時，會取得更高的關(guān)注度，會取得更高的融資額。但在看重長遠的投資者眼中，“過于聰明”的百利天恒或許并不是一件好事。?開車時拔鑰匙，這樣的車誰敢坐？

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