黃金的歷史周期與趨勢演變

黃金兼具金融投資屬性與實物商品特質，始終在全球資產配置中占據獨特地位。2025年以來，黃金價格一路震蕩上揚，多次創出歷史新高, 引發市場廣泛關注。央行購金行為被視為市場的重要風向標,2022年至2024年，全球央行每年凈購金均超1000噸，為數十年來罕見強度，截至2025年10月末，我國央行亦連續12個月增持黃金，彰顯黃金戰略價值特殊性。

12月22日，黃金價格首次突破4400美元/盎司。12月23日，倫敦現貨黃金盤中盤整后繼續上沖，并突破4490美元/盎司，創歷史新高。受此影響，上海黃金交易所現貨黃金價格23日盤中漲至每克1014元，上海期貨交易所上市的黃金期貨主力合約漲至每克1018元，創歷史新高。今年以來，國際現貨黃金漲幅已超70%，以人民幣計價的現貨黃金價格累計上漲超64%。

在此背景下，《清華金融評論》2025年12月刊推出“黃金的歷史周期與趨勢演變”系列文章，聚焦全球大變局下黃金定價邏輯的演變，并深入梳理黃金市場稅收政策的發展脈絡，系列文章旨在通過理性探討，厘清黃金市場的歷史周期、運行邏輯和演變方向。

國家開發銀行紀劍明、劉揚：

近年來，全球經濟格局深刻演變，地緣政治緊張局勢加劇，美元“武器化”操作頻現，動搖國際社會對以美元為核心的國際貨幣體系的信任。在這一新形勢下，黃金作為戰略儲備資產，其貨幣屬性顯著回歸，國際儲備地位持續提升。

從美元與美國貨幣流通量看，當前黃金市值與美國M2的比值為1.09，而歷史最高值為1.94，意味著黃金價格仍有較高上漲空間，反映黃金在美元信用弱化過程中的估值修復潛力。同時，新興市場央行正在加速增持黃金，2024年亞洲黃金ETF持倉占比從2023年的3.3%上升至8.9%，亞洲交易時段對金價的貢獻也顯著增加。

在新的國際貨幣體系中，黃金作為央行資產負債表的“穩定器”作用將更加重要。2025年《巴塞爾協議Ⅲ》的實施，將進一步強化銀行業對實物黃金的需求，提升黃金在金融體系中的地位。在全球經濟不確定性增加、地緣政治風險上升的背景下，各國央行對黃金的需求將持續增長，黃金的戰略意義將進一步提升。

央行持續大規模凈購黃金，新興市場成為主導力量。自全球金融危機后，全球央行從黃金的凈出售方轉變為凈購買方，這一趨勢在近五年顯著加速。世界黃金協會數據顯示，2022年全球央行購金量達到1080噸，創下自1967以來的最高年度紀錄，2023年購入1051噸，2024年購入1045噸，整體保持高位水平。購金主體已由過去的歐洲央行轉變為新興市場國家央行，如波蘭、新加坡、卡塔爾以及中國等。例如波蘭央行在2021年一次性增持100噸黃金，2023年又增持130噸，并計劃將黃金儲備占比提升至20%，遠超其歐盟伙伴。

中國財富管理50人論壇青年研究員竇大鵬：

俄烏沖突以來，全球地緣政治分化和金融體系重構引發國際貿易和儲備體系的深刻變化。當前，多極化趨勢與貿易保護主義抬頭、美元信用受挫、全球金融架構正從二戰后以美元為核心的格局向更加分散的交易體系演變。與此同時，金價在2022—2025年持續大幅攀升，漲幅遠超以往周期，且與美元、美債收益率等傳統驅動因素關系出現裂解，呈現正相關趨勢。這種現象難以用傳統“實際利率—通脹—避險”框架解釋。尤其是2025年迄今，黃金價格上漲超過60%，成為官方和民間最熱捧的資產之一。對一種商品來說，當其供求處于動態平衡時，價格波動不會超出合理區間。只有貨幣，在供求平衡時，由于居民信心動搖，貨幣幣值才會出現劇烈的波動。回顧2022年至今的黃金價格，可以很明顯地發現，黃金在供需和交易量基本平衡的情況下，出現了長期的、大幅的上漲，事實上折射出黃金在大變局時代的貨幣屬性凸顯，黃金定價的邏輯發生改變。

展望未來，世界交易體系不確定性演化的趨勢下，黃金的貨幣屬性和戰略重要性或將繼續延續。

第一，國際政治經濟格局摩擦不斷，未來世界的發展不確定性陡增，黃金貨幣屬性重新回歸，成為主權國家和居民共同追捧的資產。其次，在國際儲備體系多元化趨勢下，黃金可能成為更突出的一環。隨著全球儲備格局從“美元獨大”轉向“美元、黃金與其他貨幣并重”的多元結構，各國央行持續增持黃金以對沖美元風險。黃金由于“無信用風險”和稀缺穩定的特征，將進一步強化其頂層價值錨地位。這一演變可視為黃金對美元體系依賴的制度性對沖。

第二，新興市場和數字金融的推動下，黃金有望演進為“數字貨幣錨”。在貿易結算方面，中國、印度等國已在能源貿易中擴大本幣和非美元清算；與此同時，中東產油國等也在探索以自有黃金儲備為基礎發行數字貨幣。這種黃金錨定的數字穩定幣結合了黃金的價值穩定性與數字資產的便捷性，有望用于能源和大宗商品結算，并充當區域性流動性補充工具。未來若出現基于區塊鏈的“數字黃金”跨境支付網絡，黃金的全球交易通道將進一步拓展，使其貨幣屬性更具數字化特點。

第三，從投資與儲備角度看，黃金將獲得長期支撐。在高債務、高赤字與全球不確定性未改變的宏觀環境下，黃金的戰略配置價值不斷提升。機構投資者應將黃金作為“戰略性保險”納入資產組合長期配置中，與股票、債券并列，占比可維持在5%～10%的核心權重。同時，建議多渠道持有黃金：結合實物金、ETF、期貨及合規的數字黃金/RWA工具，兼顧安全性與流動性。雖然流動性和監管挑戰仍存，一個以黃金為頂層錨、主權貨幣為中層、創新型穩定幣為基礎層的多極混合體系正在形成，這為黃金的長期價值定位提供了堅實邏輯支持。

上海交通大學高金智庫副研究員戴新竹：

2025年10月29日，財政部、稅務總局聯合下發《關于黃金有關稅收政策的公告》，宣布自11月1日起對黃金市場增值稅政策進行調整，執行至2027年末。

稅收產生之初其主要職能是籌集財政收入，現代國家由此發展為租稅國家。背后的邏輯在于國家尊重市場自發機制而不干預，最好的政府是最小的政府。在自由市場經濟體制下，國家不干預市場，國家征稅只是為籌集國家運轉和提供公共產品的必要經費，稅收不具有經濟社會調控功能。這就是稅收中性理論，也是現代稅制建構的一個重要思想。但隨著現代經濟社會的發展，市場機制的失靈已不可避免且普遍存在，政府隨即開始轉變職能，干預市場，稅收是其中一個重要的工具。現代市場經濟日益成為混合型經濟，“市場無形之手”與“政府有形之手”需要有序配合。在這一背景下，稅收中性從絕對中性向相對中性轉變，稅收被認為在一定范圍和程度上是對市場機制的干預和補充，成為調控經濟社會的重要手段，財稅成為支撐金融市場發展的工具獲得正當基礎。通過金融財稅制度的設計，包括優惠制度引入，金融資源得以重新配置，各類金融市場、金融機構及其他參與金融業務的主體、金融產品和業務達到最優化狀態。但同樣，這一工具不應當被無限制擴張，觀察國際、國內黃金市場稅制的不斷調整、升級與完善，也體現了同樣的理念。

面對新的稅收環境，市場參與主體須積極調整經營策略以適應變革。對于黃金飾品企業而言，單純依靠漲價彌補稅務成本并非長久之計，根本出路在于告別簡單的“原材料搬運工”模式，轉向更高附加值的產品創新，降低消費者對原料金價的敏感度，從而在成本上升的背景下維持盈利能力。對于投資者，資產配置應更具前瞻性，優先選擇稅負更低、流動性更高的黃金ETF等場內標準化產品，并避免過度投機和加杠桿行為。金融機構也應把握機遇，加大黃金產品的研發和創新，提供更多樣化、低成本的投資工具，以滿足市場變化產生的新需求。

《清華金融評論》是清華大學五道口金融學院與業界緊密相連的溝通橋梁和研究成果對外的宣傳平臺，是專注于經濟金融政策解讀與建言的智庫型全媒體平臺， 由教育部主管，清華大學主辦，清華大學五道口金融學院承辦，清華大學出版社出版，《清華金融評論》編輯部編輯，北京清控金媒文化科技有限公司運營，2013年11月正式創刊，每月5日發刊。

實習編輯丨何佳霖

審核丨丁開艷

責編 | 蘭銀帆

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