穿越“死亡谷”：國產GPU雙雄在巨虧中尋找商業閉環的窄門

《投資者網》吳微

2025年年末，A股科創板迎來了一場久違的資本盛宴。

摩爾線程（688795.SH）已確定將與12月5日發行，沐曦股份（688802.SH）也將于同日進行申購。在二級市場投資者中，這是兩張通往AI算力時代的稀缺“船票”。前者被外界貼上了“中國版英偉達”的標簽，后者則被視為“AMD技術路線的傳承者”。申購期間，摩爾線程憑借114.28元/股的高發行價與約537億元的發行市值，創下了近期科創板的凍結資金新高；沐曦股份104.66元/股的發行價也引發了市場的廣泛關注。這種近乎擁擠的交易行為，折射出投資者對國產算力頭部企業的極高期待。

然而，在市值預期的喧囂之外，招股書披露的財務數據卻呈現出另一種冷靜的現實。目前，兩家企業在營收爆發式增長的同時，依然背負著數十億元的累計虧損。對于摩爾線程和沐曦股份而言，登陸科創板不僅僅是融資行為，更是其面對公眾審視的開始。在GPU（圖形處理器）這個呈現“雙寡頭”壟斷特征的全球市場中，摩爾線程和沐曦股份面對的是高昂的研發門檻、極快的技術迭代周期以及巨頭構筑的生態高墻。

上市，或許僅僅是這場技術馬拉松的“發令槍”。

基因與底色：從一級市場的“獨角獸”到二級市場的“正規軍”

在國產芯片行業數百家創業公司的紅海中，摩爾線程與沐曦股份之所以能率先突圍，核心在于其創始團隊具備成建制的世界級大廠背景，以及公司在一級市場早已確立的豪華資本陣營。

資料顯示，摩爾線程的團隊帶有鮮明的“英偉達（Nvidia）基因”。創始人張建中曾任英偉達全球副總裁、中國區總經理，掌舵英偉達中國業務十余年。這種背景使其在成立僅一年后的2021年11月，便完成了20億元的A輪融資，迅速晉升為獨角獸。

截止上市前，摩爾線程的股東名單堪稱“全明星陣容”。既有紅杉中國、深創投、五源資本等頂級風投，也有中移資本、北京亦莊國投等國資股東，公司更引入了字節跳動、騰訊等互聯網巨頭作為戰略投資者。這種“產業資本+頂級VC+大客戶”的股權結構，為其確立“全功能GPU”路線提供了資金與場景的雙重背書。

從經營數據看，摩爾線程正處于商業化的爬坡期。招股書顯示，公司營收從2022年的0.46億元激增至2024年的4.38億元；而到了2025年前三季度，其營收已達到7.85億元，前三季度營收便超過去年全年。但這背后是巨大的研發投入代價，2022年至2024年，公司研發累計投入近40億元，遠超同期營收，導致這三年企業累計虧損超50億元。

沐曦股份則展現出濃厚的“AMD工程師文化”與“國家隊”色彩。其創始人陳維良曾任AMD全球GPU SoC設計總監，公司團隊曾主導設計過AMD旗艦產品MI100/MI200系列。在融資歷程中，沐曦股份于2022年1月完成了10億元Pre-B輪融資，股東結構中出現了中國國有企業結構調整基金、中國互聯網投資基金等“國字頭”基金，以及聯想創投等產業資本。這種資本構成顯示出其在高性能計算（HPC）與國家算力基礎設施中的戰略定位。

沐曦股份的營收增長同樣迅猛。2022年其營收僅為42.64萬元，處于起步期；但隨著公司產品的量產，2024年其營收躍升至7.43億元，并在2025年前三季度實現營收12.36億元，在收入規模上反超摩爾線程。盡管如此，研發投入巨大的沐曦股份同樣未能盈利，2024年公司歸母凈虧損達14.09億元。

資本狂歡背后的邏輯：稀缺性的高溢價

兩家深陷虧損的企業能夠火速過會并獲得高估值發行，其背后的資本邏輯在于A股市場對優質硬科技資產的極度“饑渴”以及企業融資的客觀緊迫性。

首先是稀缺性帶來的顯著估值溢價。長期以來，A股市場缺乏純正的、具備高端制程設計能力的通用GPU標的。海光信息（688041.SH）的核心優勢在于CPU，寒武紀（688256.SH）專注于AI ASIC，而景嘉微（300474.SZ）則多偏向特定行業的應用。

摩爾線程與沐曦股份的出現，填補了這一空白。摩爾線程此次IPO發行價定為114.28元/股，對應發行市值約537億元，其極高的市銷率（PS）反映了市場對其作為“國產全功能GPU第一股”的定價寬容度。沐曦股份則以104.66元/股的發行價緊隨其后，377億元的發行市值，同樣顯示出市場對其“算力基座”地位的認可。

其次是“實體清單”帶來的技術背書悖論。摩爾線程與沐曦股份均已被美國商務部列入“實體清單”。在傳統的商業價值判斷中，供應鏈受限通常被視為重大經營風險；但在當前的科創板語境下，這一制裁名單被投資者解讀為一種反向的“技術認證”；這在某種程度上證明了企業的技術實力已經觸及了全球競爭的前沿。這種邏輯消解了部分投資者對于公司技術成色的質疑，強化了其作為核心資產的戰略價值。

最后是融資“續命”的客觀必要性。GPU行業遵循“高投入、長周期”的規律。招股書數據顯示，兩家公司的現金流主要依賴外部融資，其經營性現金流持續為負。摩爾線程此次擬募資約80億元，沐曦股份擬募資約39億元，合計百億級的資金將主要用于新一代芯片研發及圖形芯片的迭代。

在2025年這一時間節點推進上市，既是因為一級市場融資環境趨冷，機構股東有迫切的退出需求；更是因為摩爾線程與沐曦股份急需通過二級市場輸血，來支撐下一代制程芯片動輒數億元的流片成本，從而真正打破英偉達、AMD在GPU市場壟斷。

商業模式的冷思考：研發杠桿與技術迭代的生死時速

不過，拋開所有的外部光環與股東背景，回歸商業本質，摩爾線程與沐曦股份面臨的是一個極度殘酷的競爭環境。公司需要在沒有規模效應優勢的前提下，維持一場必須持續燒錢的技術軍備競賽。

芯片行業是典型的規模經濟產業。設計一款先進工藝（如7nm及以下）的GPU，其光罩費、IP授權費、流片費及人力成本是剛性的，往往高達數億元。行業巨頭英偉達單款芯片出貨量可達數百萬片，能將巨額研發成本攤薄至幾乎可以忽略不計，從而實現75%以上的驚人毛利率。

相比之下，國產廠商目前的出貨量級尚處于起步階段。這意味著每一塊芯片背負的研發攤銷成本極高。為了進入市場，企業往往需要在產品定價上做出折讓，這導致其在很長一段時間內均可能面臨毛利率微薄甚至“賣一塊虧一塊”的財務壓力。如何在銷量尚未爆發前熬過財務上的“死亡谷”，是擺在兩家公司面前的第一道難題。

目前，GPU技術的迭代速度呈現出摩爾定律的極致特征。英偉達的產品更新周期已縮短至一年左右。對于追趕者而言，這構成了一個動態的靶子。當國產廠商耗時兩年，終于推出對標英偉達上一代產品（如A100）的芯片時，競爭對手的新一代產品已經推向市場，且新產品不僅性能翻倍，能效比也大幅提升。

而這種代差不僅僅是設計的差距，更受制于物理條件的客觀限制。由于供應鏈因素，國產廠商在獲取最先進的制程工藝及HBM（高帶寬內存）產能方面存在客觀瓶頸。為了在較老舊的工藝上實現接近的性能，往往需要付出更大的芯片面積和更高的功耗代價，這直接削弱了摩爾線程與沐曦股份產品在商業數據中心應用中的全生命周期競爭力。

因此，在目前公司現有產品已與英偉達、AMD的主流產品存在代差的情況下，摩爾線程與沐曦股份需要在出貨量、毛利率間找到平衡，以獲得足夠的資金來維持企業的后續研發。同時，摩爾線程與沐曦股份還需要以極高的研發效率，抵消英偉達每年超百億美元研發投入的規模效應。唯有做到這些，摩爾線程與沐曦股份才能避免產品的技術差距不被英偉達越拉越大，并尋求機會實現超越。

此外，硬件做出來只是第一步，讓客戶用起來才是關鍵。目前全球AI開發高度依賴英偉達的CUDA生態，這已成為事實上的行業標準。盡管摩爾線程推出了MUSA架構以兼容CUDA，但這種“翻譯”模式通常伴隨著10%-30%的性能損耗，且在處理復雜算子時可能出現穩定性問題。

對于商業客戶而言，遷移芯片不僅僅是更換硬件，更意味著代碼重構、模型調優以及潛在的業務中斷風險。除非國產芯片能提供極具誘惑力的性價比，否則商業客戶缺乏主動遷移的內生動力。而構建一個能自我造血的軟件生態，其難度和資金投入遠超硬件設計本身。

摩爾線程與沐曦股份的上市，是中國硬科技產業發展歷程中的一個重要注腳。摩爾線程與沐曦股份的上市證明了中國企業在GPU這一工業皇冠明珠領域，已經具備了從設計到量產的完整能力，并獲得了資本市場數百億真金白銀的投票。

然而，二級市場的喧囂終將歸于平靜。在缺乏規模效應和先進制程加持的客觀環境下，這兩家企業必須在有限的資金窗口期內，解決高昂研發成本與商業回報之間的巨大的剪刀差。這是一場沒有退路的技術苦旅，上市融到的百億資金，僅僅是支持摩爾線程與沐曦股份繼續留在牌桌上的籌碼。對于摩爾線程與沐曦股份而言，真正的挑戰不在于股價的漲跌，而在于能否在巨頭的陰影下，跑通一條技術與商業邏輯自洽的生存之路。（思維財經出品）■

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