創(chuàng)新藥的“第四條路”

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

當(dāng)創(chuàng)新藥公司現(xiàn)金流見底時(shí)，企業(yè)應(yīng)如何生存下去？是稀釋股權(quán)的股權(quán)融資，尋求資產(chǎn)抵押的債權(quán)融資，還是直接將管線權(quán)益BD出去？如今有一類公司卻給出了“第四條路”：找到那些已被證實(shí)蘊(yùn)含黃金的礦脈，買下未來開采量的分紅權(quán)，成為整個(gè)行業(yè)最令人艷羨的 “收租人”。

這類公司中最典型的代表就是Royalty Pharma，雖然名字中帶有“藥”，卻從不造藥的制藥公司。它雖不參與科學(xué)發(fā)現(xiàn)，卻最深諳創(chuàng)新價(jià)值；不直接面對(duì)患者，卻分享著最重磅藥物的商業(yè)果實(shí)。它的核心資產(chǎn)不是藥物，而是未來藥物現(xiàn)金流的投資權(quán)。

自 1996 年成立以來，Royalty公司已投入超過 250 億美元資本，完成超 80 項(xiàng)特許權(quán)收購(gòu)，在全球特許權(quán)交易市場(chǎng)中占據(jù)超 75% 的份額，是這一模式當(dāng)之無愧的頭號(hào)玩家。更令人驚嘆的是它的投資成功率：最新數(shù)據(jù)顯示，其在研藥物投資成功率已達(dá)到90%。在九死一生的新藥研發(fā)領(lǐng)域，這堪稱奇跡，更是傳統(tǒng)投資機(jī)構(gòu)難以企及的投資神話。

那么，Royalty Pharma 究竟是如何構(gòu)建起這座強(qiáng)大的商業(yè)帝國(guó)？在中國(guó)，隨著國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥的全球價(jià)值逐步獲得認(rèn)可，未來是否也會(huì)誕生中國(guó)版 Royalty Pharma？

01

創(chuàng)新藥的“第四條路”

Royalty Pharma 的典型商業(yè)模式，說得直白一點(diǎn)：持續(xù)尋找有潛力的重磅藥物，通過多種方式投入資金，換取這款藥物未來的銷售收入分成。就好會(huì)像租金一樣，源源不斷流入它的賬戶，這種模式被稱為特許權(quán)收入模式。

比如當(dāng)一款藥物已研發(fā)成功、即將商業(yè)化，卻缺少關(guān)鍵資金時(shí)，Royalty Pharma 會(huì)提供資金，幫其打通市場(chǎng) “最后一公里”，以此換取未來的銷售分紅。再比如有時(shí)一項(xiàng)藥物專利還停留在實(shí)驗(yàn)室或科學(xué)家手中，缺乏資金與資源推進(jìn)。Royalty Pharma 會(huì)買下專利，協(xié)助推進(jìn)研發(fā)、對(duì)接大型藥企，最終從成功上市的藥物中分享收益。

無論是助力臨門一腳，還是培育早期項(xiàng)目，Royalty Pharma 的核心邏輯都一樣：用當(dāng)下的資金，鎖定明星藥物的未來收入。

這套模式能夠茁壯成長(zhǎng)，正是因?yàn)樗珳?zhǔn)命中了生物科技行業(yè)最普遍的痛點(diǎn)。眾所周知，新藥研發(fā)有著 “十年時(shí)間、十億美金” 的雙十定律。但很多人忽略的是：即便藥物成功獲批上市，距離真正盈利仍有很長(zhǎng)一段路。市場(chǎng)推廣、渠道建設(shè)，每一環(huán)都耗資巨大。不少 Biotech 好不容易做出藥，卻倒在了商業(yè)化的最后一步。

此時(shí)，企業(yè)往往陷入艱難抉擇：股權(quán)融資會(huì)稀釋創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)控制權(quán)；債權(quán)融資則需要抵押、付息還本，壓力巨大；部分權(quán)益 License-out又等于把未來最大收益拱手讓人。對(duì)于這種情況，Royalty Pharma 給出了第四條路：用藥物未來收入的一小部分，換取今天的 “救命錢”。

在資本趨冷、融資困難的行業(yè)環(huán)境下，這種模式為手握好藥、卻缺現(xiàn)金流的創(chuàng)新藥企，提供了一個(gè)寶貴選擇。它不用創(chuàng)始人 “賣身”，而是用未來的錢，解眼前的渴。對(duì) Royalty Pharma 而言，由于投資的大多是臨床后期或即將上市的藥物，能大幅避開研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)，也無需操心商業(yè)化，只需 “躺平收租”。對(duì)雙方來說，這是一筆真正的雙贏買賣。

02

望塵莫及的 “投資神話”

Royalty Pharma 不只是市場(chǎng)參與者，更是規(guī)則定義者。

2020 年以來，全球醫(yī)藥行業(yè)誕生的 16 筆 5 億美元以上藥品特許權(quán)交易中，有 11 筆的買家都是它。按交易金額計(jì)算，其市場(chǎng)份額高達(dá)75%。這意味著，當(dāng)一家創(chuàng)新藥企手握重磅資產(chǎn)想要 “出租” 時(shí)，Royalty Pharma 幾乎是繞不開的選擇。

目前，Royalty Pharma 已持有超 35 種產(chǎn)品的特許權(quán)使用費(fèi)，其中不乏多款重磅炸彈藥物：15 種產(chǎn)品年銷售額超 10 億美元；7 種產(chǎn)品年銷售額超 30 億美元。

這其中，典型案例便是曾經(jīng)的全球藥王修美樂。2006 年，Royalty Pharma 以約 7 億美元投資，拿下修美樂 3% 的特許權(quán)，成為其歷史上最賺錢的資產(chǎn)之一。再如福泰制藥治療囊性纖維化的 Trikafta，公司預(yù)計(jì)到 2030 年，該產(chǎn)品仍將帶來超 8 億美元收入。

Royalty Pharma 不僅買得多、布局廣，投資回報(bào)與成功率更讓傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)望塵莫及。2012 年至 2025 年年中，公司累計(jì)斥資 90 億美元收購(gòu)開發(fā)階段藥物特許權(quán)，研發(fā)階段產(chǎn)品投資成功率高達(dá) 90%。在 2025 年投資者開放日上，公司展示了多年來的累累碩果。其中回報(bào)率最高的利妥昔單抗，實(shí)現(xiàn)了“超 800%”的驚人回報(bào)，完美詮釋了 “一次下注，終生收租” 的復(fù)利魔力。

圖：Royalty Pharma現(xiàn)有項(xiàng)目一覽，來源：公司官網(wǎng)

這些明星資產(chǎn)共同驅(qū)動(dòng)了 Royalty Pharma 強(qiáng)勁的業(yè)績(jī)：2024 年投資組合收入達(dá)28 億美元；2025 年預(yù)計(jì)將達(dá)到30 億美元；未來管線中還有 17 款后期在研藥物，潛在峰值銷售額合計(jì)超360 億美元。在九死一生的新藥研發(fā)領(lǐng)域，這樣的成功率令人望塵莫及。

能取得如此戰(zhàn)績(jī)，絕非運(yùn)氣。Royalty Pharma 擁有一套極其嚴(yán)苛的篩選標(biāo)準(zhǔn)：只挑已獲關(guān)鍵臨床數(shù)據(jù)驗(yàn)證、解決重大未滿足臨床需求、競(jìng)爭(zhēng)格局清晰、增長(zhǎng)空間明確的產(chǎn)品。在極致篩選下，僅有“2%” 的初始項(xiàng)目能最終落地。

著眼未來，Royalty Pharma 還將繼續(xù) “買買買”：計(jì)劃未來五年投入100 億～120 億美元，到 2030 年實(shí)現(xiàn)投資組合收入年化增長(zhǎng) 10% 以上，年收入沖擊47 億美元。

這份信心，來自快速擴(kuò)容的行業(yè)藍(lán)海。過去五年，行業(yè)年交易額已達(dá) 71 億美元，是十五年前的三倍；2025 年市場(chǎng)總交易額更是創(chuàng)下100 億美元?dú)v史新高。作為占據(jù)統(tǒng)治地位的巨頭，Royalty Pharma 正駛向更廣闊的藍(lán)海。

03

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)：挑戰(zhàn)與遠(yuǎn)方

在大洋彼岸，以 Royalty Pharma 為代表的 “藥品收租” 生意，已是年交易額超百億美元的成熟賽道。但在國(guó)內(nèi)，這一模式仍停留在零星個(gè)案，尚未形成氣候。

2022 年 3 月，瑞橋信貸基金以 4000 萬美元投資依生生物，才出現(xiàn)國(guó)內(nèi)首個(gè)公開的生物制藥藥品特許權(quán)投資案例。

這背后，并非簡(jiǎn)單復(fù)制就能成功，而是由底層經(jīng)濟(jì)賬與游戲規(guī)則決定。說到底，這門生意的本質(zhì)，是購(gòu)買創(chuàng)新藥未來的銷售收入。回報(bào)高低，直接取決于兩個(gè)硬指標(biāo)：藥價(jià)天花板與市場(chǎng)規(guī)模。

美國(guó)市場(chǎng)擁有全球最高的藥品定價(jià)，直接放大了特許權(quán)分成的價(jià)值，一旦藥價(jià)打折，收益也會(huì)大幅縮水。以歐洲為例，其平均藥價(jià)約為美國(guó)的 36%。這意味著，同樣一款藥物在 10 年特許權(quán)期內(nèi)：美國(guó)市場(chǎng)總收益約 3.2 億美元；歐洲市場(chǎng)僅約 1.15 億美元。

回到國(guó)內(nèi)，在醫(yī)保控費(fèi)、普惠醫(yī)療的導(dǎo)向下，藥價(jià)存在明確天花板。即便一款國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥成功上市，可產(chǎn)生的特許權(quán)收益也相對(duì)有限。此外，國(guó)內(nèi)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度仍有提升空間，也讓偏好長(zhǎng)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的特許權(quán)資本望而卻步。在這樣的客觀環(huán)境下，純粹照搬 Royalty Pharma 模式，很難算平經(jīng)濟(jì)賬。

盡管挑戰(zhàn)巨大，變化的種子已經(jīng)播下。中國(guó)創(chuàng)新藥正從 “跟隨” 走向 “引領(lǐng)”，百濟(jì)神州的澤布替尼、傳奇生物的西達(dá)基奧侖賽等產(chǎn)品在海外斬獲重磅銷售，證明中國(guó)藥物的價(jià)值不再局限于國(guó)內(nèi)，而是由全球市場(chǎng)定價(jià)。Royalty Pharma 也曾公開表示，將中國(guó)視為戰(zhàn)略市場(chǎng)，計(jì)劃與本土生物制藥企業(yè)深化合作，挖掘潛在特許權(quán)投資機(jī)會(huì)，尤其關(guān)注具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力、可通過海外授權(quán)或全球商業(yè)化帶來穩(wěn)定收益的創(chuàng)新藥。

尤其在當(dāng)下，國(guó)內(nèi) IPO 環(huán)境變化、估值回歸，一級(jí)市場(chǎng)對(duì)多元化、穩(wěn)健退出路徑的需求空前強(qiáng)烈。這類能提供穩(wěn)定現(xiàn)金流的特許權(quán)投資，對(duì)中國(guó)創(chuàng)新藥企的吸引力正在上升。未來，類似交易只會(huì)越來越多。

但這一模式對(duì)團(tuán)隊(duì)的專業(yè)、經(jīng)驗(yàn)、資源要求極高，注定是少數(shù)玩家的游戲。中國(guó)或許很難在短期內(nèi)復(fù)制出一個(gè) Royalty Pharma，但可以肯定的是：隨著中國(guó)創(chuàng)新藥企在全球價(jià)值鏈中不斷攀升，當(dāng)更多藥物被放到全球市場(chǎng)定價(jià)時(shí)，中國(guó)也終將生長(zhǎng)出具有本土特色的特許權(quán)投資生態(tài)。

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