中國國有企業(yè)估值的“表象之謎”與“結(jié)構(gòu)真相”｜論文故事匯

文/廈門大學經(jīng)濟學院教授魏志華，海南大學國際商學院講師梁方志

近年來，國有企業(yè)與民營企業(yè)估值差異備受矚目。市場輿論普遍流傳“國企估值偏低”的觀點，但國內(nèi)學界對此尚缺乏系統(tǒng)檢驗和理論闡釋。國企估值究竟是否偏低?其成因與合理性何在?厘清這些問題對推進國企改革與資本市場建設至關(guān)重要。本文基于EBO模型與嚴謹實證，揭示了國企“低PB、高PE”的結(jié)構(gòu)性特征及成因，為理解國企價值形成邏輯與資本市場制度優(yōu)化提供了新視角。

引子:一個廣泛被討論卻長期缺乏答案的重要問題

國有企業(yè)和民營企業(yè)的估值有何差異?針對這一問題的討論由來已久。近些年，隨著“中特估”概念被提出，這-話題再次被推上風口浪尖。在中國資本市場的討論中，“國有企業(yè)估值偏低”幾乎已經(jīng)成為一種大眾化的判斷。無論是媒體評論還是行業(yè)研究報告，國企似乎總被貼上“估值低”“市場不認可”的標簽。然而，一系列更值得深入探討的問題是:國企估值到底為什么低?低在哪里?低得是否合理?這些表面上簡單的問題，實際上長期缺乏系統(tǒng)證據(jù)和理論解釋。更令人意外的是，國外基于東亞經(jīng)濟體數(shù)據(jù)的研究卻普遍指出--國企估值往往高于民企,這與中國市場輿論觀點幾乎完全相反。這種“現(xiàn)實認知”與“學術(shù)結(jié)論”的巨大差異，恰恰表明我們對國企估值內(nèi)涵的理解可能還停留在經(jīng)驗層面，而非科學層面。

而國企估值問題之所以重要，是因為國企不僅是市場主體，更承擔著國家戰(zhàn)略、產(chǎn)業(yè)安全、就業(yè)穩(wěn)定等多重目標。國企估值水平高低，不僅關(guān)乎投資者資產(chǎn)配置策略，也關(guān)系到資本市場資源配置是否高效、國企改革方向是否精準，甚至牽涉中國式現(xiàn)代化進程中“資本如何服務國家戰(zhàn)略”的根本邏輯。在此背景下，國企與民企的估值是否真的存在差異?差異背后的理論解釋是什么?不僅是學界應回答的問題，更是政策制定者、監(jiān)管部門與廣大投資者迫切希望弄清的現(xiàn)實命題。

主要發(fā)現(xiàn):一個“橫看成嶺側(cè)成峰”的估值圖景

為了探究中國國有企業(yè)與民營企業(yè)估值差異的具體表現(xiàn)，筆者與合作者選擇了市凈率(PB)和市盈率(PE)這為了探究中國國有企業(yè)與民營企業(yè)估值差異的具體表現(xiàn)，筆者與合作者選擇了市凈率(PB)和市盈率(PE)這兩個使用范圍最廣的相對估值指標，對二者在國企和民企之間的差異進行了系統(tǒng)檢驗。如果要用一句最能顛固有認知的話來概括這篇文章的核心發(fā)現(xiàn)，那就是:相比民營企業(yè)，國有企業(yè)并非簡單意義上的“估值偏低”或者“估值偏高”，而是呈現(xiàn)出市凈率(PB)偏低，但市盈率(PE)反而偏高的結(jié)構(gòu)性背離。實證研究發(fā)現(xiàn)，在控制其他影響因素后，從PB指標來看，國企比非國企顯著低8.15%，這與市場輿論長期堅持的敘事一致;而從PE指標來看，國企則比非國企顯著高13.44%，這一結(jié)果與前述大眾預期相。這一有趣結(jié)果乍一看自相矛盾，卻也恰恰揭示了國企估值背后的深層次問題，為我們理解中國特色資本市場的“估值邏輯”提供了管窺一斑的難得契機。為增強結(jié)論的可信度，論文進一步利用企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變更這一相對外生的沖擊，構(gòu)建了漸進雙重差分模型進行因果識別，結(jié)論不變。

上述“橫看成嶺側(cè)成峰”的結(jié)果，正源于PB與PE分別代表“資產(chǎn)視角”和“收益視角”下的估值。二者方向完全相反，意味著國企估值并不能用“被低估”或“被高估”這樣單一的判斷來概括--它更像是一幅“價值拼圖”，盡管不同維度的觀測結(jié)果各異，卻共同拼合出國企估值邏輯的完整圖景。這一發(fā)現(xiàn)的意義在于，它迫使我們跳出單一指標的陷阱，從“結(jié)構(gòu)視角”重新審視國企價值，也為接下來解釋PB與PE估值背離背后的經(jīng)濟邏輯(如未來超額收益、資本成本差異等)奠定了堅實基礎......

付費￥5

閱讀全文

來源 | 《清華金融評論》2025年12月刊總第145期

編輯 | 周茗一

審核丨丁開艷

責編 | 蘭銀帆

Review of Past Articles -

01

02