直面爭議！李蓓最新研判：黃金別再追了！地產拐點臨近，價值投資將回歸

編者按：

金融潮涌，萬象更新；資本逐浪，洞見為先。在復雜多變的市場環境中，金融邏輯的拆解、資本規律的探尋，始終是投資者的核心需求。為幫助大眾更清晰地理解金融行業肌理、更深刻地洞察資本市場脈動，證券時報聯合海證期貨，在券商中國視頻號、券中社 APP 特別開設《金融觀海》視頻欄目，以可視化呈現讓金融思考變得鮮活可感。

本期《金融觀海》券商中國記者走進半夏投資，對公司創始人李蓓進行了深度專訪。李蓓擁有近20年宏觀投資經驗，她觀點犀利、敢說真話，是自帶流量的私募大V。在與記者的交流中，李蓓除了分享個人投資哲學和最新觀點，還直面回應了圍繞她的爭議話題，展示了自己專注投資、熱愛生活的鮮明底色。

精彩觀點：

風控是第一位，避免大的回撤比獲取收益更重要，“黑天鵝”遠比想象中常見。

投資的核心是 “活得最長”，認錯是生存基礎，風險控制與分散配置是穿越周期的關鍵。

地產存在十年一遇的機會，供給側出清與周期回升共振，拐點或在半年內顯現。

未來權益市場是結構化牛市，核心順周期藍籌估值重估空間巨大，價值投資將回歸。

黃金長期投資價值消退，高位震蕩下機會成本凸顯，需警惕人民幣升值帶來的波動。

爭議本質是流量附帶的代價，我從不回應蹭流量行為，不糾結負面聲音，而是專注于投資本身和正向價值創造。

投資生涯：在周期中沉淀，于試錯中成長

券商中國記者：您從事宏觀投資近20年，在過往的經歷中，投資框架和理念是否有過重大迭代？

李蓓：我們這個行業講究終身學習、持續進步，每年甚至每個季度的總結思考都是必不可少的。我的核心投資框架在從業前三年就已形成，內核圍繞“經濟周期波動”調整資產組合，這么多年從未改變，變化的只是細節和機制上的補充完善。從業以來，三個關鍵階段的經歷徹底重塑了我的認知：2007—2008年金融危機，讓我體會到“阿爾法在系統性風險面前的脆弱性”，優質企業也難抵市場崩塌；2015年股災，我通過觀察流動性與利率變化成功避險，但目睹同行因杠桿與流動性缺失陷入困境，認清了“杠桿的可怕與流動性的寶貴”；2021-2023年外資成為市場邊際資金主導，其行為模式與國內機構差異顯著，即便多次犯錯仍影響市場，這讓我學會“理解邊際參與者的約束與行為模式，階段性適應市場”。這些經歷讓我愈發堅定，投資框架的內核不能動搖，但必須在實踐中持續精進。

券商中國記者：2017年創辦半夏投資，創業過程中最大的收獲是什么？是否有遺憾？

李蓓：我其實沒有所謂的“最大收獲”，從業以來每個階段都有新的成長。創業對我而言是相對順利的二次創業，憑借此前的經濟積累和投資經驗，沒有面臨生存壓力，也難有特別痛苦的故事。至于遺憾，我是個積極的人，從不覺得有遺憾——踩過的坑、摔過的跤、吃過的虧，都是成長的養分和學習的素材。海外很多投資大師40多歲才開啟職業生涯，我在這個領域還很年輕，之前所有不順利的階段，都是人生寶貴的財富。

投資理念：古典宏觀為基，風控與分散為盾

券商中國記者：半夏的投資理念是什么？與市場上其他宏觀策略相比有何差異？

李蓓：我們的投資風格可以定義為“古典宏觀”，延續凱恩斯、索羅斯的思想脈絡。核心邏輯是先判斷經濟在各類周期（技術周期、產能周期、庫存周期、地產周期等）中的位置，再預判未來1—2年核心經濟變量（物價、利率、產能利用率等）的趨勢，最后依據資金流變化確定大類資產方向。

我們堅持“純阿爾法策略”，這與市場上流行的“全天候策略”有明顯區別。全天候策略有相對被動的固定基座，通常以債券、貴金屬為核心收益來源，依賴市場貝塔；而我們沒有固定基座，每一筆投資都追求絕對收益，不依賴貝塔行情。比如全天候策略可能通過杠桿持有債券獲取收益，而我們的收益完全來自對資產趨勢的精準判斷和組合配置。

券商中國記者：您一直強調“風控為先”，半夏的風控體系有哪些核心要點？

李蓓：成立公司時我就確立了核心理念——“做活得最長的人”，希望半夏是我的最后一個公司，基金能長期存續。因此，風控是第一位的，避免大的回撤比獲取收益更重要。我們的風控體系核心是“集中度控制”，因為職業生涯足夠長，“黑天鵝”必然出現：第一，資產類別上不all in單一資產，設置明確倉位上限；第二，細分類別上，單一行業持倉上限30%，遠低于同行常見的100%甚至加杠桿；第三，個股層面常規上限5%，特別看好時不超過8%。通過這三層約束，避免讓職業生涯處于脆弱狀態。

券商中國記者：宏觀產品收益波動較大，投資者該如何看待這種階段性表現？

李蓓：宏觀策略是相關性最低的策略，管理人之間的風格差異極大——有人做多貴金屬，有人做空；有人側重商品，有人側重權益；杠桿使用靈活度也不同，導致表現方差很大。所以不能簡單評估“宏觀策略好不好”，關鍵要了解管理人的風格：是均衡分散還是激進集中，對經濟的判斷是否契合市場趨勢。拉長看，宏觀投資核心是“選人”，要選穩健、能活得長的管理人；拉短看，一年左右的表現主要看管理人觀點與市場風格是否匹配。

大類資產展望：地產迎十年機遇，權益回歸價值，黃金漸失吸引力

券商中國記者：您此前表達過對地產的看好，當前行業數據疲軟，您的觀點是否有變化？

李蓓：首先要糾正一個誤解，我從沒有重倉過地產。2023年底我就判斷地產有“十年一遇的機會”，但當時處于左側，所以只建立了一定倉位，最高未超過15%，而我認為的“重倉”需要達到20%以上。現在我的核心觀點沒有變，只是時間上可能晚了一兩年，核心原因是政策宣講與落地存在巨大差異。

之所以說是十年一遇的機會，核心是兩點共振：一是供給側重大出清，95%以上的房企已退出新拿地市場，全國土地市場活躍的企業只剩個位數；二是周期性回升，雖然地產總量難回20億平方米的峰值，但會回升至10億平方米的長期均衡水平。從調整節奏看，當前也已滿足企穩條件：從2021年6月至今調整18個季度，達到全球房地產泡沫破滅調整的中位數時長；新開工下降70%、新房銷售下降60%+、二手房價格下跌40%，幅度略超平均水平。

更重要的是，基本面已出現邊際改善：租金回報與邊際融資成本已匹配，滿足國際地產企穩的核心條件；去年12月起25城二手房掛牌量加速下滑，20個城市呈現惜售態勢，這是市場自發的出清信號，無需依賴政策刺激。結合香港市場已率先回升5%的領先指標，我判斷地產拐點可能在半年內出現。如果兩會前后有重磅政策出臺，壓抑的置換需求可能集中釋放，進一步加速企穩。不過要明確的是，買房的迫切性不如買房地產公司股票。日本地產實際價格只修復了跌幅的30%，龍頭企業漲了10-20倍；美國新建住房量僅恢復高點一半，龍頭企業漲了60倍。未來地產股的機會不在房價或銷量回升，而在供給出清后的份額擴張與盈利能力修復。

券商中國記者：您曾預判“全球資產亂世，A股、港股是小確幸”，當前對權益市場的看法是否有更新？

李蓓：這個判斷依然成立，且正在逐步驗證。首先，人民幣大幅低估是重要支撐，每月500—600億美元的經常項目順差提供了堅實基礎。隨著美國信心減退，結匯比例從10%—20%升至70%—80%，未來通縮逆轉后外資回流，人民幣升值可能加速。

其次，權益市場不會是“雞犬升天”的系統性牛市，而是結構化行情。當前滬深300、恒生國企等核心指數低估，但中證2000及小微盤股（PE超150倍或虧損）、部分估值驅動的科技成長股已嚴重高估，這些利率敏感性資產在未來物價回升、利率上升后，可能面臨較大調整壓力。

未來兩年可能重現2016—2017年的極度分化行情，當時滬深300漲20%，中證2000跌20%，但核心順周期藍籌的漲幅將遠超當年。當前利率水平、資產荒程度、權益欠配規模均大于以往，且非標資產逐漸消失，將進一步抬升藍籌估值，價值投資將回歸。不過要注意，財富市場的熱點集中在量化、全天候策略和海外資產，很多人可能會錯過這一波核心資產的重估機會。

券商中國記者：去年黃金漲幅顯著，很多投資者跟風追漲，您如何看待黃金的投資邏輯和未來空間？

李蓓：黃金的核心屬性是“百年維度跑平通脹”，實際金價的長周期（20—30年）由全球央行購金行為驅動。2000年后央行增持推動黃金進入上漲周期，但當前這一邏輯已出現逆轉：一方面，俄羅斯央行（全球第五大黃金儲備國）開始出售黃金，這是長期周期轉向的重要信號；另一方面，中金公司李昭博士的定價模型顯示，去年年底黃金估值殘差達歷史高位，已處于高估狀態。

我上個月已經清倉了所有黃金，核心判斷是長期投資價值消退。黃金未必會跌，可能在高位震蕩，但機會成本極高——未來兩年中國順周期藍籌或迎來大牛市，持有黃金將錯失更大機會。更重要的是，人民幣升值背景下，人民幣計價的黃金可能下跌，進一步降低投資價值。對普通投資者而言，跟風追漲不可取，需警惕高位震蕩與匯率波動的雙重風險。

個人思考：分享是正向循環，爭議源于人性

券商中國記者：您作為行業內的“私募大V”，樂于分享投資理念，這種分享對您而言有什么意義？

李蓓：最早做分享是為了創業初期的曝光度和知名度，后來慢慢發現分享有很多額外的好處。一是分享過程能幫我系統化梳理思路，形成定期思考與自我監督，對投資決策很有幫助；二是收獲了很多“愛生活、愛理財”的高知粉絲，他們的關心、鼓勵和支持帶來了很多正能量，讓我感受到正向的交互溫暖；三是希望沉淀思想成果，通過課程、書籍實現投資教育的社會價值。我做分享課的初衷很簡單，就是把現成的思考整理完善，未來能形成一本書，既省力又能留下人生成果。

券商中國記者：分享觀點難免會面臨市場驗證的壓力，甚至出現錯誤，您如何看待“認錯”這件事？

李蓓：認錯是投資的生存基礎，跟面子相比，生存和發展更重要。我從沒有認錯的思想障礙，還經常公開認錯——很多人會強調自己對了多少觀點，我卻會主動提及錯了哪些，以及現在的修正看法。能犯錯誤說明還有學習進步的空間，我在投資生涯這條路上還很年輕，達里奧在我這個年紀還沒有創業，犯錯并不可怕。關鍵是做好風險控制，比如選擇賠率好的標的，通過低估值、高股息構建安全邊際，確保犯錯時不會出現重大虧損，而不是拿著投資人的錢去試錯。

券商中國記者：流量也會帶來爭議，比如市場對您的分享課有一些誤解，您如何回應？

李蓓：其實分享本身也是觀察社會和人性的窗口。關于分享課，我可以明確幾點：第一，課程只做一次，線上線下收入會成立慈善信托用于公益，不會歸為己有，所謂“靠課程賺錢”是事實扭曲；第二，這件事具有多重利他性，學員能學知識，我能理思路，社會能獲得靠譜的投資教育，還能通過慈善回饋社會；第三，我們對用戶進行了分層，高凈值客戶可以選擇線下課程，普通人可以選線上課程或相關書籍，都能獲得正向價值。

至于爭議，我覺得本質是人性的嫉妒——有人不敢真實生活、不敢面對坎坷，就會對能做到這些的人產生負面情緒。但我得到的正能量遠多于陰暗的聲音，線下課程200個名額一天售罄，還有很多人希望加場，這種支持和鼓勵讓我根本不在乎那些爭議。對于蹭流量的行為，我從不點評、不回應，自然就不會給對方持續關注的機會。

責編：王璐璐

排版：劉珺宇

校對：高源

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