1 個半月漲 7 倍的智譜” 離譜 “么？

當下港股市場的國產大模型行情，讓不少投資者直呼 “看不懂”，智譜、MiniMax 市值一路飆升，泡沫論甚囂塵上。但核心結論先放在這里：國產大模型的成長性被嚴重低估，所謂的泡沫只是市場的片面認知，大模型行業的天花板極高，甚至是整個產業范式的革命 —— 模型是核心、Agent 框架是操作系統、Skills 是上層應用，這種底層的生產力變革，才是大模型行情的根本邏輯。這輪行情并非單純的情緒炒作，而是 Agent 生產力落地、To B 端超預期滲透帶來的基本面驅動，看懂背后的邏輯，才能把握這波科技新主線的機會。

很多人拿大模型企業和快手、京東等公司類比，覺得市值漲幅離譜，實則是找錯了對比標的，忽略了大模型賽道的本質差異。首先，港股獨有的大模型標的稀缺性，讓北水出現 “冰火兩重天” 的局面，北美市場看重閉環和業績，但國內模型廠的二級標的僅港股有，這是估值的重要支撐；其次，快手等屬于流量型市場，增長偏線性，而原生 AI 是增量市場，Agent 的規模效應是指數級的，二者流動盤、成長邏輯完全不可比；更關鍵的是，大模型行業的人效是傳統互聯網的百倍級，幾百人的團隊能做出上億美金的產品，這種生產力的顛覆，是傳統企業無法比擬的，市值的趕超本就是技術滲透率提升的必然結果。

之所以說大模型沒有泡沫，核心是其背后的市場空間和商業落地速度，遠超市場初期預期。單看垂直 coding 場景，國內 1100 萬程序員、東南亞 300-400 萬程序員構成的市場，按 20%-30% 的 AI 替代率計算，就能撐起 5000-7000 億的年化市場，即便拆分給頭部六家企業，每家也有千億級的市場空間。而從商業落地來看，Anthropic、OpenAI 的企業用戶數單月翻倍，國內模型在 2026 年 2 月新品發布后，預期也全面打滿，Agent 不僅在通用化上持續突破，To B 端的滲透速度更是超乎想象，這種實打實的生產力落地，是行情的核心底氣。

當下頭部大模型企業的發展，也印證了行業的高景氣度。智譜 GLM5 和 MiniMax M2.5 形成了差異化競爭，追求性能選 GLM5，追求高性價比選 M2.5，即便 GLM5 的價格僅為 OpenAI 的兩折，依舊因生產力落地出現搶購，甚至年費會員都一席難求，漲價 30% 后仍有黃牛囤貨，足以見得市場需求的旺盛。而 MiniMax 更是將 Agent 成本降到了勞動力級別，讓 AI 替代人工的商業化落地概率大幅提升，企業批預算時直接對標勞動力成本，這成為大模型最核心的投資敘事。

對投資者而言，更要看清大模型賽道的核心價值：它是當下為數不多的確定性通脹環節。當下絕大部分行業都面臨通縮陣痛，算力行業雖長期通脹，但后續量增能否帶動價值通脹存疑，而大模型和 Token 環節卻走出了反向行情 —— 過去 Token 價格持續通縮，如今卻因下游需求爆發不降反升，這種稀缺的通脹屬性，讓大模型在市場中具備獨特的配置價值。參考 OpenAI 的遠期規劃，2030 年僅 API 業務就有 500 億美金收入，國內模型企業即便分一杯羹，也能撐起千億級的市值，當下的估值并非空中樓閣。

當然，我們也需理性看待行業的潛在問題：開源模型存在收入分流的情況，模型格局或出現贏家通吃，且目前模型尚未建立起真正的用戶切換成本，更像是可插拔的 “發動機”，未來大概率會成為像水、電一樣的基礎設施。但這些問題，都是行業發展初期的正常現象，不影響長期趨勢。新的產業范式已經顯現，模型是核心、Agent 框架是操作系統、Skills 是上層應用，這種底層的生產力變革，才是大模型行情的根本邏輯。

對于非專業投資者來說，不必糾結于短期的市值波動，更要看到大模型背后的生產力革命。這不是一次簡單的題材炒作，而是像移動互聯網初期的產業升級，當下市場對其成長性的定價仍不充分，只要核心的商業落地邏輯不變，布局窗口就仍在。看懂趨勢，放下對 “泡沫” 的偏見，才能抓住這波 AI 時代的核心機會。