野村：中國(guó)經(jīng)濟(jì)兩大支柱的極端分化

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核心內(nèi)容總結(jié)：中國(guó)經(jīng)濟(jì)的雙重失衡與破局之道

2020 年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出一幅矛盾鮮明的圖景：出口貿(mào)易高歌猛進(jìn)與房地產(chǎn)行業(yè)深度下行形成尖銳對(duì)立，這一 “雙重失衡” 不僅催生了超萬(wàn)億美元的巨額貿(mào)易順差，更將人民幣匯率政策推向兩難境地。野村證券 2025 年 12 月發(fā)布的這份研報(bào)，深入剖析了失衡背后的核心邏輯、不可持續(xù)性及政策破局方向，為理解中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前困境與未來(lái)走向提供了關(guān)鍵視角。

一、經(jīng)濟(jì)失衡的核心：兩大支柱的 “冰火兩重天”

21 世紀(jì)以來(lái)，出口（外需）與房地產(chǎn)（內(nèi)需）一直是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的 “雙引擎”。2000-2021 年間，出口規(guī)模增長(zhǎng) 10 倍至 21.4 萬(wàn)億元，商品房銷(xiāo)售額增長(zhǎng) 44 倍至 18.2 萬(wàn)億元，與 GDP之比分別達(dá)18.3% 和 15.5%，共同支撐了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的黃金增長(zhǎng)期。但 2020 年成為重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)，兩大支柱呈現(xiàn) “一升一崩” 的極端分化。

（一）出口：多重利好驅(qū)動(dòng)的強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)

2021-2025 年，中國(guó)出口額激增 44.8%，年均增速達(dá) 7.7%，遠(yuǎn)超 2016-2020 年 2.6% 的年均水平。這一增長(zhǎng)并非偶然，而是多重因素疊加的結(jié)果：一方面，全球疫情后海外經(jīng)濟(jì)體推出大規(guī)模貨幣與財(cái)政刺激，推高通脹與利率，削弱了本土生產(chǎn)者競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而擴(kuò)大了對(duì)中國(guó)商品的需求；另一方面，“中國(guó)制造 2025” 戰(zhàn)略推進(jìn)、技術(shù)自主創(chuàng)新突破、高效供應(yīng)鏈體系與基礎(chǔ)設(shè)施完善，讓中國(guó)制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)提升。更關(guān)鍵的是，房地產(chǎn)下行引發(fā)的生產(chǎn)者價(jià)格通縮（PPI 自 2022 年年中起持續(xù)為負(fù)），進(jìn)一步降低了出口商品成本，增強(qiáng)了國(guó)際市場(chǎng)議價(jià)能力。

（二）房地產(chǎn)：從支柱到拖累的劇烈變化

與出口的強(qiáng)勁形成鮮明對(duì)比，房地產(chǎn)行業(yè)遭遇歷史性下滑。2021-2025 年，全國(guó)商品房銷(xiāo)售額和銷(xiāo)售面積分別暴跌 47.6% 和 43.9%，而百?gòu)?qiáng)房企的新房銷(xiāo)售額和銷(xiāo)售面積跌幅更甚，分別達(dá) 71.6% 和 80.2%。其影響遠(yuǎn)超行業(yè)本身：不僅抽干了國(guó)內(nèi)需求，還重創(chuàng)了地方政府、企業(yè)和家庭的資產(chǎn)負(fù)債表，形成了交織的不良債務(wù)鏈條；引發(fā)的財(cái)富負(fù)效應(yīng)導(dǎo)致居民購(gòu)買(mǎi)力下降、信貸增長(zhǎng)放緩、債券收益率走低，進(jìn)而加劇了通縮壓力；同時(shí)破壞了財(cái)政體系與營(yíng)商環(huán)境，觸發(fā)持續(xù)資本外流，進(jìn)一步拖累房?jī)r(jià)。

研報(bào)直言，若沒(méi)有出口的激增，中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能已隨房地產(chǎn)下滑而衰退。

二、貿(mào)易失衡：超萬(wàn)億順差的成因與隱憂

出口與房地產(chǎn)的分化，進(jìn)一步傳導(dǎo)至進(jìn)出口領(lǐng)域，形成了 “出口強(qiáng)、進(jìn)口弱” 的第二重失衡，催生了規(guī)?？涨暗馁Q(mào)易順差，也埋下了不可持續(xù)的隱患。

（一）順差規(guī)模：突破萬(wàn)億的歷史峰值

2021-2025 年，中國(guó)進(jìn)口僅增長(zhǎng) 24.4%，遠(yuǎn)低于同期出口 44.8% 的增速，導(dǎo)致貿(mào)易順差持續(xù)擴(kuò)大。2025 年1-11 月，貿(mào)易順差已達(dá) 1.076 萬(wàn)億美元，全年預(yù)計(jì)將突破 1.179 萬(wàn)億美元，創(chuàng)下歷史新高。這一順差規(guī)?？此屏裂?，實(shí)則是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的外在表現(xiàn)。

（二）進(jìn)口疲軟：需求萎縮與替代效應(yīng)的雙重?cái)D壓

進(jìn)口增長(zhǎng)乏力并非單一因素導(dǎo)致：首先，房地產(chǎn)崩盤(pán)直接削弱了對(duì)鐵礦石、銅等大宗商品的需求，2021-2025 年鐵礦石進(jìn)口量甚至收縮 2.1%，銅進(jìn)口增速?gòu)?48.5% 大幅放緩至 24.4%；其次，財(cái)富負(fù)效應(yīng)與通縮導(dǎo)致居民消費(fèi)能力下降，抑制了消費(fèi)品進(jìn)口需求；再者，投資從房地產(chǎn)向綠色能源、高科技制造業(yè)轉(zhuǎn)移，既推動(dòng)了相關(guān)產(chǎn)品出口，也通過(guò)國(guó)產(chǎn)替代減少了部分進(jìn)口；最后，制造業(yè)技術(shù)進(jìn)步降低了對(duì)外依賴，以汽車(chē)行業(yè)為例，2021-2025 年汽車(chē)進(jìn)口暴跌 48.5%，而汽車(chē)（含底盤(pán)）出口卻暴漲 772.3%，中國(guó)已成為全球最大汽車(chē)出口國(guó)。

值得注意的是，2021-2025 年進(jìn)口增速略高于 2016-2020 年，主要依賴 2022 年俄烏沖突推高的油價(jià)（石油進(jìn)口額增長(zhǎng)63.0%）和加工貿(mào)易進(jìn)口復(fù)蘇，與國(guó)內(nèi)需求基本面關(guān)聯(lián)不大。

（三）順差的不可持續(xù)性：內(nèi)外雙重約束

當(dāng)前這種巨額貿(mào)易失衡難以長(zhǎng)期維系，面臨兩大硬性約束：一是全球市場(chǎng)容量有限，中國(guó)商品在全球市場(chǎng)份額持續(xù)擴(kuò)大，必然擠壓進(jìn)口國(guó)本土產(chǎn)業(yè)生存空間，引發(fā)貿(mào)易保護(hù)主義反彈。法國(guó)總統(tǒng)馬克龍就曾直言，歐洲工業(yè)正面臨 “生死時(shí)刻”，部分源于中國(guó)的超強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力；

二是購(gòu)買(mǎi)力與信貸瓶頸，進(jìn)口國(guó)需要足夠購(gòu)買(mǎi)力消化中國(guó)商品，而中國(guó)的貿(mào)易順差本質(zhì)上是對(duì)他國(guó)的信貸輸出，這種信貸擴(kuò)張不可能無(wú)限持續(xù)。

三、政策困境：人民幣匯率的 “兩難選擇”

巨額貿(mào)易順差將人民幣匯率推至風(fēng)口浪尖，也讓決策層陷入政策困境：既要依靠出口對(duì)沖房地產(chǎn)下行的沖擊，又要應(yīng)對(duì)貿(mào)易失衡引發(fā)的外部壓力，人民幣升值與否成為核心爭(zhēng)議點(diǎn)。

（一）匯率的真相：名義匯率作用有限，實(shí)際匯率才是關(guān)鍵

市場(chǎng)普遍關(guān)注北京是否會(huì)允許或推動(dòng)人民幣升值以縮小貿(mào)易順差，但研報(bào)指出，人民幣名義匯率對(duì)貿(mào)易順差的影響微乎其微。2021-2025 年，人民幣兌一籃子貨幣僅升值 3.0%，但出口仍實(shí)現(xiàn) 44.8% 的激增。真正賦予中國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力的是 “實(shí)際匯率”—— 即考慮了通脹差異后的匯率水平。中國(guó)國(guó)內(nèi)通縮與海外高通脹形成鮮明對(duì)比，使得中國(guó)商品的實(shí)際價(jià)格相對(duì)更低，這才是貿(mào)易順差擴(kuò)大的核心推手。

（二）升值的風(fēng)險(xiǎn)：恐引發(fā) “升值 - 通縮 - 貶值” 的惡性循環(huán)

研報(bào)明確反對(duì)通過(guò)人民幣升值解決貿(mào)易失衡，認(rèn)為這可能引發(fā)連鎖反應(yīng)：在房地產(chǎn)未穩(wěn)、消費(fèi)疲軟、通縮持續(xù)的背景下，人民幣升值會(huì)直接削弱出口競(jìng)爭(zhēng)力，導(dǎo)致出口增速放緩；而出口下滑將進(jìn)一步加劇通縮壓力，疊加房地產(chǎn)銷(xiāo)售低迷和耐用消費(fèi)品 “以舊換新” 政策的報(bào)復(fù)性回落，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將承壓；最終，市場(chǎng)對(duì)人民幣的預(yù)期會(huì)從看漲轉(zhuǎn)向看空，引發(fā)新一輪貶值壓力。

事實(shí)上，2022-2024 年，中國(guó)進(jìn)出口企業(yè)僅將 29.9% 的貨物貿(mào)易順差兌換為人民幣，2025 年前 10 個(gè)月這一比例也僅升至 38.8%，反映出市場(chǎng)對(duì)人民幣貶值的擔(dān)憂。決策層在此期間甚至多次干預(yù)匯市，防止人民幣兌美元過(guò)度下跌。

四、破局之道：終結(jié)通縮、修復(fù)地產(chǎn)、改革福利

面對(duì)雙重失衡與政策困境，研報(bào)給出的核心解決方案并非調(diào)整匯率，而是直擊問(wèn)題根源：通過(guò)終結(jié)通縮、修復(fù)房地產(chǎn)市場(chǎng)、改革社會(huì)福利體系，從根本上提振內(nèi)需，進(jìn)而平衡經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。

（一）優(yōu)先任務(wù)：徹底清理房地產(chǎn) “爛攤子”

房地產(chǎn)市場(chǎng)的穩(wěn)定是終結(jié)通縮的關(guān)鍵。研報(bào)指出，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)已進(jìn)入第五年調(diào)整期，2024 年 9 月的政策轉(zhuǎn)向僅帶來(lái)短暫溫和復(fù)蘇，2025 年下半年行業(yè)收縮進(jìn)一步加深。當(dāng)前，傳統(tǒng)房地產(chǎn)調(diào)控政策已基本用盡，北京需要推出更具決定性的措施，清理房地產(chǎn)行業(yè)交織的債務(wù)拖欠問(wèn)題，理順市場(chǎng)秩序。

從長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)城鎮(zhèn)化率僅 67%，未來(lái)數(shù)十年仍需轉(zhuǎn)移約 20% 的人口至城鎮(zhèn)，每年 1000 萬(wàn)高校畢業(yè)生也形成穩(wěn)定住房需求，加之一線城市住房供給不足、存量住房品質(zhì)待提升等結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，房地產(chǎn)行業(yè)仍有修復(fù)空間，關(guān)鍵在于打破當(dāng)前的債務(wù)與信任僵局。

（二）核心抓手：改革社會(huì)福利體系，激活消費(fèi)潛力

在房地產(chǎn)修復(fù)尚需時(shí)日、出口增速大概率放緩的背景下，通過(guò)改革社會(huì)福利體系提振消費(fèi)，成為最有效的戰(zhàn)略選擇。研報(bào)特別指出，農(nóng)村老年群體是消費(fèi)提振的關(guān)鍵突破口：中國(guó)農(nóng)村養(yǎng)老金領(lǐng)取者約 1.8 億人，占全國(guó)養(yǎng)老金領(lǐng)取者的 55%，但 2025 年每月人均養(yǎng)老金僅 243 元（約合 1.1 美元 / 天），遠(yuǎn)低于世界銀行設(shè)定的 3 美元 / 天極端貧困線。這一群體的邊際消費(fèi)傾向極高 —— 少量收入增長(zhǎng)就能顯著帶動(dòng)消費(fèi)。此外，提高農(nóng)村養(yǎng)老金不僅能直接提升農(nóng)村老人消費(fèi)能力，還能減輕其子女（約 3 億農(nóng)民工）的贍養(yǎng)負(fù)擔(dān)，降低這一群體的儲(chǔ)蓄率，間接釋放消費(fèi)潛力。而中國(guó)已建成的農(nóng)村養(yǎng)老金體系，也能讓相關(guān)補(bǔ)貼政策以較低行政成本落地。*

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紫京講談

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