佳文回溯｜符號生產、關系嵌入與研報經營——券商分析師的行動及其社會嵌入性

陸益龍

中國人民大學

社會學理論與方法研究中心

教授

李光達

中國人民大學

社會與人口學院

博士研究生

符號生產、關系嵌入與研報經營

——券商分析師的行動及其社會嵌入性

來源 | 《社會學研究》2023年第5期

作者 | 陸益龍、李光達

責任編輯 | 趙夢瑤

在金融市場上，券商分析師角色特殊，他們收集、整理和分析上市公司信息，研判證券市場走勢，制作研究報告，為投資者提供專業化投資建議和服務。由于研報使用價值減弱，分析師“做研報”演變為符號生產，“賣研報”嵌入券商與機構投資者、分析師和基金經理的社會關系網絡。研報生產經營行動映射出金融與社會關系的結構變遷，表明金融化社會在悄悄興起，金融嵌入與脫嵌問題再現了金融化社會形成的軌跡，也預示著金融化潛在風險及其根源。

隨著市場轉型的持續推進與深化，金融市場越來越發達，金融系統的中樞地位以及對社會的巨大影響日益凸顯，在此背景下，“金融化社會”漸漸興起。在信息化和全球化水平不斷提高的當今世界，金融化提升了國家控制和動員資源的能力（劉長喜等，2020），對促進經濟發展起到一定作用，但帶來的危機風險也不容忽視。1998年亞洲金融風暴和2008年美國的次貸危機所造成的后果，其影響范圍不限于金融系統或某個地區之內，而是造成了全球范圍內的普遍動蕩。對當今金融化社會的特征與趨勢，社會學需要敏銳把握，并從多種視角加以關注和研究。

證券市場是現代金融市場的重要構成。證券市場的運行和運作過程對整個金融系統甚至整個社會經濟系統都會產生重大影響。在證券市場上，擁有巨資的機構投資者是“主力軍”，對公司的股權融資通常會產生重大影響。券商分析師扮演著一種特殊的角色，他們對上市公司或其所處的行業進行研究，出具研究報告，以路演形式匯報給機構投資者。關于券商分析師及其研報制作行為的既有研究多集中在金融學領域，社會學視角的分析和解讀相對較少。本文所探討的問題是：為何券商分析師在金融市場普遍不看重研報內容的情況下仍不停地生產經營研報？券商分析師生產研報的行動邏輯映射出金融與社會的何種關系？從社會學的理論視角出發，研究闡釋券商分析師的行動邏輯及其與金融化社會的關系有兩重意義：一來可以為認識券商分析師專業化金融行為提供一種社會學的視角；二來可以為社會學走出“剩余策略”（邱澤奇等，2017）、聚焦社會的中樞系統、直面具體金融現象和具體金融交易過程開辟并拓展出一條新的研究進路。沿著這一路徑，可以更好踐行馬克思的“實證的批判”方法論，即在“完全經驗的”基礎上開展批評研究（馬克思，2009）。本文對分析師金融行為的經驗分析即是對金融社會學的反思性經驗研究的一個探索和嘗試。

本研究運用質性調查法，在2021年5月至2022年底期間，對6家證券公司和3家基金公司的分析師、基金經理、客戶經理、券商管理層和股民等相關主體，圍繞券商研報和金融與社會的關系，進行了半結構式的深度訪談。作者之一還以實習的名義參加了其中一家證券公司研究發展部的研報制作工作，對研報生產和分析師的勞動過程進行了參與式觀察。

一、關于券商分析師：視角和理論

券商分析師群體在金融市場上扮演信息中介的角色，他們通過專業的信息收集、整理和分析，對市場走勢做出研判并對相應的投資行為選擇提出建議。券商分析師的前身是搜集債券數據的金融記者，隨著證券市場規范化、專業化建設的推進，市場從業人員的職業分化、專業化和規范化不斷加強。如美國于1942年發布了分析師的職業道德規范，1962年又成立了注冊金融分析師協會，對分析師群體進行規范化約束和相應的專業資格認證。中國證券市場是改革開放后發展起來的新興市場，券商分析師這一職業群體的出現相對較晚，最初為股評群體（劉超，2006）。2021年，全國分析師人數達到3578人。對券商分析師群體的研究和分析主要來自金融學和經濟學，社會學的考察和解釋較少，如德國社會學家萬斯萊本（Leon Wansleben）所說：“我們對分析師作為金融化代理的認識非常貧乏，現有的相關研究界定了一個分界點，但沒有解釋其變化，尚存在諸多模糊性，且缺乏成為支配價值類別的實際案例”（塞蒂娜、普瑞達,2019:279）。金融社會學注重從新制度主義、社會建構論、權力分析、社會網絡分析和認知—文化路徑等理論視角來分析和闡釋金融與社會的關系問題（楊典、歐陽璇宇,2021）。對分析師的社會學研究，意味著從具體現象來思考和理解金融與社會的關系，透過分析師生產經營研報的行為考察金融的社會性。以下我們將從三個方面梳理和評述相關研究和理論。

（一）金融化與嵌入性：理解金融與社會的重要視角

金融化問題日益受到學界關注，學者們從金融系統、金融市場、金融參與者及其行動等多種視角進行探討。其中，社會學者透過金融現象看到社會宏觀結構的變遷，楊典提出以美國為代表的“金融資本主義的崛起”（楊典、歐陽璇宇，2018），反映的正是社會金融化的現實和變遷趨勢。金融化不但意味著金融在全球經濟體系中的重要性在上升，而且意味著金融資本對政治、社會和文化等各個領域均有影響。關于社會金融化的表征，艾云、向靜林認為：“社會金融化的關鍵特征，是金融邏輯成為人們日常生活和社會交往的底層邏輯”（艾云、向靜林, 2021: 25）。地方金融治理的現實常常面臨“泛金融化”現象與“去金融化”現象相隨的問題（向靜林等，2022）。

對社會金融化現象，劉長喜認為，這是工業社會之后的一種社會形態，這一新的社會形態可視為“金融社會”，“好的”金融社會通過有效機制建設是可以實現的（劉長喜，2020）。在金融化過程中，國家可利用金融集權獲得更大的資源控制和動員能力，從而提升政治、經濟和社會領域的國家治理能力（劉長喜等，2020）。

自韋伯和齊美爾對經濟和貨幣的研究以來，社會學一直從社會結構和社會建構兩個維度來分析與理解金融系統、金融市場、金融參與者、金融行動等問題，其中，金融和社會的關系問題是核心議題之一。關于金融和社會的關系問題，波蘭尼從制度史概括總結的“嵌入性”理論（波蘭尼，2013）為理解當今金融現象和金融化提供了一個重要視角。許多新經濟社會學的研究引入波蘭尼的“嵌入性”理論框架，來分析金融市場和社會結構的關系，解釋金融市場及其轉型的社會效應。此外，格蘭諾維特的嵌入與關系網絡分析框架則被廣泛引入（格蘭諾維特，2007）金融市場參與者和金融行動等問題的研究。當代金融社會學試圖超越“嵌入性范式”，將金融市場從一般經濟市場中分離出來，更加重視從風險社會、全球化、國家、日常生活和不平等等方面拓展研究領域（陳氚，2011）。

無論是金融化的研究，還是對嵌入性問題的討論，“更多是一些宏觀的、整體發展情況的分析”（莊家熾，2021：133），亦即更關心宏觀社會結構與金融系統的關系，注重宏大敘事。本研究則試圖基于券商分析師的具體經驗，建構對金融化及嵌入性問題的一種反思。

（二）分析師的市場作用

在金融市場上，券商分析師扮演著信息生產和流通的角色，身處應用性較強的領域。根據經濟學信息不對稱原理，信息在市場中的分布既不均衡也不對稱，上市公司與投資者所掌握和獲取的信息存在差別和不對稱。關于券商分析的市場作用問題，學界有兩種截然不同的觀點：一種觀點認為，券商分析師通過專業的信息獲取和信息提供，對金融市場信息有效性提高起到積極作用；另一種觀點則認為，券商分析師并非完全獨立的群體，他們受復雜外部利益因素影響，做出的研判和提供的信息通常不是客觀中立的，因此，他們對金融市場的積極作用較為有限，有時還會對公司和投資者有負面影響。兩種觀點都有經驗研究佐證。例如，有研究提出，分析師的投資建議有助于投資者獲得超額收益，投資者可以買入分析師推薦的股票，因為分析師基于信息獲取所做出的專業研判會使投資選擇更加理性（Jegadeesh et al.,2004；Womack,1996；Barber,2001）。然而，有效市場假說論認為，在半強式和強式有效市場中，價格已基本反映了全部公開的公司信息，分析師基于公開信息給予的投資建議難以讓投資者獲得超額收益（Fama, 1970）。一些實證研究指出，分析師的建議對于投資者幫助不大，他們對公司盈余的預測更多來源于私人信息且多是無效的，即使獲得準確信息，分析師也很難對公司層面的信息做出正確判斷（黃靜、董秀良, 2006）。

至于分析師做出投資建議的過程是否客觀，學界的相關研究提出了諸多質疑。從評級結果來看，分析師更傾向于做出維持或買入的評級判斷，因為他們不愿傳遞負面的信號，失真的預測對投資者有可能存在誤導，很多投資者詬病券商分析師們“唱好不唱衰”。有多方面原因導致分析師具有這一評級傾向（McNichols & O’brien，1997）。首先，券商分析師的評級結果會對公司經營產生影響。其次，券商分析師做出的評級結果必須兼顧上市公司和基金公司，他們在各種勢力之間很難保持客觀中立。過于樂觀的報告會產生，也許是因為券商分析師將維護與目標公司管理層的關系作為第一目標，而忽略了自身聲譽的好壞（Gu & Yang, 2013；James & Karceski,2006)。承銷分析師在這一點上尤為突出，樂觀的評級與獲得下次承銷機會息息相關。以基金為主的機構投資者對券商分析師傭金分倉影響較大，在相當大的程度上決定著券商分析師績效考核是否達標。對于基金持股比例較高的股票，分析師給出較高的評級便是一件順理成章的事情（吳超鵬等，2013）。

分析師之所以容易被外部利益左右與研報的性質密不可分。券商研報是關于發行人和其證券的判斷性信息，此類信息應當歸屬于公共物品。因此，研報的非排他性導致其買方很難杜絕“搭便車”行為(奧爾森，1995)：買方并不愿意出高價去購買研報，使得分析師的研究業務利潤過少，甚至在大多數券商中淪為成本部門。為了平衡分析師研究部門的收支，分析師不得不對外部激勵手段產生較強的依賴性。在公共物品的生產過程中，個人理性可能成為集體理性的阻礙，具有共同利益的個體并不會自動或自愿地采取行動來保證集體利益最大化（趙鼎新，2006）。分析師生產研報的“搭便車”行為并非發生在組織層級，而是發生在市場層級。

（三）信息中介與價格“創造”

分析師試圖從中立、客觀、公正的立場出發，對證券及其相關產品的投資價值和影響其投資價值的因素進行綜合、全面的分析，最終出具一份包含具體證券投資意見評級的文件。作為連接投資者與上市公司的金融中介，分析師給出的評級結果對二者皆有影響。分析師的研報作為投資者的重要信息來源，其評級高低影響著市場參與者的情緒變化。分析師的共識所形成的“市場預期”影響著企業融資。有學者用一個有趣的軍事比喻來描述這種改變，“從生產到金融的轉變代表從商品市場消耗戰轉變為資本市場中出其不意的集中力量的突擊戰。通過投資機構和專業基金經理形成的資本市場勢力，通常比通過零售商和消費者形成的商品市場舊勢力更具流動性和快速威脅性”（Froud et al.,2000:104）。影響股價的兩個關鍵變量是公司未來的業績走向和市場給予公司的估值，面向投資者的研究報告無疑會影響市場給予公司的估值，改變公司價格的走向。

如果認為分析師只是根據理性行為原則預測市場價格，其實有些片面，因為分析師也在“創造”市場價格。關于分析師如何“創造”市場價格，學者們從不同的視角作出了各自的解釋。有學者聚焦于分析師的信息處理過程，指出個人和社會的因素都會影響信息收集和分析過程，進而影響盈利的預測結果（郭杰、洪潔瑛，2009）。也有研究從認知偏差和利益沖突視角來看待分析師的預測行為，認為認知偏差、個人利益以及對關聯利益的考慮都會影響到市場報告的中立性（莊家熾等，2022）。左科曼（Ezra W. Zuckerman）指出，分析師更有可能依賴其他分析師的預測結果，以保持與大多數人的觀點一致，因為做出大膽預測的分析師有可能被解雇而非提拔（Zuckerman, 1999, 2000, 2004）。不合法性折價理論認為，分析師作為專業的第三方，生產的研報建構出獨特的分類方法和“計算框架”，其中包括一系列的分類、對比和指標選擇，反映出上市公司被接受的合法性程度，而那些不受分析師廣泛關注的股票會遭受不合法性折價（Zuckerman, 1999）。述行性（performativity）理論認為，任何金融理論和實踐不光是對金融市場進行的客觀描述，預測市場的過程本身也在改變金融市場，上市公司和持股的基金經理更希望分析師給出樂觀的買入評級，這樣可創造出更高的市場價格。因此，分析師在“求同”時也會“存異”。因為“在一個信息豐富的環境中，如華爾街，最快的出名途徑是提供一個新的計算框架”（Beunza & Garud，2007）。框架制作概念強調分析師制作原創作品的強烈動機，同時映射出分析師研報生產過程中的“價格創造”。

隨著金融市場在中國社會轉型過程中的快速興起與發展，分析師群體規模不斷擴大，規范化水平逐漸提升，對分析師職業屬性的疑問和討論也日益增多。分析師生產出的研究報告存在結果和過程的雙重不確定性，學界對其結果的準確性和生產過程的合法性有不同的認識。研報的公共物品屬性一定程度上增加了分析師所面臨的利益沖突。有關分析師和研報生產的研究目前更多從金融學或經濟學視角出發，聚焦于研報本身及其金融效應。本文試圖從社會學視角，考察分析師群體是如何生產和“經營”研報的，從而揭示這一金融現象所蘊含的社會結構與轉型的意義。

二、“做研報”：從信息供給到符號生產

券商分析師通過廣泛收集公司的各類公開信息，在上市公司和投資者之間架起一座“信息橋梁”，以促進金融市場中的信息集中和流動。在行業內，分析師收集、研究、傳播證券投資信息的工作通常被稱為“做研報”。研報中的評級結論用來指導投資者進行交易決策，為投資決策提供參考可以說是研報的使用價值。因此，研報中評級結論的準確性在較大程度上決定研報的使用價值。然而，在實踐中，分析師似乎不太關注和在意研報結論的準確性及其使用價值。如一位券商分析師談道：

我們很難判斷未來的市場到底是怎么樣的，只能說研報的觀點站在當下的時刻是成立的。以后（市場）會不會按照這個方向走，誰也說不好。一份研報的準確性在我們看來并沒有那么重要。（分析師訪談資料：202105）

既然研報的評級結論并不一定準確，對投資者獲得交易收益的幫助并不確定，那么，券商為何還要花費精力和財力去做研報呢？換句話說，分析師做研報的意義是什么呢？關于這一問題，有研究認為，分析師做研報實際上是在講投資故事。從他們想要講述的公司的故事開始，通過調整數字估值以便讓預估符合一般情節，故事便是分析師實踐的中心。他們在一些業內“共識”的基礎上，用公開的金融信息“編織”估值故事(Wansleben,2012)。筆者認為，分析師做研報不只是為了講述關于上市公司的故事，更是在進行符號生產。研報的重要性不在于評級結論預測的準確性，而在于它代表了一種專業分析研判的符號，亦即券商的話語符號。研報的符號象征意義重于其投資應用價值。

分析師做研報演變為符號生產行為，與證券研究業的激勵制度和分工體系有密切關聯。在券商分析師的考核體系中，研究報告數量已成為考核指標之一。根據《2018年中國證券業發展報告》統計，全年研報總量達18.03萬篇。按照行業的慣例和規則，分析師一般每個月都有相應的撰寫研究報告的指標，而且在上市公司公開年報、半年報和季度報時，分析師還需完成相應的深度報告。由此，做研報成為一項程式化、模式化以及形式化的科層職責，為完成此項任務，分析師不得不進行團隊作業，專業金融分析和研究工作由團隊集體象征性地完成。正如一位分析師告訴筆者的那樣：

市面上很多研報是由實習生寫的，現在首席分析師甚至首席助理很少去寫研報了。我知道的有些團隊會招募十幾二十個實習生，每人負責制作研報的一部分。做研報是有模板的，快的（團隊）可能一個月能出好幾篇深度報告。（分析師訪談資料：202106）

在證券研究業的分工體系中，分析師分為宏觀分析師、策略分析師和行業分析師，其中行業分析師的占比最大。由于金融市場板塊輪動，熱點行業板塊是市場中的少數，不同行業之間的分化程度較大。分析師選擇研究的行業類別一般在其入職時便已確定。分析師所研究的行業未來能否成為熱點，很大程度上影響著分析師個人的職業發展狀況。通常來說，買方對那些研究非市場熱點的分析師興趣較小，但是在基本面未發生改變的情況下，他們依然需要出具大量的研報。在訪談中，某房地產行業分析師表示：

我們對地產行業基本論調都差不多，政策轉向使得這個行業很難再實現過去的輝煌了，你看我們現在寫的標題都是“靜待花開”“維持穩定”一類的……我們肯定不能和那些研究半導體、新能源的比，買方也不會像關注他們一樣去關注我們，那些行業厲害的首席一年能拿千萬（元薪酬），我們掙得遠不如他們（多），但還是得按規定去完成相應數額。（分析師訪談資料：202202）

以數量為重要考核標準的激勵制度和以行業覆蓋為主導的分工體系方式催生出市場上越來越多的券商研報。分析師作為投資者和上市公司之間的信息中介，雖然通過將浩如煙海的信息進行梳理綜合加快了信息流動速度，但是由于研報數量龐大，投資者難以在如此眾多的研報中甄別其使用價值，使得專業判斷能力相對低下的“散戶”投資者對證券公司研報的觀點認可度較低。

基于金融市場的波動性和分析師估值的主觀性，再加上證券研究業追求數量的激勵制度和以行業劃分為標準的分工體系，研報的使用價值逐漸呈現減弱甚至消解的態勢。證券研報難以為投資者的投資決策提供準確有效的信息和參考，更難以為投資者帶來實際的投資收益。那么，金融市場上為何還在不停地生產銷售券商研報呢？從分析師的敘述內容中，我們隱約領悟到券商研報的價值演變和價值轉換，即研報從信息供給和投資參考價值逐漸演變并轉換為研報的符號價值。關于符號價值的消費，鮑德里亞在《消費社會》中曾做出這樣的闡釋：“信息消費之信息，即對世界進行剪輯、戲劇化和曲解的信息以及把消息當成商品一樣進行賦值的信息、對作為符號的內容進行頌揚的信息。簡而言之，就是一種包裝和曲解的功能”（鮑德里亞，2014:113）。在生產力大幅提高、物質生活已極大充裕的背景下，主導消費的不再是物品的使用價值，而是物品背后具有象征意義的“符號”。符號價值成為商品所具有的新屬性，個體從物質消費過渡到符號消費。

在券商研報的使用價值逐漸減弱的環境下，是什么構成了它的符號價值呢？研報的符號價值是如何顯現、又是如何建構的呢？在分析師的觀念中，合乎邏輯的分析框架、細致全面的數據、大量美觀的圖表，這些元素充分體現出研報的符號價值。如一位券商分析師講述的那樣：

我們現在看別人研報寫的好不好，就是看它的邏輯是否自洽。如果自洽，就可以說明這家券商的分析師團隊還是不錯的。

完成一份研報有三點最需要注意：第一是思路清晰準確，使讀者有信任感；第二是語言凝練且準確，有論據支撐；第三是圖表漂亮和排版美觀。（分析師訪談資料：202105，202108）

金融市場就像不停運轉的機器，對券商來說，不斷地生產研報是維持機器日常運轉的必要方式。出于對生產數量的追求，生產者難以在高質量和高預測準確性等方面做到精益求精，即便是關于某一家公司的深度研究，通常也不過是對投資者進行簡單科普而已。正如一位分析師所說：

很多投資者根本不關心公司的業務情況，可能聽某某親戚、朋友說買（某只股票）就去買了……只有關注基本面的投資者才會關注公司的三張表，我們的研報是在幫助投資者建立研究框架。（分析師訪談資料：202108）

分析師談到的幫助投資者“建立研究框架”，意思是指雖然券商研報提供有關上市公司的框架信息，但主要是為投資者提供一種符號指引。關于符號性消費，鮑德里亞曾將個體消費過程比作再編碼，這種編碼方式不是根據個體社會屬性來展示身份等級，而是通過商品符號重新建構個體身份（鮑德里亞,2014）。商品的種種特征成為標識消費者社會地位、文化品味、生活水準的符號，購買該商品的方式成為建構地位、身份以及合法性的手段。對于券商來說，研報的符號價值集中體現在“裝點門面”的象征意義上。在券商和分析師看來，他們研究并制作公司研報不是希望通過“賣出多少”來獲得更多盈利和好名聲，而是要看“賣了什么”，券商總要有研報可以拿出來“銷售”。一位分析師曾經就券商研報作了這樣的比喻：

一家券商的研究報告就像一線城市市中心的奢侈品門店，可以不掙錢，但是不能沒有。（分析師訪談資料：202106）

由此可見，對券商來說，研報是支撐“門面”的必需品。不論其使用價值如何，都不能缺少這一重要符號。擁有這個符號象征著自身在金融證券市場中的地位，也表明自己在為市場投資行為提供專業服務。研報這一符號性商品的生產制作實際上已建構為券商行業身份的符號標識，即表明自己是券商市場中的一員，是市場中具備資質且符合專業規范的成員。只要有券商的存在，就有研報的生產。券商按照科層化的運作方式產出一定數量、內容規范的研究報告，并未預期生產研報會帶來利潤或營收，而是將研報作為業內的交流媒介，通過這一媒介來象征和表達券商的存在及其地位。正如鮑德里亞所說，符號媒介傳播遵循其“自主化媒介的邏輯本身”，即“一個符號參照另一個符號，一件物品參照另一件物品，一個消費者參照另一個消費者”（鮑德里亞, 2014:116）。由于金融市場的時效性、不確定性和復雜性，影響證券市場行情走向的因素異常復雜，不同時段周期的交易情況波動多變，研報中“增持”“買入”或“賣出”的研判對實際操盤決策參考價值往往并不顯著。因此，對投資者而言，研報并不是必要的存在，他們并非需要參考研報信息和結論做出投資決策，但是，就符號意義而言，研報對券商是十分必要的，每家券商都要有自己標志性的研究報告。

分析師一般供職于券商的研究部門，研究部作為券商的重要部門之一，其產生的收益通常小于維持該部門的成本。如果從成本—收益分析來看，研報生產部門大多是虧本的。例如，一位分析師談道：

現在市場上十家券商里得有九家是虧錢的，也就頭部那幾家在盈利。（分析師訪談資料：202105）

與分析師所描述的類似，在和證券公司研究部主管的訪談中，我們發現，分析師及其所做的研報對公司來說大多屬于成本部門，盈利功能很弱，但是符號象征功能卻很強。知名分析師及其出具的研究報告的知名度成為公司的一種符號，憑借符號媒介和符號權力，給證券公司帶來更多的交易量，更大的傭金規模，間接促進了公司的利潤增長。

問：目前證券公司的研究部門總體情況怎樣？他們的主要功能是什么？

答：分化程度較高。一些大券商研究部門確實能盈利，他們拿到的派點非常高。但大部分的中小券商都不行，投產收益比確實不理想，頭部的肯定是可以的，很賺錢。最主要的原因是整個行業的交易量和分倉派點總量有限，分配不平均，甚至（說得上）很極端。

有人說“研究部門現在最主要的功能是給證券公司打廣告，提升知名度”，這個說法有一定道理。但研究部門除了謀求派點和傭金外，還從事部分對內的研究服務。（券商管理人員訪談資料：202212）

雖然券商研究部門通常處在虧損狀態，但是很多券商又會不惜重金雇傭知名分析師，而且始終投入充足的資金來維持優秀分析師團隊。這一現象看似悖論，實則與研報的符號價值邏輯相吻合。券商之所以要花費大量成本雇傭知名分析師生產券商研報，是為了向投資者和行業顯示自身的專業性和規范性。知名度高的分析師的價值可能不在于其生產出的研報的實際使用價值，而在于成為其所在公司專業性的符號象征。分析師的知名度大大提升了券商的影響力和專業水平，也會成為其所做研報符號價值的重要表征，即研報彰顯了券商分析師團隊的專業性和高超的分析水平。

券商研報的實際使用價值的弱化意味著做研報演變為符號生產。正因為研報的價值越來越表現為符號價值，所以研報逐漸成為金融市場的一種公共符號，大多券商將研報看作金融公共物品而非報償性供給。研報從個體公司的生產和信息服務轉化為券商業界的公共符號，研報的結論和趨勢判斷不再追求專屬性，而是作為一種交流媒介，成為公眾和投資者可獲得的公開信息或公共符號。研報的公共符號性表明其信息內容和信息服務的專有性、獨特性和較弱的應用價值，其中很多信息不過是上市公司披露的公開信息而已，不同的是標上了“券商研報”的標簽符號。盡管研報的使用價值不再被人看重，但作為標識券商和金融市場的公共符號，研報的定期生產和出具成為一種慣例。制作過程的科層化、模版化和形式化，導致研報的專業性和可靠性進一步削弱。

研報的符號性表達在削弱具體事物使用價值的基礎上，將券商、上市公司與投資者連接起來，成為金融化社會的一種載體與表征。符號價值的顯現使券商自愿生產并供給研報，分析師“做研報”又為券商建構了專業地位和行業符號。

三、“賣研報”：關系嵌入金融行動造成變異

盡管分析師“做研報”出現符號生產與再生產的趨勢，但分析師群體的存在及其價值仍然是金融市場的重要組成。分析師在研報中所作的判斷是有定價的，并依此形成研報交易市場。在金融市場，分析師大多屬于賣方，公募基金、私募基金、資產管理公司和保險公司通常是研究報告的購買方。從一些關于分析師的激勵制度來看，服務客戶的工作量及服務質量在考核中占比可觀，約占總考核的55%，因此研報購買方的評價對分析師而言至關重要。在實際操作中，券商研報的主要買方是基金公司。基金公司在證券交易所中沒有席位，他們需要通過券商進行股票交易，券商從中收取一定比例的費用作為營業收入。買方并不對賣方分析師所提供的研報直接付費，而是每季度對各家券商的分析師進行派點打分。派點打分的結果直接影響買方基金公司的“交易分倉”決定，而“交易分倉”又與分析師的收入“傭金分倉”掛鉤。以“《新財富》最佳分析師評選”為代表的聲譽激勵手段，是分析師研報交易市場中獨特的制度設置，為券商研報的賣方和買方提供一種平衡機制。因為在研報的賣方與買方間存在極大的供需不平衡，經常出現“供過于求”的局面。分析師生產出的大量研報其包含的信息量遠大于買方所需或者能夠做出判斷的信息需求。有位分析師評價道：

買方被服務得太好了，他們每天會被賣方飽和式的信息轟炸，他們的郵箱可能一個星期就得清空一次。這個時候他們在接受信息方面就會出現障礙：當買方接受信息過少，他們會顯得非常閉塞；但如果信息一旦飽和甚至過多，接受信息轟炸的買方就會陷入混亂，理不清頭緒。（分析師訪談資料：202105）

“《新財富》最佳分析師評選”制度的設立在一定程度上緩解了研究報告買方的“煩惱”。他們不必在紛繁復雜的研報結論中糾結，只需看重知名分析師的分析判斷，由此降低了用于信息篩選的成本?？梢钥闯觯瑹o論是派點打分還是《新財富》投票，獲得基金公司中投資決策者——基金經理的青睞對分析師來說至關重要。毫不夸張地說，基金經理把握著分析師的“重要命脈”?！百u研報”并非一般性的交易行為，賣方與買方的關系亦非一般買賣關系，而是金融市場中的分工、關聯與合作的關系。所以，“賣研報”作為一種經濟活動，與社會關系并不是相互獨立的，基于人情的交換邏輯與基于市場的交換邏輯相互交織，經濟活動嵌入于盤根交錯的關系網絡中。這種嵌入性關系集中體現在券商分析師和基金經理或投資決策者的關系中，其中既有金融專業化的關聯，亦有市場主體間的關系，還有各種社會關系網絡的嵌入。

既然分析師的“賣研報”行為鑲嵌于金融市場體系和社會網絡之中，那么從嵌入性視角來看分析師的“賣研報”過程就有助于我們理解研報經營的邏輯及其社會學意義。關于經濟行為的社會嵌入性問題，格蘭諾維特（Mark Granovetter）做過實證研究，也做出過理論概括。格蘭諾維特認為，“經濟人”不足以解釋經濟活動的全部動因和過程，經濟行為 “嵌入”于社會關系與社會結構中。行動者的關系網絡聯系方式分為“強關系”和“弱關系”，強關系和弱關系對個體的經濟行為產生不同的影響（格蘭諾維特，2015）。金融市場是復雜關系組合、不確定性極高的市場。對金融交易的參與者來說，對不確定性的控制，便是對風險的控制，也有助于增加收入預期。金融市場的參與者為提升確定性會發揮社會網絡的作用，因為社會網絡不僅傳遞著金融市場交易的信息，還可以基于社會網絡獲得具體的市場交易慣例和認知框架。貝科爾（Wayne E. Baker）曾將金融市場中的股票期權交易市場視作一種社會結構，該結構由內部交易者的社交網絡形塑，關系網絡對期權價格的波動和變動幅度也會產生一定影響，因為個人的“密網”與“疏網”對價格變動的影響有所差異（Baker,1984）。關于金融市場與生產者市場之間的社會聯系，伍茲（Brain Uzzi）認為社會網絡會對企業獲取金融融資成本產生影響，緊密的網絡連結可以有效降低公司從銀行貸款的利率（Uzzi,1999）。至于分析師群體的社會網絡，劉靜等用分析師在基金經理群體中的校友數量來測量分析師在基金經理網絡中的地位，結果顯示，分析師在基金經理網絡中的優勢地位對其出現在“新財富最佳分析師評選”中有顯著的正向影響（劉靜、林樹,2020）?？梢姡治鰩熗ㄟ^社會網絡經營自己的業務、提供信息和服務，并從關系網絡中獲得支持和資源。

無論是“傭金分倉”還是每年的“《新財富》最佳分析師評選”，分析師需要考慮抓住買方的真正需求，盡量滿足基金經理的偏好。例如，分析師通常會對基金經理重倉的股票做出樂觀的分析，以爭取更多派點打分和評選投票。券商分析師扮演著研報“銷售者”和券商業務員的角色，因為客觀地將研究報告中的觀點表達出來還遠遠不夠，分析師不僅要賣產品，也要賣服務，產品和服務相互嵌套，正式聯系和非正式關系相互嵌套。以下是一位分析師的講述：

所以你想這個（服務）范圍就非常大。有一些小券商為了博得一些東西，買方基金公司的基金經理家里孩子要上學，或者說父母要看病，有的賣方分析師會給他找學校、找醫院，會自己掏錢幫他去解決這些事情。當然這是比較極端的一個現象。（分析師訪談資料：202105）

以“《新財富》最佳分析師評選”為代表的聲譽激勵制度的目的在于激勵分析師行業向專業化、規范化發展，不斷提高服務質量和水平。但是這一制度在運行中被關系嵌入，往往會滋生出機會主義行為或者和市場規范相背離的行為。在訪談中，一位分析師這樣表示：

“《新財富》最佳分析師評選”就是代表買方心目中最心儀的賣方，但不一定是最優秀的人。當然你也不能說人家不優秀，是吧？能把買方搞那么舒服，也證明了他的能力。（分析師訪談資料：202105）

分析師對聲譽評價的看重和金融市場的激勵機制密切相關。促使分析師建構關系網的動機可能不光是個人利益，更是該制度所建構的一種關系模式，即買賣雙方的互動、互構和共建關系。分析師有意編織與基金經理的社會關系網，既出于金融業務的需要，又交織著私人性的行動策略，即盡可能讓買方感到“舒服”。而對于基金公司的基金經理來說，他們在金融市場中的金融行動和券商及其分析師的關系非常密切?；鸾浝淼淖C券投資需要和券商保持密切、暢通的業務聯系，而且希望能從分析師那里獲得有效的支持，以提高證券投資的收益水平。至于與分析師群體的私人關系，基金經理有這樣一些看法和解釋。

問：您認為與券商分析師的私人關系重要嗎？為什么？

基金經理1：重要，我們是人情社會。

基金經理2：有一定重要性。順暢的溝通交流肯定是有利的，畢竟本質上賣方和買方還是營銷服務關系。但是最終買方還是要對投資結果負責，分析師對行業、公司研究的詳細程度、分析深度更重要。

基金經理3：從短期看，私人關系是重要的，畢竟牽扯到投票。從長期看，能不能給你的客戶賺到錢才是最重要的。但賣方分析師的考核相對短視，這也是一個很大的問題。（基金經理訪談資料：202212）

從對基金經理的訪談情況來看，基金經理重視和券商分析師的關系，其中包括金融業務關系和人情關系。分析師與基金經理之間的關系實際上具有相互嵌套性，不論對買方還是對賣方來說，都希望有關系的嵌入。從理性選擇的微觀機制來看，讓關系網絡嵌入金融市場和金融行動之中似乎為市場參與者提供了一種隱性的資源。

在金融市場中，券商研究報告交易具有特殊性，雖然有買方和賣方的存在，但并不存在獨立的買賣，某一份研究報告也并沒有具體的價格?！百u研報”交易實際上嵌入在金融市場體系之中，特別是嵌入在券商公司與機構投資者的關系網絡之中。分析師的市場價值通常體現在買方基金經理所作出的評價中，基金經理等投資者以券商研報為符號媒介，和券商及其分析師產生關聯與合作。

從新制度主義的視角來看，無論是派點打分式的經濟激勵還是“《新財富》最佳分析師評選”的聲譽激勵，作為金融市場上研報交易的制度構成，會不可避免地嵌入文化價值和組織規范。分析師為基金經理所提供的專業之外的服務使得雙方的關系外延不斷擴展，金融業務關系由此演化為嵌入性關系。如此一來，專業的券商研報交易行動演變為普通的社會交往方式甚至非正式的契約。正如一位分析師所說：

真正好的東西我們不寫成報告，就私下說了，吃個飯或者打個暗語就說了。在一次和基金經理的飯局中，（我們）說某只股票我們調研過，上市之后閉著眼睛買就行了。

這并不屬于內幕消息，在消息來源準確基礎上，我們肯定要優先服務買方，我們要對買方負責……先給大機構，再給小機構，最后給散戶。（分析師訪談資料：202108）

從這件事來看，券商分析師與基金經理的人情互動和關系網絡實際上承擔著重要的信息服務功能，分析師將“賣研報”行為以及與基金公司的業務關系演繹為非正式的、人情性的關系，在這個意義上，研報交易成為一種“表演性交易”。對基金經理來說，需要按照專業投資規范進行專業化操作，以提高投資決策的收益率，但他們并不能完全獨立行事，而是和券商、投資者有著密切的聯系，所以有些交易操作實際上也會嵌入關系網絡的因素。

四、從券商研報看金融化社會的嵌入與脫嵌問題

對券商分析師生產經營研報行動的考察不應只停留在對這一行動及其行動邏輯的分析上，更重要的是應透過微觀行動來理解和認識宏觀的社會變遷趨勢和社會性質問題。楊典在考察中國企業現代化過程時，關注的不只是公司治理轉型或“公司革命”是如何實現的，更重要的是帶著新制度主義理論關懷，思考微觀企業制度變化背后的宏觀制度問題，亦即“國家和金融市場這樣的外部力量，通過其所擁有的政治權力和市場支配力來對‘現代企業’的理想形象進行了構建”（楊典, 2018:6）。券商分析師群體的出現和存在只是金融市場一隅，他們“做研報”“賣研報”的行動是金融市場中的平?，F象。但是，在券商分析師及其研報經營行動之中映射出金融與社會關系的結構性變遷，可以說，一種新的社會現實和社會運行模式正悄然興起，可能以并不起眼的方式影響著人們的社會生活。

看似平常的證券研究報告，似乎只是作為專業金融機構向金融市場供給專業的信息服務而存在，然而其背后的社會事實卻非常值得關注，那就是金融化社會的興起。金融化社會的出現有兩個條件：一是以美國為代表的發達工業化國家自20世紀70、80年代進入金融資本主義時代。金融資本主義的本質是國際金融資本推動的金融全球化，手段是金融市場（楊典,2018, 2020）。二是經濟全球化的發展。隨著國際分工程度的提高、國際貿易的發展，產業鏈、供應鏈出現全球化，全球經濟的相互依存度、相互影響度進一步加深。也有觀點認為，金融化社會是工業社會之后的一種社會形態，即金融社會，金融社會是因信息社會的出現而形成的。在這一全新的社會形態下，金融系統成為社會的中樞系統（劉長喜,2020）。金融化社會不僅有結構變遷的表征，即社會經濟中金融資產的比重明顯上升、金融市場對實體經濟的作用明顯增強，也體現在意識形態變化上：社會的金融意識不斷強化，越來越多的非金融公司、政府機構、家庭和個人從金融角度思考問題和解決問題。正如楊典所言：“金融化趨勢不斷加強，政府、企業、家庭和個人都不可避免地受到金融活動的影響”（楊典,2018:13）。

關于金融化問題，人們更多地關注其背后的宏觀經濟與金融制度，忽視了支撐這一社會現實的微觀事實和微觀機制。對券商分析師生產經營研報的考察與分析為我們認識金融化社會運行的微觀機制提供了一個窗口。在金融化社會中，金融與社會之關系的典型特征是金融業高度發達，金融嵌入社會的廣度和深度都達到前所未有的水平，金融對社會的支配力和影響力空前。金融之所以廣泛而深入地嵌入社會，其微觀的支撐機制正是金融市場中越來越多元化的行動者，證券公司及其分析師是其中的重要組成。

作為金融市場中的重要行動者之一，券商及其分析師的研報生產經營行動看似越來越走向符號化，但其實質則是金融嵌入性越來越強。大量研報象征著金融專業化的分析和研判。無論是否為投資者創造價值，研報信息都以符號和金融意識廣泛滲入社會，不只影響到基金公司等專業投資機構，還對社會中的千家萬戶產生影響。正如我們對一位散戶股民的訪談所呈現的那樣：

問：你是何如看待券商分析師的研報的？對你投資幫助大嗎？

答：我屬于被研報坑過的人。我記得很清楚，2021年6月XX證券公司在南京辦了一個年中策略會，我通過客戶經理朋友獲得了一系列的研報文件，我看后最終選擇購入了通信行業的某只股，因為其中一篇研報認為這只個股會在后半年大漲。但事實上，該股票從我持有后一直下跌，未等到年底我“割肉”賣出了，且年底也未達到該研報的預期。從那以后我就再也不相信這些券商研報了。（股民訪談資料：202212）

散戶投資者關注券商的策略會和研究報告，這在新古典經濟學看來屬于經濟人的理性選擇行為，然而在新制度主義社會學的視角下，這一行為關乎金融的社會嵌入性問題，亦即金融市場與社會的聯系以及金融環境和制度對行動者的影響。正如格蘭諾維特所言：“理性行為的假設總是值得懷疑，但也是一個不該輕易放棄的假說。對分析者而言看似非理性的行為，如果把情境限制，尤其是鑲嵌（嵌入）問題考慮進去，仍然可能是有意義的”（格蘭諾維特,2007:30）。散戶投資者與券商分析師只是通過一次金融策略偶然建構起的弱關系，但是金融市場的擴張和嵌入建構起的社會網實際上為金融信息或符號的傳播奠定了結構基礎。因此，券商分析師和投資者共同構成了金融化社會弱關系強影響的社會網，而且他們的嵌入性行動又在不停地建構和維系著這一社會網。

對券商分析研報生產經營行動的分析引入嵌入性與社會網的觀點，但并不局限于格蘭諾維特的“直接因果的分析”，因為格蘭諾維特這一分析框架“不曾討論廣泛的歷史與結構環境導演出一個什么樣的社會結構特征”，也不討論“現代社會本質或政治經濟變遷來源等等大型的問題”（格蘭諾維特,2007:31）。一方面，我們關注的是金融市場主體的行動嵌入性這類微觀機制問題，以期揭示專業性行動如何嵌入于關系網絡之中，以及這些社會網絡又對專業性行動產生什么樣的影響；另一方面，我們還關注嵌入性金融行動所產生的社會本質這樣的大問題，亦即微觀的嵌入性金融行動如何構建起金融化社會，以及這一社會新形態有著怎樣的變遷趨勢。

將嵌入性與社會轉型和社會本質聯系起來，類似于波蘭尼的嵌入與脫嵌理論。金融市場的快速擴張、金融衍生品的層出不窮，以及金融機構和金融工具的多元化導致金融對社會的整體支配作用和關鍵性影響日益顯現，這便是金融化社會的金融嵌入性問題。正如波蘭尼所指出的：“何以市場對經濟體制的控制會對社會整體產生決定性的影響，即視社會為市場的附屬品，而將社會關系嵌含（嵌入）于經濟體制中，而非將經濟行為嵌含在社會關系里”（波蘭尼,2013:129）。金融行動原本嵌入于社會中，金融市場并不是經濟理論所認定的自律性市場，而是從屬于政治、宗教和社會關系。然而在社會朝著金融化方向發展時，越來越多的社會關系嵌入于金融市場之中，越來越受金融市場力量的左右，社會關系逐漸從屬于金融市場的多樣化產品和行動。

研報經營行動的嵌入性特征體現在它并非孤立的專業行動，而是金融市場中的嵌套行動。研報交易不是局限在分析師和基金經理等專業投資機構投資決策者之間的具體交易，研報作為證券公司的虛擬商品會通過多個部門在金融市場上流通，且會造成廣泛的社會影響。在對某證券公司客戶經理的訪談中，我們了解到研報對客戶投資的影響。

問：你們會把研報給客戶看嗎？客戶對研報有什么樣的基本看法？

答：我們會定期組織股民學校，每期股民學校呈現的內容基本來自于研究部的研究成果。個人客戶愛看研報的很少，他們只想要知道一個代碼，很多人沒那么高的文化水平，看也看不懂，更何況看懂了也賺不到錢。大部分客戶買股票還是根據自己的判斷買。（客戶經理訪談資料：202212）

券商客戶經理的說辭表明，金融機構的專業化行動彼此關聯、相互嵌套，這些嵌套性行動提升了金融影響面和影響力，不斷讓越來越多的人卷入金融市場，導致更多社會關系嵌入金融市場。分析師與基金經理之間的研報交易行為雖是金融市場的專業化業務聯系，但非正式的關系網嵌入其中，體現了嵌入性金融行動對社會的引導和重新形塑。盡管在金融市場中行動者并不一定關注研報的實際效用，也不一定會按照研報信息進行投資選擇，但不可否認的事實是，作為金融市場中的專業分析信息，研報仍然會以符號媒介的形式對市場和社會會產生廣泛且重要的影響。

至于脫嵌問題，波蘭尼（Karl Polanyi）認為，一個從社會中脫嵌且完全自律的市場體制是一種烏托邦，這樣的制度將對社會和自然環境造成毀滅性后果。從19世紀的社會史來看，“真正的商品”在拓展市場組織，而以勞動力、土地和貨幣為主的“虛擬的商品”則限制其發展，使得脫嵌無法成功（波蘭尼,2013）。對于金融化社會而言，金融市場的轉型和發展導致脫嵌日益顯現，金融市場以創新的名義和專業化手段“生產”出大量“虛擬的商品”，順利規避國家監管，提高了市場脫嵌社會的可能性，增加金融風險。就券商分析師研報生產經營行動而言，這些看似普通的金融市場行為實際上映射出金融市場的脫嵌現象，因為在此過程中，金融市場的專業機構和專業人員試圖通過制度和技術規范建構獨立于社會的金融市場幻象，并試圖將金融市場凌駕于社會之上。

五、反思與討論

當今社會，金融市場不斷嵌入社會，金融化趨勢越來越明顯，個人依靠金融市場獲得養老金以及增加資產性收入，政府和企業依賴金融市場獲得投資和增長。對于社會學來說，如果不去關注和研究這一重要領域，忽視金融市場給當今社會帶來的深刻改變，便無法真正讀懂當下社會。

券商分析師只是金融市場的參與者之一，分析師生產經營研究報告只是金融市場中一種普通的金融行為。對券商分析師群體及其研報交易行動進行社會學經驗研究，其意義不在于了解金融市場參與者金融行為的“金融動機”和“金融價值”，而是希望從市場參與者的微觀行動機制中捕捉和把握整體社會變遷跡象與演變趨勢。之所以要從具體的、微觀的金融行動來看社會變遷的特征和大勢，是出于社會學理論發展的自身需要，“個人的經驗與大規模的社會結構有密切的關系”“微觀層次和宏觀層次的結合并非奢盼，而且對社會學理論的發展是相當重要的課題”（格蘭諾維特，2007:92）。從券商分析師及其制作研報的行動中看到金融化社會的來臨，表面看有些突兀，實際上是將微觀事實與宏觀結構聯系起來，類似于布迪厄所說的“從關系的角度來思考”的結果（布迪厄、華康德,1998），亦即運用關系分析建構金融行動的社會學意義，也是反思性經驗研究的一種嘗試。

“做研報”是券商分析師的一項職業行動，以研究報告形式為金融市場提供評級式結論與建議。從制度規范來看，分析師基于研究做出的專業化推薦評級報告對金融市場中投資行為的理性化發展具有一定的積極意義。但是從微觀經驗來看，分析師并不一定為投資者提高投資收益創造了價值。證券市場的復雜波動使得研報評級的準確性有限，加上市場因素錯綜復雜，研報在金融市場上的使用價值并不高。“做研報”又屬于券商的科層化行為，分析師必須采取模式化的策略定期生產出大量研報。隨著研報符號價值的凸顯，研報生產演變為符號生產。作為一種符號，研報的象征意義在于表達金融市場對建構自律性市場體制的追求，體現出金融行為的專業性與脫嵌追求。研報從信息供給到符號生產，折射出分析師的行動和對金融市場影響方式的轉變，也體現了金融化社會的金融嵌入性問題。金融市場的參與者通過專業性、策略性行動試圖使金融凌駕于社會之上，讓越來越廣泛的社會關系嵌入到金融市場之中，使得金融市場的影響在社會中加以擴張。因為符號也是一種權力，符號權力以特殊的方式影響著行動者與社會。正如布迪厄所言：“符號權力通過陳述某個被給予之物來構成它，通過影響世界的表象來影響世界”（布迪厄、華康德,1998:196）。研報信息以符號為媒介，在金融市場中得以傳播并成為符號消費的對象，符號生產與消費過程逐漸成為一種社會意識和生活方式。

“賣研報”是分析師在金融市場上的一種經營行動，體現了證券公司與機構投資者、分析師與基金經理之間的關聯和業務合作，金融學對此現象的研究更多關注他們之間是否存在合謀以及研報預測的有效性問題（郭杰,洪潔瑛,2009）。社會學則更關注金融行動的社會嵌入性問題，揭示社會關系網絡如何嵌入到專業化的金融行動和金融市場之中，以及關系嵌入后的影響和市場溢出的社會效應。券商分析師的研報交易行動充分表明金融市場的脫嵌追求與嵌入性金融行動之間的悖論和張力。一方面，金融市場試圖通過專業化、規范化的金融行動建立起與社會脫嵌的自律性市場制度，盡管這在波蘭尼看來是不可能的（波蘭尼,2013）；另一方面，金融市場參與者又力圖通過種種策略性行動讓社會關系廣泛嵌入金融市場和金融行動，并將金融行動再嵌入社會，引領和支配社會。

券商分析師的研報生產經營行動映射出的金融嵌入與脫嵌問題既是金融化社會的重要面向，又從側面再現了金融化社會形成的軌跡，且預示著金融化社會的潛在風險及其根源。在金融化社會這一全新社會形態下，金融系統在社會系統中的功能地位日益提升。隨著金融化過程的不斷深化，越來越多的企業組織、政府機構、家庭和個人會從金融角度思考和解決問題。當越來越多的社會單位被卷入金融市場后，預防過度金融化、金融嵌入性問題，防范并消解系統性風險顯得尤為重要。已進入金融資本主義時代的美國等發達國家面臨著社會金融化帶來就業壓力增大、貧富差距加大等諸多社會問題，中國的金融發展應汲取其教訓，警惕金融風險（楊典,2018,2020），讓金融化在增進社會福祉中發揮積極作用。為防范金融化社會產生系統性金融風險，促進金融市場高質量發展，國家已采取相應政策強化證監會對發布證券研究報告的監管執法和自律管理，完善券商研報制度規則和監管機制，著力提升研報業務質量和合規水平。