甲骨文如何扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)敘事？瑞銀：OpenAI信仰修復(fù)、負(fù)債壓力證明可控

自9月中旬高點(diǎn)以來，甲骨文股價(jià)經(jīng)歷了-41%的劇烈回調(diào)。這不僅僅是一次技術(shù)性修正，更是市場(chǎng)對(duì)“OpenAI復(fù)合體”信心崩塌的直接映射。投資者目前極為焦慮：OpenAI能否兌現(xiàn)其萬億美元級(jí)別的承諾？甲骨文高達(dá)880億美元的凈債務(wù)是否會(huì)壓垮其資產(chǎn)負(fù)債表？

據(jù)追風(fēng)交易臺(tái)，瑞銀在1月4日的最新研報(bào)中，對(duì)此給出了鮮明的反向觀點(diǎn)，重申 “買入” 評(píng)級(jí)。瑞銀認(rèn)為，市場(chǎng)過度定價(jià)了OpenAI的違約風(fēng)險(xiǎn)和甲骨文的融資壓力。只要OpenAI完成新一輪融資、GPT-6在Q1如期發(fā)布，以及甲骨文通過“表外融資”手段緩解資本開支壓力，市場(chǎng)敘事將在2026年上半年發(fā)生根本性逆轉(zhuǎn)。

對(duì)于投資者而言，目前甲骨文基于2026年預(yù)期收益的市盈率為29倍，基于2030年預(yù)期收益僅為11倍，風(fēng)險(xiǎn)收益比極具吸引力。

OpenAI信仰充值：資金到位與GPT-6的“救贖”

甲骨文股價(jià)的暴跌并非完全因其自身經(jīng)營(yíng)所致，而是作為OpenAI核心算力“軍火商”的連帶損傷。市場(chǎng)擔(dān)憂OpenAI無法兌現(xiàn)其對(duì)供應(yīng)商的承諾。瑞銀指出，修復(fù)這一信仰只需兩個(gè)催化劑：錢和技術(shù)。

• 千億美元融資落地：媒體報(bào)道OpenAI正以8300億美元的估值籌集1000億美元資金，且軟銀已全額資助其400億美元承諾，亞馬遜也在商談100億美元投資。一旦這筆巨資落地，OpenAI對(duì)甲骨文的履約風(fēng)險(xiǎn)將瞬間消除。
  
• GPT-6箭在弦上：盡管ChatGPT的用戶增長(zhǎng)在放緩，但OpenAI CEO已暗示Q1將發(fā)布重大模型更新（即GPT-6）。如果新模型能證明算力投入能帶來質(zhì)的飛躍，將直接粉碎谷歌Gemini帶來的競(jìng)爭(zhēng)焦慮，并終結(jié)市場(chǎng)對(duì)AI泡沫的恐慌。
  

谷歌Gemini 3的發(fā)布曾引發(fā)OpenAI內(nèi)部的“紅色代碼”危機(jī)，并導(dǎo)致投資者擔(dān)憂OpenAI在消費(fèi)者市場(chǎng)的增長(zhǎng)見頂。然而，瑞銀的最新企業(yè)AI調(diào)查顯示，這種擔(dān)憂在B端市場(chǎng)是多余的。

• 企業(yè)采用率穩(wěn)步提升：企業(yè)AI項(xiàng)目的生產(chǎn)級(jí)采用率已從2025年3月的14%上升至12月的17%。雖然增速不快，但趨勢(shì)向上。
  
• OpenAI統(tǒng)治力依舊：在企業(yè)用戶中，OpenAI的模型占據(jù)了前5名中的3席（第一、第三、第五）。盡管谷歌Gemini排名有所提升，但在企業(yè)級(jí)產(chǎn)品化方面，OpenAI依然遙遙領(lǐng)先。
  

除了OpenAI的風(fēng)險(xiǎn)，投資者最擔(dān)心的是甲骨文自身的資產(chǎn)負(fù)債表。截至2025年11月季度末，甲骨文凈債務(wù)高達(dá)883億美元，凈債務(wù)/EBITDA比率為2.8倍（若計(jì)入租賃負(fù)債，S&P評(píng)級(jí)視角下可能接近4倍）。為了維持投資級(jí)評(píng)級(jí)，甲骨文必須在巨額資本開支和債務(wù)之間走鋼絲。

瑞銀預(yù)測(cè)，甲骨文在FY26-FY30期間的平均年度資本開支將高達(dá)720億美元。為了填補(bǔ)資金缺口，甲骨文正在采取激進(jìn)的融資策略：

• 表外融資（Off-balance sheet）：通過合作伙伴（如Crusoe、Vantage）建設(shè)數(shù)據(jù)中心，甲骨文僅作為租戶，將巨額基建成本移出資產(chǎn)負(fù)債表。
  
• 客戶自帶芯片（BYOC）：甲骨文正在探索一種新模式，即讓大客戶（如OpenAI）利用其自身與英偉達(dá)的合同直接購買芯片，然后安裝在甲骨文的數(shù)據(jù)中心。這將大幅降低甲骨文的直接資本投入。瑞銀估計(jì)，如果50%的資金需求通過此類結(jié)構(gòu)解決，甲骨文未來三年的直接融資需求可能從800億美元降至400億美元，極大緩解信貸壓力。
  

市場(chǎng)上關(guān)于甲骨文數(shù)據(jù)中心建設(shè)延期的傳言甚囂塵上，但瑞銀通過實(shí)地調(diào)研和數(shù)據(jù)分析駁斥了這一觀點(diǎn)。

• 交付速度驚人：甲骨文在電話會(huì)上披露，其位于德克薩斯州Abilene的超級(jí)集群已按計(jì)劃交付了超過96,000顆英偉達(dá)GB200芯片
  
• 收入即將爆發(fā)：瑞銀推算，這96,000顆GPU在上一季度僅部分貢獻(xiàn)了收入。隨著產(chǎn)能爬坡至400,000顆GPU的峰值，僅Abilene一個(gè)項(xiàng)目年化收入就可達(dá)95億美元。瑞銀預(yù)計(jì)，受此推動(dòng)，甲骨文云基礎(chǔ)設(shè)施（OCI）收入增長(zhǎng)將在2026年2月/5月季度加速至87%以上
  

盡管面臨諸多不確定性，但甲骨文的增長(zhǎng)故事在科技巨頭中依然是最激進(jìn)的。公司指引顯示，F(xiàn)Y26至FY28收入增長(zhǎng)將從16%加速至46%

瑞銀進(jìn)行了壓力測(cè)試：即使在“災(zāi)難情景”下（即OpenAI在FY30貢獻(xiàn)的收入歸零），甲骨文目前的股價(jià)對(duì)應(yīng)FY30的市盈率也僅為12.4倍。而在基準(zhǔn)情景下，對(duì)應(yīng)FY30 EPS（21美元指引）的市盈率僅為11倍。相比之下，微軟的遠(yuǎn)期市盈率約為18倍。

瑞銀認(rèn)為，股價(jià) -36% 以上的跌幅（相對(duì)AI板塊平均跌幅）已經(jīng)過度反映了融資和執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)。只要資金到位、基建如期交付，甲骨文將迎來顯著的估值修復(fù)。