瑞派寵物18億商譽壓頂：上億買理財，屢屢因假獸藥被罰

《港灣商業觀察》陳錢

當“毛孩子”成為的家庭成員，寵物醫療正從“看病”轉型為“健康管理”。近期，瑞派寵物醫院管理股份有限公司（下稱，瑞派寵物）遞表聯交所，中金公司為獨家保薦人。

當現代人把孤獨、陪伴甚至身份認同寄托在貓狗身上，“它經濟”正在成為觀察中國情感消費的重要風向標。瑞派寵物也正在把傳統的“寵物看病”轉向“情感消費”的新敘事，從一針疫苗到心臟介入，從線上問診到AI影像，公司正在定義未來寵物醫院“該有的模樣”。

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近18億商譽，2025上半年扭虧

招股書及天眼查顯示，瑞派寵物于2012年在天津成立，創始人為李守軍。2016年，公司收購天津長江及我寵我愛寵物連鎖醫院品牌向東北地區擴張，2017年，又通過收購果果寵物醫院、成都華茜及杭州虹泰寵物連鎖醫院品牌布局南方市場，彼時瑞派寵物醫院網絡已擴展至超200家。

瑞派寵物是中國首家實現全國連鎖化運營的寵物醫療服務提供商，截至2025年6月末，公司以548家在營寵物醫院規模躋身中國第二大寵物醫療服務提供商，醫療機構遍布中國大陸及香港，包括28個省份和約70座城市。

值得一提的是，瑞派寵物的商業模型主要是靠并購實現擴張。招股書顯示，瑞派寵物的商業模式主要是并購估值和整合管理，公司在收購中通常獲取約60%的股權，原團隊保留約40%的股份，此種模式既確保對收購醫院的控制權，又能確保與原團隊形成利益共同體，激發核心團隊的長期經營動力。

截至2025年6月末，公司在營的548家寵物醫院中，有428家為收購醫院，自建醫院僅120家。持續的收購也讓公司商譽常年居高不下，2025年6月末，瑞派寵物的商譽已達17.92億元，2022年-2024年分別為16.17億元、18.44億元、17.76億元。

根據灼識咨詢資料，中國寵物市場進入高度增長階段，2024年市場規模達人民幣3000億元，預計2030年中國寵物市場規模將達人民幣6025億元，2025年進一步增至人民幣1.11萬億元，預計年復合增長率分別為12.3%、13.1%。

據了解，瑞派寵物提供覆蓋寵物全生命周期的綜合性寵物健康管理服務，并將寵物醫療解決方案延伸至寵物產品銷售及洗美服務。不過，盡管公司建立了覆蓋寵物全生命周期的產業鏈，但其收入依然主要依靠診療服務，2022年-2024年及2025年1-6月（報告期內），公司的診療服務收入占比分別為89.1%、89.8%、90.6%、91.3%，寵物產品銷售和洗美服務的收入占比僅在分別5%左右。

各期，瑞派寵物的收入分別為14.55億元、15.85億元、17.58億元、9.43億元，2023年、2024年及2025年1-6月的收入增長率分別為9%、10.9%、8.5%。但在利潤端，公司2025年1-6月剛剛實現盈利，期內利潤分別為-6186.3萬元、-2.5億元、-698.8萬元、1553.6萬元，2022年-2024年累計虧損3.19億元。

從凈利率看，瑞派寵物各期分別為-4.3%、-15.9%、-3.3%、1.6%，毛利率尚為穩定，分別為22.4%、21%、22.2%、24.8%。

或是受經營壓力影響，瑞派寵物期內新建醫院和新收購醫院數量均連續下滑，而關閉醫院數量則有所上升。各期，公司新建醫院數量分別為29家、31家、13家、2家，新收購醫院數量分別為64家、45家、10家、7家，關閉醫院數量分別為18家、14家、38家、26家。

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可贖回負債28億，上億買理財

凈利率偏低的同時，公司期內的銷售成本日益提高，各期分別為11.29億元、12.52億元、13.68億元、7.09億元，2025年1-6月同比上升5.92%。

在銷售成本中，占比最大的是員工成本，各期的金額分別為5億元、5.76億元、6.53億元、3.44億元，占比分別為44.3%、46.1%、47.7%、48.5%。

此外，公司的銷售與營銷費用和行政費用也是不小的開支。各期，銷售與營銷費用分別為1.16億元、1.3億元、1.38億元、6807.5萬元，一般行政費用分別為1.67億元、1.52億元、1.51億元、6890萬元。

此次港股IPO，瑞派寵物募資仍將主要用于擴大寵物醫院網絡。進一步來看，募資主要用于：（1）通過戰略收購及新建醫院繼續擴大業務網絡，深耕京津冀、長三角、粵港澳大灣區、成渝城市群的布局不斷加強區域競爭優勢，同時探索海外市場的發展機遇；（2）全面提升寵物健康管理服務能力，重點聚焦學科建設與人才培養，以及醫院硬件設施的優化；（3）用于發展公司的信息技術基礎設施與加快業務數智化進程，加快推進數智化轉型并實現平臺化管理與只能化運營；（4）用于品牌建設及市場營銷相關用途，增強辨識度與客戶觸達能力；（5）用作營運資金及一般企業用途。

2017年至今，瑞派寵物已經歷多輪融資，融資方包括南京瑞聯、瑞濟醫藥、越秀新興、瑪氏中國等。融資的同時也伴隨著對賭協議。各期，瑞派寵物的可贖回負債分別為27.15億元、28.45億元、27.64億元、28.22億元，截至2025年10月末，可贖回負債為28.61億元。招股書顯示，股東贖回權將于在聯交所上市后終止。

盡管利潤端剛剛實現盈利，但瑞派寵物的經營活動現金流還算不錯，各期分別為2.92億元、1.94億元、3.45億元、2.63億元，但投資活動現金流常年承壓，分別為-3.48億元、-8054.5萬元、-297.4萬元、-1.04億元，融資活動現金流分別為1.68億元、-1.11億元、-3.88億元、-1.52億元。

各期，瑞派寵物購買的金融資產分別為8.04億元、4.26億元、2.08億元、3.66億元，其中用于購買理財產品的金額分別為1.71億元、2.15億元、2186.4萬元、1.59億元，用于購買信托計劃的金額分別為3.52億元、1.92億元、1.27億元、1.27億元。

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屢屢因假獸藥被罰，消費者投訴不少

隨著公司的擴張步伐，合規以及營運質量等問題也隨之浮出水面。

2025年6月，瑞派寵物位于濟南的仁諾寵物醫院因使用假獸藥被濟南市歷城區農業農村局處以2萬元的行政處罰罰款并沒收違法所得；同年6月，位于天津的瑞派安馨寵物醫院有限公司武清分公司也因使用假劣獸藥開展診療活動被天津市武清區農業農村委員會處以1.5萬元的行政處罰罰款。

此外，今年1月，深圳市寵物醫療協會發布聲明，提到在2023年上半年，瑞派華南公司原總經理等人集體調整部分診療項目服務價格，涉嫌構成操縱市場價格的不正當競爭行為。

檢索黑貓投訴，瑞派寵物接到的消費者負面反饋也不鮮見，投訴內容不乏誤診、亂收費、價格不透明等。一位用戶稱，于2025年1月21日在天津市河東區瑞派寵物醫院河東津塘路分院帶小貓就診，檢查過后稱要開三天針劑，期間并未提到費用，結賬時掛號檢查和打針共花費780元。回家檢查單據發現有皮下注射費5元一次，共45元，配藥費10元一次，共30元。消費者表示希望商家做出合理解釋并返還一部分錢。

另一位消費者也表示，2025年9月在佛山市一家瑞派寵物醫院給寵物就診時發現存在收費不透明，結算時出現大量額外支出以及就診不規范的情況，該消費者稱，在給寵物看病過程中發現存在護理費、注射費、藥品費拆分混亂，缺乏明細解釋。并且在手術過程中使用紗布縫入皮膚導致寵物術后感染，給消費者造成重大損失，嚴重損害消費者合法權益。

截至1月27日，在黑貓投訴上，針對瑞派的投訴有上百條。

此外，招股書顯示，在瑞派寵物目前運營的538家醫院中，有499家寵物醫院需履行環保程序。截至招股書簽署日，公司已完成463家寵物醫院的全部環保程序，另有36家寵物醫院涉及與環境保護相關的不合規事件。

天眼查顯示，位于海口的瑞派欣雅瑪麗雅寵物醫院曾因污水處理問題被海口市綜合行政執法局罰款6000元。另外位于海口的海口瑞派樂寵海景路寵物醫院還曾因產品糾紛兩次淪為被執行人，被執行金額1.46萬元。

同時，公司名下租賃的物業的相關產權問題也很難不引發外界關注。

截至招股書簽署日，瑞派寵物在國內租賃708處經營性物業，在香港租賃5處物業，主要用作寵物醫院和辦公室。截至招股書簽署日，公司尚未完成中國境內的530處經營性物業的租賃協議備案，尚未就共計102處租賃物業向相關出租人取得有效產權證書或證明其有權出租該物業的文件，且20處租賃物業的實際用途與其產權證明文件或相關授權文件中所載用途不符。

瑞派寵物坦言，每份未登記租賃協議或會面臨1000元人民幣以上10000元人民幣以下的罰款。

檢索天眼查顯示，瑞派寵物位于無錫的派特寵物醫院有限公司曾因房屋租賃糾紛淪為被執行人，被執行金額9.5萬元。

上海滬紫律師事務所律師劉鵬表示，租賃產權不透明會加劇了企業的經營風險是不言而喻的。首先，若出租人無法提供“充分有效的產權證明或相關授權文件”，可能導致租賃合同在法律上存在效力瑕疵。一旦該等瑕疵在爭議中被司法機關認定，相關租賃合同可能被認定為無效或可撤銷，公司將面臨無法繼續合法使用該物業的根本性風險，對于已投入大量資金進行裝修、設備安裝的寵物醫院而言，搬遷將導致裝修投入的沉沒成本、新址的重新裝修與開辦費用，進而被迫暫停營業，導致客戶流失、收入中斷、商譽受損。

劉鵬進一步指出，旗下醫院已因租賃糾紛被罰款，這既是過去風險的現實化，也預示了其他類似物業未來發生糾紛的可能性，在全國范圍內存在多起未登記協議，意味著潛在的行政處罰風險是廣泛的。最后、產權不清晰，可能引發與真實權利人、其他承租人、抵押權人等第三方的糾紛，被卷入訴訟將會帶來訴訟成本和可能存在的賠償費用。

招股書顯示，公司存在未為正式員工按照法律規定的基數足額繳納社會保險和公積金情形，并且公司已為相關供款差額計提撥備，各期末的有關差額撥備余額分別為340萬元、410萬元、440萬元、460萬元。（港灣財經出品）