消費者信心已跌至冰點

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　　中國房地產去庫存進入流動性陷阱（36圖）| 會員專屬晚報（11月21日）

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　　中國房地產去庫存進入流動性陷阱（36圖）| 會員專屬晚報（11月21日）

　　Headline

　　中國實際使用外資額同比下降但收縮幅度為近兩年最小

　　中國貸款利率下降未能提振居民中長期貸款增速

　　水泥產量長周期下行證實固定資產投資曾被高估

　　美國AI私人投資額為中國十倍以上但中國國資托底

　　中國人口紅利消退疊加購房人群萎縮致去化壓力

　　模型預測中國股市估值將因經濟轉型而大幅溢價

　　美國勞工統計局正式取消發布十月關鍵通脹數據

　　美國11月制造業PMI初值下降服務業擴張加速

　　美國11月消費者信心指數終值滑落至歷史低點

　　美國消費者預期個人失業概率升至2020年以來新高

　　標普500中位數空頭持倉占比接近近十年最高

　　機構凈出售個股加速轉向ETF以被動配置大盤

　　禮來公司憑借減肥藥需求突破萬億美元市值大關

　　比特幣暴跌致發債購幣公司優先股收益率飆升

　　歐元區三季度協商薪資增速驟降通脹壓力緩解

　　穆迪時隔23年上調意大利主權信用評級至穩定

　　軟銀今年債券發行總額升至創紀錄的四千億日元

　　韓國11月半導體出口額激增汽車出口強勁增長

　　越南電動汽車制造商營收增長但凈虧損大幅擴大

　　標普全球下調巴林主權評級至與埃及同等水平

　　贊比亞債務重組取得突破標普移除違約評級

　　中國

　　1.商務部數據顯示，今年前10個月，中國實際使用外資額同比下降10.3%至6219.3億元人民幣，已連續兩年半收縮但收縮幅度為2023年12月以來最小；由此計算，10月當月實際使用外資481.8億元，同比增速由上月的11.1%轉為下降8.4%。

　　來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

　　2.抵押貸款利率的下調并未如期修復中國房地產市場的信貸機能，盡管融資成本已降至歷史低位，但居民中長期貸款增速卻持續徘徊在負增長區間。這種自2022年以來出現的結構性脫鉤，顯示單純的價格型貨幣刺激在非核心城市已遭遇流動性陷阱，寬松的貨幣環境無法有效轉化為實質性的購房信貸需求。

　　來源：施羅德（《全球增長打破悲觀敘事》，詳細內容請見《財經圖集》知識星球）

　　3.為衡量建筑活動的同步指標，水泥產量因其不可儲存的特性可以真實反映房地產開工端的冷暖，其產出規模自2021年見頂后已進入長周期下行通道，目前已較2019年基準線低了70%。相比之下，官方的固定資產投資數據隱含的水泥需求此前長期維持高位，直到今年才出現向實際產量水平的劇烈回歸，這種滯后的修正證實了固定資產投資數據此前相對于實體建筑活動存在顯著的高估與偏離。

　　來源：高盛（《中國事務：增長放緩將政策置于聚光燈下》，詳細內容請見《財經圖集》知識星球）

　　4.中美在AI領域的私人資本投入差距正以前所未有的速度拉大，2024年美國私人部門的AI投資額已突破1000億美元大關，達到中國的10倍以上。相比美國由市場化風險資本驅動的擴張模式，中國AI產業的融資結構已實質性轉軌為依賴國有資本與政府引導基金定向輸血的“國資托底”模式。

　　來源：Nikkei Asia

　　5.人口結構變化是房地產市場難以筑底的根本癥結，2021-2024年間城鎮化人口年均增量已從此前十年的2300萬斷崖式滑落至1000萬，疊加新生兒降至1000萬及新婚登記縮減至700萬，一起導致了剛性購房需求基本面顯著削弱。這種人口紅利的消退與關鍵購房年齡層萎縮產生共振，加之收入預期轉弱與房價下行螺旋引發的“由購轉租”行為替代，使得存量庫存去化壓力居高不下。

　　來源：瑞銀（《中國經濟展望2026-27：在不確定性中保持韌性與再平衡》，詳細內容請見《財經圖集》知識星球）

　　6.牛津經濟研究院量化了截至2060年的宏觀演變，其預測在資本賬戶開放與市場透明度提升的驅動下，上證綜指屆時將較基準情景溢價約50%。該模型顯示，這一估值躍升的根基在于中國經濟范式的深度轉型：完善的社保體系將促使個人儲蓄率從2025年的25%結構性降至10%，釋放的流動性推動消費占GDP比重在2050年攀升至57%，從而確立人民幣資產在全球儲備多元化進程中作為美元核心替代品的長期戰略地位。

　　來源：牛津經濟研究院（《全球經濟格局再平衡：東升西降》）

　　7.隨著中國在全球化工產能中的份額持續攀升，歐洲化工業正面臨生存危機：其產能利用率已顯著跌破82%的盈虧平衡紅線，導致行業整體陷入虧損區間。這種結構性衰退迫使巨頭英力士（Ineos）加速向美國轉移資產，試圖通過逾30億美元收購中海油在墨西哥灣的油氣業務來對沖歐洲石化板塊的疲軟。

　　來源：Bloomberg

　　8.恒生指數公司在周五的最新季度檢討中確認，將信達生物納入恒生指數，推動成份股擴容至89只，此舉將于12月8日生效。恒生國企指數中，信達生物、百勝中國及中國宏橋獲準納入，而海底撈、新奧能源與新東方則被剔除。恒生科技指數方面，零跑汽車將取代ASMPT。

　　來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

　　美國

　　1.因聯邦政府停擺導致原始數據采集缺失，美國勞工統計局（BLS）正式宣布取消發布10月消費者價格指數（CPI），并確認該月數據無法進行追溯性補錄。該數據的永久性斷檔直接削弱了美聯儲在決策窗口期的能見度（9月CPI曾回升至3%）。根據調整后的日程，BLS將于12月18日發布11月CPI，但受制于10月基數缺失，屆時將無法提供11月的環比變化指標。就業數據同樣出現統計黑洞：獨立的10月非農報告被取消，其部分數據將合并至12月16日的11月報告中，而10月失業率則將不會公布。此外，被延誤的9月PPI數據定于下周二補發。

　　來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

　　2.標普全球美國11月制造業PMI初值降至51.9，為四個月低點，雖較10月回落但仍處擴張區間；分項指數顯示，制造業產出略有放緩但仍屬穩健，就業增速升至8月以來最快，而新訂單擴張力度減弱，表明需求邊際走弱，不過供應交付時間延長對指數形成支撐，投入庫存大體穩定。同期服務業PMI升至55，為7月以來最強擴張速度，帶動綜合PMI小幅升至54.8。

　　來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

　　3.根據密歇根大學的消費者調查，美國11月消費者信心指數終值滑落至51，接近歷史低點，其中現況指數更是受家庭財務狀況惡化（創2009年以來最差）拖累，暴跌至51.1的歷史新低。盡管未來一年及長期通脹預期分別回落至4.5%和3.4%，但高物價的粘性與收入增速的疲軟正持續侵蝕實際購買力，導致大件商品購買意愿降至有記錄以來最低。

　　來源：Bloomberg，邊際Lab x FinGraph財經圖集

　　4.密歇根大學調查數據顯示，消費者對于失業的恐慌情緒正急劇升溫，受訪者預期的個人失業概率已飆升至2020年7月以來新高，其中35歲及以上群體的職業焦慮更是創下2004年有記錄以來的歷史峰值。

　　來源：密歇根大學

　　5.標普500成分股的中位數空頭持倉占比已攀升至2.4%的高位，接近近十年來的最高水平。

　　來源：高盛

　　6.盡管標普500指數在截至2025年10月的十二個月內錄得16.3%的累計漲幅，機構投資者卻逆勢凈出售3321.7億美元個股資產，這與同期指數/ETF產品吸納1489.3億美元凈流入形成劇烈的資金流向剪刀差。在“七巨頭”主導的極度分化行情下，市場主力資金正加速放棄高風險的主動選股策略，轉而依賴ETF等被動工具維持對大盤的Beta敞口。

　　來源：標普全球

　　7.憑借減肥藥市場的爆發式需求，禮來公司周五正式突破1萬億美元市值大關，成為美國歷史上首家躋身這一俱樂部的制藥巨頭。自8月8日觸及約600美元的階段性低點（彼時市值僅5920億美元）以來，該股在短短三個多月內錄得近70%的暴力拉升。

　　來源：華爾街日報

　　8.比特幣價格的暴跌導致Strategy（前名為MicroStrategy）發行的優先股價格同步跳水，其中6月發行的10%息票率債券價格已從85美分跌至66美分，推動收益率飆升至15%。這直接挑戰了該公司依靠發債購幣的商業模式，鑒于其今年已發行近70億美元優先股并背負約7億美元年度股息，隨著市場熱度下降，其不僅難以籌集新資金繼續買入比特幣，甚至可能因現金流壓力被迫暫停支付股息。標普全球警告稱，B-的信用評級反映出其應對“比特幣寒冬”的安全邊際極低，且由于股息需以法定貨幣支付，公司必須不斷通過股權或債券融資來維持流動性，一旦融資渠道枯竭，可能迫使這一全球最大加密貨幣持有者被動賣出比特幣。

　　來源：Bloomberg

　　加拿大

　　美加貿易爭端引發的關稅不確定性，疊加移民政策收緊，致使加拿大第三季度零售銷售環比增速滑落至0.2%，創下逾一年以來最弱增速，主要受汽車銷售2.9%的劇烈下跌拖累。雖然剔除汽車后的核心銷售小幅超預期，但整體消費動能的衰減已將第三季度GDP年化增速預期壓低至0.4%。

　　來源：Bloomberg

　　歐洲

　　1.歐元區第三季度協商薪資增速同比驟降至1.9%，遠低于前一季度的4%及2024年5.4%的峰值，支撐了歐洲央行關于服務業通脹將逐步緩解的政策預判。隨著舊有的高薪協議陸續到期，疲軟的宏觀經濟環境正迫使新的勞資談判在更低的通脹預期下重新定價，從而抑制了工資-價格螺旋上升的結構性風險。

　　來源：Bloomberg，邊際Lab x FinGraph財經圖集

　　2.穆迪時隔23年上調意大利主權評級至Baa2并將展望調整為穩定，理由是該國近年來政治與政策延續性增強，同時在歐盟“復蘇與韌性計劃”資金申請與撥付進度上處于領先位置，顯示財政及改革執行能力相對改善；今年以來意大利亦已獲惠譽與標普全球調升評級。穆迪認為，若公共部門效率改革和營商環境改善持續推進，將有助于鞏固意大利的中期增長動能；目前標普全球和穆迪對其評級為BBB+（穩定），DBRS評級為A（低）（穩定）。

　　來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

　　亞太

　　1.盡管日本國債收益率上行促使美日利差收窄，本應支撐匯率，但日元走勢卻與利差曲線徹底背離，一路跌至今年1月以來低點。市場對日元的拋售已脫離單一的利差驅動模式，反映出對政府高額支出計劃等宏觀風險的深層擔憂。

　　來源：Bloomberg

　　2.軟銀公司周五發行了460億日元（約2.92億美元）的新債，其2025年年度債券發行總額已升至創紀錄的4000億日元，顯示出在融資環境收緊背景下激進鎖定流動性的戰略意圖。此次發行涵蓋5年、7年及10年期品種，其中10年期票息定于2.677%；相比之下，日本10年期國債收益率一度觸及1.835%的2008年以來高位，這一基準利率的上行在一定程度上推高了軟銀的融資成本。

　　來源：Bloomberg

　　3.韓國11月前20日出口額在工作日調整后同比上漲8.2%，增速較10月全月的14%有所放緩。其中，受AI與數據中心建設需求的推動，其半導體產業鏈出口額激增27%；汽車出口亦錄得23%的顯著增長，部分抵消了石化與鋼鐵因全球需求疲軟及美國保護主義措施導致的下行壓力。

　　來源：Bloomberg，邊際Lab x FinGraph財經圖集

　　新興/前沿市場

　　1.越南電動汽車制造商VinFast在第三季度實現了全球交付量同比激增74%（至3.8萬輛）的業績，推動營收增長47%至18.1萬億越南盾；但激進的全球產能布局導致其凈虧損大幅擴大81%至24萬億越南盾（約9.1億美元）。這種局面主要受制于印度新廠投產及印尼基地建設帶來的巨額資本開支與生產成本攀升，侵蝕了營收紅利。公司在前九個月已累計交付超11萬輛電動車并維持全年翻倍的交付指引，并試圖通過二輪車業務（增長近5倍）和新市場擴張來通過規模效應攤薄邊際成本。

　　來源：Bloomberg，邊際Lab x FinGraph財經圖集

　　2.財政狀況惡化與債務累積的加速促使標普全球將巴林的主權信用評級從B+下調至B，這是該國自2017年以來首次遭遇降級，當前評級已跌至與埃及、肯尼亞同等水平。盡管油氣產業僅占巴林GDP的15%，但巴林財政預算對油價波動極度敏感，迫使其近期不得不通過發行數十億美元債券來填補資金缺口。標普預計，海灣合作委員會（GCC）的鄰國將在必要時繼續提供政治與金融支持，延續2018年沙特與阿聯酋對其提供100億美元援助的兜底邏輯，在一定程度上抵消了不斷上升的違約風險。

　　來源：Bloomberg

　　3.美國貿易政策的不確定性疊加外部需求疲軟，導致墨西哥第三季度GDP環比萎縮0.3%且同比轉負。其中，工業部門2.7%的環比降幅成為核心拖累，特朗普關稅威脅與美國汽車進口需求下滑嚴重抑制了該行業的表現，也迫使墨西哥央行（Banxico）在核心通脹仍具粘性的狀況下不得不將基準利率下調至7.25%以提供支撐。

　　來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

　　4.債務重組進程的實質性突破促使標普全球正式移除贊比亞的違約評級，并將其長期外幣主權信用評級上調至“CCC+”，展望穩定。這標志著該國自2020年成為非洲首個疫情期主權違約國以來，在化解商業債務方面取得關鍵進展，標普認為雖然仍存在非洲進出口銀行（Afreximbank）約5000萬美元貸款的仲裁糾紛，但少數債權人破壞整體重組進程的風險已被顯著稀釋。

　　來源：Bloomberg，邊際Lab x FinGraph財經圖集

　　加密貨幣

　　比特幣在跌破8.5萬美元關口時遭遇技術性加速拋售，本月累計跌幅已逼近25%，創下2022年行業崩盤以來最差月度表現。雖然ETF資金流出是下跌的主要驅動力，但衍生品市場的倉位結構放大了波動：在8.5萬美元關口，做市商因持有大量看跌期權空頭而處于負Gamma狀態，被迫在價格下跌時追賣現貨以維持Delta中性，從而加劇了跌勢。目前的市場焦點轉向8萬美元一線，期權模型顯示在該處將翻轉為正Gamma，即做市商需在下跌中買入比特幣以平衡風險，理論上能提供一定緩沖。

　　來源：Bloomberg

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