口服GLP-1大爆，國產(chǎn)賣水人贏麻了

繼12月底FDA批準(zhǔn)諾和諾德 口服司美格魯肽后，1月10日前后諾和諾德正式在美國市場推出。

目前口服司美是美國市場唯一獲批的口服GLP-1，禮來的口服小分子Orforglipron的審批決定在今年的4月10日，有著3個(gè)月的獨(dú)占優(yōu)勢。

而口服司美格魯肽一經(jīng)推出，在美國市場就有賣爆的趨勢，這也讓市場看到了口服GLP-1的巨大潛力，諾和諾德的股價(jià)也在上周五大漲9%。

據(jù)IQVIA處方量數(shù)據(jù)顯示，口服司美上市首周（4天）處方量達(dá)3071張，早期市場表現(xiàn)強(qiáng)勁。在肥胖癥市場中，口服司美的首周處方量表現(xiàn)優(yōu)于注射司美（768張）和禮來替爾泊肽（1137張）。 值得注意的是，目前IQVIA僅記錄了口服司美的零售處方量，未包含NoVoCare藥房數(shù)據(jù)，所以實(shí)際處方量將高于該數(shù)值。

另一處數(shù)據(jù)源Symphony顯示，口服司美首周總處方量為4290張，注射司美和替爾泊肽分別為1017張和1911張。（Symphony歷史數(shù)據(jù)捕獲率偏低，準(zhǔn)確性僅供參考）

可以從過去Zepbound上市后的陡峭處方爬坡走勢看到，第一周的處方量數(shù)據(jù)對(duì)于后續(xù)快速上量有著一定指向性的意義，而Wegovy注射版本則是早期受到產(chǎn)能限制而走勢看起來不太規(guī)則。

（GLP-1藥物上市后處方量追蹤）

可以預(yù)見口服司美在未來短時(shí)間內(nèi)在美國市場的爆量，大量做口服GLP-1的賽道選手因此而間接受益，但最直接受益無疑是諾和諾德的供應(yīng)鏈廠商，其中就有一家中國賣水人——金凱生科。

01

口服GLP-1市場的潛力

口服GLP-1藥物到底能占GLP-1總盤子多少？

輝瑞、Frost & Sullivan等公司機(jī)構(gòu)對(duì)于2030年GLP-1藥物的全球總盤的預(yù)計(jì)在900億美元-1200億美元，綜合多家機(jī)構(gòu)預(yù)測中國GLP-1藥物總盤可能在110億美元左右。

對(duì)于口服GLP-1的遠(yuǎn)期市場占比，不同產(chǎn)業(yè)角色機(jī)構(gòu)的判斷數(shù)值各異，但有底線共識(shí)：輝瑞認(rèn)為2032年口服GLP-1將占到總市場的30%（對(duì)應(yīng)270億美元市場）， Frost & Sullivan則認(rèn)為口服GLP-1未來占比將在≥25%區(qū)間下沿， 摩根士丹利則認(rèn)為口服GLP-1將占據(jù)全球GLP-1市場30%-50%的份額，禮來則認(rèn)為這一數(shù)字在20%-25% 。

在FDA批準(zhǔn)口服司美格魯肽以前，全球唯一獲批的口服GLP-1是諾和諾德的 Rybelsus （司美格魯肽） ，批準(zhǔn)疾病領(lǐng)域只涉及2型糖尿相關(guān)適應(yīng)癥。

Rybelsus在上市以來的放量體現(xiàn)了口服賽道的高成長性，從2019年的700萬美元銷售額，增長到2024年接近34億美元，CARG約239.5%。本次在美國減重適應(yīng)癥的獲批及上市銷售，將進(jìn)一步推高加快司美口服劑型的全球銷售達(dá)峰。

（圖源：平安醫(yī)藥）

接前文提到IQVIA處方量初期數(shù)據(jù)，其并未包含Novocare和遠(yuǎn)程醫(yī)療這兩個(gè)最大的自費(fèi)處方渠道，其數(shù)據(jù)要到一季度末才會(huì)納入統(tǒng)計(jì)。

瑞銀預(yù)計(jì)，到2026年第一季度，肥胖適應(yīng)癥口服司美的處方量將達(dá)到40萬張，這一處方數(shù)量級(jí)與Zepbound上市初期相當(dāng)，預(yù)計(jì)在美上市首個(gè)季度將帶來1億美元的季度收入，超出市場預(yù)期。

02

受益方向，最直接的中間體？

實(shí)際上，口服版司美格魯肽由諾和諾德與口服藥物遞送平臺(tái) ?Emisphere Technologies?合作開發(fā)完成，后者在2020年被諾和諾德以18億美元收購。

與注射版司美格魯肽相比，口服版除了原料藥API的用量更大之外，唯一差別是 需額外添加滲透促進(jìn)劑S NAC（“ 8-(2-羥基苯甲酰胺基)辛酸鈉” ） 實(shí)現(xiàn)藥物在胃腸道的穩(wěn)定性。

由于司美格魯肽是多肽類藥物，口服經(jīng)過胃部的低PH值、蛋白水解酶活性高的環(huán)境使其快速被降解，進(jìn)而呈現(xiàn)生物利用度極低的特征；利用滲透促進(jìn)劑SNAC修飾司美格魯肽有幾個(gè)核心好處：1）局部中和胃酸、抑制胃蛋白酶活性，顯著提升藥物半衰期；2）SNAC促使司美格魯肽形成更易穿透的單體構(gòu)象，提升司美的滲透性；3）SNAC具有親脂性并可插入胃上皮細(xì)胞膜，讓司美以溶解-擴(kuò)散形式進(jìn)行跨膜運(yùn)輸；4）SNAC錨定司美的吸收部位集中在胃部，而非更復(fù)雜的腸道環(huán)境。

（SNAC作用模式假說）

那么重要的問題來了，口服司美格魯肽驅(qū)動(dòng)SNAC的放量空間夠大嗎？

以美國最新獲批的司美格魯肽片劑減肥適應(yīng)癥為例，患者每人每日口服一次25mg，而口服一整年用藥量9125mg（考慮到停藥/忘記服藥等因素，給予50%天數(shù)滲透即約為4563mg/ 人/年 ）。

保守假設(shè)美國服用口服司美格魯肽患者人數(shù)為700-800萬人（基于美國1.6億肥胖患者、50%肥胖人群GLP-1用藥滲透率、口服GLP-1約30%終局占有率以及口服司美30%市占率）；同時(shí)據(jù)資料顯示，無論14mg的司美格魯肽還是25mg的司美格魯肽，均配伍300mg的SNAC促進(jìn)滲透吸收，那么將會(huì)產(chǎn)生766.5噸-876噸年SNAC總用量（中位值821噸）；考慮到高純度GMP級(jí)別的SNAC中間體價(jià)格大約在3000元/kg-5000元 /kg（同樣取中值4000元/kg），那么美國對(duì)應(yīng)SNAC市場容量大約在32.84億元。

可能有人會(huì)不認(rèn)可上述數(shù)據(jù)得出的假設(shè)參數(shù)，另一邊Citeline、Evaluate Pharma 2025Q2報(bào)告顯示，預(yù)計(jì)2027年全球SNAC中間體市場有望突破10億元（這或許基于美國肥胖適應(yīng)癥口服司美銷售放量規(guī)模還未起來的背景假設(shè)）。

雖說有人覺得這個(gè)容量看起來不大，但實(shí)際上足以讓諾和諾德的上游供應(yīng)商“吃飽” ，目前國內(nèi)明確表示是諾和諾德SNAC中間體供應(yīng)商的只有金凱生科。值得注意的是， 金凱生科已建成國內(nèi)首條符合FDA cGMP標(biāo)準(zhǔn)的SNAC商業(yè)化產(chǎn)線，并且是全球極少數(shù)具備噸級(jí)穩(wěn)定供應(yīng)能力的企業(yè)（另外一家源自諾和諾德自產(chǎn)體系）。

來看看金凱生科的收入情況，公司2021年-2024年的收入在4.9億至7.7億之間反復(fù)震蕩，扣非凈利潤最高也沒有超過1.7億。

金凱生科作為全球少數(shù)具備 高純度GMP級(jí)別SNAC生產(chǎn)的供應(yīng)商，假設(shè)未來能占據(jù)40%的市場份額，那么將獲得近14億的份額，相當(dāng)于再造2個(gè)金凱。

03

金凱生科正在偷偷崛起

金凱生科由于公司對(duì)外交流較少，導(dǎo)致市場人士可跟蹤的信息并不多，但公司跟隨口服版司美放量帶來的業(yè)績穩(wěn)步增長有跡可循。

口服版司美（糖尿病）最早在2019年獲得歐盟批準(zhǔn)，金凱生科在2021年開始與諾和諾德開啟合作，前面已經(jīng)提到2019年-2024年增速很快，據(jù)金凱生科的對(duì)外交流的SNAC中間體數(shù)據(jù)：20 22年收入在700萬左右、2023年收入在3000萬左右，以及24年前7個(gè)月訂單量超過2023年全年。外界預(yù)估，2024年SNAC中間體全年收入可能較2023年翻倍（有傳聞SNAC業(yè)務(wù)占2024年公司收入的12%，對(duì)應(yīng)約5474萬）。

2025年和未來幾年是金凱生科營收和利潤端快速增長的黃金時(shí)代，公司將充分受益于SNAC中間體業(yè)務(wù)的放量，而前文提到的肥胖適應(yīng)癥口服司美在美國放量便是引線，基于幾處核心邏輯：

1）公司財(cái)務(wù)報(bào)告公開的 非含氟類CDMO業(yè)務(wù)（SNAC不含氟元素）變化揭示了變化，2024年公司 非含氟類CDMO業(yè)務(wù)收入大幅下降58.39%至1.45億，同時(shí)前面提到 SNAC中間體業(yè)務(wù)2024年占比并未提得非常高，以及公司農(nóng)藥CDMO同步也遭遇嚴(yán)重下滑，所以公司整體業(yè)績呈現(xiàn)非常低迷的水平（當(dāng)年 含氟 類CDMO 和非 含氟類CDMO業(yè)務(wù)占總收入比重分別為69.58%、29.1% ）。

2025年上半年，可以發(fā)現(xiàn)情況發(fā)生了大轉(zhuǎn)變，僅半年公司 非含氟類CDMO業(yè)務(wù)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)近1.64億收入，同比增長88.76%；毛利率也有脫胎換骨的變化， 非含氟類CDMO業(yè)務(wù)毛利率從2024年的29.1%提升至2025H1的67.63%。

基于上述數(shù)據(jù)，可以判斷是公司有高景氣度且利潤率高的新業(yè)務(wù)出現(xiàn)了放量，才能發(fā)生這樣巨大的變化，我想答案應(yīng)該呼之欲出（大概率就是SNAC中間體的變化）。

（金凱生科2025年半年報(bào)）

同時(shí)可以看到，由于高景氣、高利潤率業(yè)務(wù)占比提升，公司的營收、利潤端也放出來了，前三季度實(shí)現(xiàn)4.88億收入（ 同比增長25.96% ），歸母凈利潤1.03億（同比增長163.24%）。

2）金凱生科在2025-2026年也迎來新產(chǎn)能的投入落成，尤其在2026年。

金凱生科上市募投的醫(yī)藥中間體項(xiàng)目、年產(chǎn)190噸高端醫(yī)藥產(chǎn)品項(xiàng)目均在2026年中便能投產(chǎn)（2024年年報(bào)披露）。

據(jù)2024年中的公司對(duì)外交流，目前SNAC中間體產(chǎn)能大約1200m3，阜新阜新基地、大連基地預(yù)計(jì)在2025年-2026年分別落地200m3，另外阜新基地、大連基地分別還有400m3、200m3新建產(chǎn)能早已規(guī)劃（尤其是大連基地是GMP產(chǎn)能，產(chǎn)值更高）。

顯而易見，在需求端訂單充足的背景下，新產(chǎn)能落地將給金凱生科提供更強(qiáng)的訂單承接能力。

結(jié)語：結(jié)合金凱生科過去的季度利潤分布和保守模型預(yù)計(jì)，公司2025年取得1.3億左右的凈利潤是大概率事件，隨著口服司美在2026年年初在美的商業(yè)化爆量和公司新產(chǎn)能的集中落地，保守判斷2026年凈利潤端50%的增長是可以預(yù)期（對(duì)應(yīng)近2億凈利潤），再對(duì)應(yīng)今年動(dòng)態(tài)市盈率約23倍左右。

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