和“死神”拜拜，蔚來徹底翻身做主人了？

蔚來汽車 (NIO.N) 于北京時間2026年3月10日美股盤前，港股盤后發布了 2025年第四季度財報，四季度業績表現仍然不錯，具體來看：

1、收入端超預期，同比高增：四季度整體收入端347億，同比提升76%，高出市場預期336億，主要由于最核心的賣車收入超預期。

四季度賣車收入316億，高出預期的306億，主要由于四季度的賣車單價上行很快，環比上季度22.1萬元上行3.2萬元至25.3萬元，高價大SUV ES8的爆銷，帶動車型結構繼續改善（ES8在車型銷量占比環比提升27個百分點至32%），拉高了賣車單價。

2. 賣車毛利率繼續環比大幅上行：四季度蔚來賣車毛利率18.1%，環比上行3.4個百分點，與蔚來之前指引的四季度賣車毛利率18%一致。而毛利率的持續環比改善主要得益于 ①高價位 ES8 銷量占比擴大帶來的賣車單價的大幅提升；② 平臺化技術、供應鏈降本及規模效應帶來的單車成本攤薄。

3. 費用繼續狂砍，降本增效超預期：四季度蔚來銷管費用僅35億元，環比三季度42億繼續下滑6.5億（也低于指引的 40 億元），主要由于裁員帶來的薪酬成本下滑和營銷費用投入的克制。

而研發費用同樣也環比下行3.6億至20億（低于市場預期的25億），主要由于裁員帶來的成本下滑， NT3.0平臺的研發已經完成，和研發效率的改善。

4. 凈利潤終于轉正，且超業績預告上限：在收入和毛利率端的超預期，疊加公司內部強有力的降本增效控費舉措，最后利潤端成功釋放。蔚來四季度的凈利潤成功轉正（1.2億，超市場預期-6億），經營利潤達到8億，也高于業績預告的2-7億元。

整體來看，雖然蔚來已經提前給出過業績預告，但此次四季度業績仍然表現不錯，還要高出業績預告上限及市場預期，高價ES8的爆銷拉動收入和毛利率的高增，疊加蔚來強有力的降本增效舉措，最后呈現出的就是四季度業績全面超預期的狀態。

而對于市場最關心的2026年預期方面：

① 一季度銷量指引雖不及預期，但收入隱含的賣車單價還在繼續高增：

一季度銷量指引8.0-8.3萬輛，低于預期的8.9萬輛，隱含3月銷量3.2-3.5萬輛，但已經相比1/2月的2.7/2.1萬輛看到明顯的環比修復趨勢，而整體交付量低于預期，預計由于：a. ES8高配音響芯片短缺導致交付遞延至Q2；b. 樂道L90遇銷售淡季，且受同系新車L80上市前的觀望情緒；c. Q1處于新車發布空窗期；d. 宏觀購置稅退坡陣痛。

但在收入指引上，一季度收入指引245-252億，高于市場預期的245億，在銷量不及預期時，收入端仍能繼續超預期，海豚君認為核心原因還是由于高價的ES8銷量占比的繼續提升（預計從去年Q4的32%繼續上升至今年Q1的55%-60%），帶動單車均價（ASP）從本季度25.3萬元大幅抬升至一季度的26.5萬-27萬元。

而關于市場同樣也關心的汽車毛利率水平，雖然仍面臨“促銷讓利”（低息政策及樂道5%購置稅補貼）和“原材料漲價”（單車成本增加4-5千元，拖累毛利約1.6%-2%）的雙重擠壓，但海豚君認為在高價ES8占比繼續提升的強力對沖下，賣車毛利率下行幅度整體可控，具體指引有待管理層電話會確認。

② 而對于2026年全年來看：

管理層之前給出了2026年銷量同比增長53%（約50萬輛）的樂觀指引，底氣源于二季度起爆發的產品大年：

蔚來ES9（5月上市/6月交付）：5.4米全新旗艦，下放ET9核心技術，BaaS模式下預計能殺入40-45萬區間，有望復刻ES8的成功。

樂道L80（4月上市/5月交付）：作為L90的大五座版，以更低門檻精準激活20-25萬級增量市場。

蔚來ES7（Q3發布）：ES8的大五座版本，進一步夯實高端基盤。

而在現有車型上，2025年成功的 ES8將在2026年貢獻完整的12個月銷量，同時樂道L60和L90也將推出該款車型。

也因此可看出，2026年蔚來車型的pipeline也相對強勁，也是管理層指引2026年高增的銷量的信心來源，而公司戰略中心也明顯轉向“大SUV”和“高端化上”。

在2026新能源大盤受購置稅退坡拖累（預期增速僅5-15%）的背景下，蔚來的BaaS模式優勢凸顯。由于電池不計入購車發票，大幅壓低了計稅價格基數。這意味著在同級別競品中，蔚來用戶承擔的購置稅能夠更低，能有效對沖宏觀退坡風險。

同樣在毛利率和凈利率上，蔚來的指引也很樂觀：

蔚來預計賣車毛利率能從2025年四季度的18%，提升到2026的約20%，而提升的核心因素包括：高毛利的蔚來 ES9 SUV 上市、規模效應帶來的成本下降（樂道 L80、蔚來 ES7 等新車型將進一步放大規模優勢），以及即將完成改款的樂道 L60 SUV 帶來的毛利率提升。

而在費用方面，蔚來同樣還在大幅控制：蔚來預計 2026 年全年研發支出將與 2025 年第四季度的年化水平持平，銷售及管理費用占營收的比例將降至約 10% 的水平。在銷量提升、整車毛利率改善與研發及銷管費用的嚴格管控形成合力，蔚來指引有望在 2026 年實現全年盈利。

綜合來看，海豚君認為蔚來在此季報中已證明其降本增效見效，帶動盈利改善能力，以及組織效率上有了進一步的提升，而蔚來2026年將迎來近年來相對強勁的產品周期。盡管一季度仍然受行業淡季影響銷量承壓，但產品結構優化帶來的單價與毛利韌性已然顯現。

但對于2026年全年銷量方面， 雖然蔚來能享受到BaaS模式下對于購置稅退坡的一定緩沖，以及車型pipeline相對強勁，但在整體新能源車行業銷量預計僅同比增長5%-15%的預期下，管理層給出的超50%的同比增長至50萬輛，海豚君對于這個樂觀的銷量指引也只能邊走邊看。

詳細價值分析稍后發布在長橋App「動態-深度（投研）」欄目同名文章。

以下是詳細分析

一. 賣車毛利率繼續環比大幅上行

作為每次放榜時候最為關鍵的指標，我們先來看看蔚來的賣車盈利能力：

蔚來之前指引，由于四季度高價的蔚來ES8在車型結構中交付占比大幅提升（ES8毛利率超20%），以及四季度規模效應釋放（銷量環比回升43%至12.5萬輛），蔚來的賣車毛利率在四季度能提升到18%，所以市場的預期也打到了18.1%。

而此次蔚來實際賣車毛利率18.1%，與市場預期和指引持平，賣車毛利率也環比上行3.4個百分點，核心原因在于賣車單價的環比大幅上行：

1）單車價格：四季度賣車單價大幅上行，主要由于車型結構中高價的ES8貢獻

本季度蔚來的賣車單價25.3萬元，環比上季度22.1萬元上行3.2萬元，主要由于車型結構中爆銷且高價的SUV ES8放量貢獻，四季度ES8在車型結構中占比環比提升27個百分點至32%，拉高了整體的賣車單價。

2）單車成本：單車成本環比上行2萬元，主因高價的ES8生產成本更高

四季度，蔚來的單車成本20.7萬元，環比上行約1.9萬元，主要由于高價的ES8的生產成本更高，但蔚來成功的降本戰略在本季度也因毛利率環比大幅上行再次得到了驗證：

①平臺化+供應鏈聯合持續降本：第三代平臺（NT3.0）采用900V高壓架構、區域控制器等，實現了硬件高度集成，降低了物料和制造成本。

而蔚來也通過供應鏈降本+自研技術方式（用自研NX9031替代英偉達Orin-x芯片，使每輛成本降低1萬元），使ES8毛利率超20%，樂道L90（定價較競品更低）也達到15%-20%。

② 規模效應繼續釋放：四季度賣車銷量12.5萬輛，環比上行43%，規模效應繼續釋放，帶來單車的攤折成本的下滑。

3）單車毛利：賣車毛利環比上行1.4萬元至4.6萬元

四季度蔚來單車毛利4.6萬元，環比上季度3.2萬元上行1.4萬元，而賣車毛利率本季度也達到18.1%，繼續環比3.4個百分點，高價ES8的爆銷及規模效應與成本控制持續見效，共同帶動了四季度賣車毛利率端的上行。

二. 銷量指引“寡淡”，但收入指引不錯

1）一季度銷量指引8-8.3萬輛，低于市場預期8.9萬輛

盡管一季度是車市的傳統淡季，且購置稅退坡對整體大盤銷量造成了負面沖擊，但蔚來憑借去年四季度積累的ES8儲備訂單，有效對沖了部分不利的季節性因素。

蔚來最新給出的一季度交付指引為8.0-8.3萬輛（同比增長90%-97%）。雖然該指引面臨34%-36%的環比回落，但相較于去年同期42%的環比降幅，今年下行的態勢已得到顯著收窄。

結合已公布的1、2月實際交付數據（分別為2.7萬和2.1萬輛），對應隱含的3月銷量約為3.2萬-3.5萬輛。盡管3月表現相比2月的低谷（受春節效應疊加退坡沖擊影響）將迎來明顯的環比回升，但一季度8-8.3萬輛的總指引，依然低于市場8.9萬輛的普遍預期。

而海豚君認為銷量指引低于預期的原因可能在于：

1. ES8車型遭遇供應鏈擾動：盡管ES8的整體交付周期已從去年Q4的22-23周大幅縮短至4-7周，但部分高配版本因“音響系統信號處理芯片”短期短缺，交付時間被迫額外拉長4-6周。這直接打亂了Q1的交付節奏，導致部分原可確認的銷量遞延至Q2。

2. 樂道L90銷量階段性承壓：L90自去年8月交付并于10月觸及1.2萬輛的巔峰后，受政策空窗期、春節淡季及競品分流等多重影響，今年1月銷量回落至約1500輛。而消費者對同系大五座車型“樂道L80”上市的觀望情緒，可能進一步抑制了L90的短期表現。

3. 處于產品“發布空窗期”：一季度蔚來主品牌與樂道均無全新車型上市，缺乏拉動進店客流的新刺激點。

4. 宏觀政策與大盤的陣痛：購置稅減免門檻的退坡及前期地方刺激政策還未落地，對整體車市大盤造成了階段性沖擊。

然而展望二季度，蔚來銷量有望迎來反轉，蔚來即將有兩款新車上市：

① 樂道L80: 4月上市，5月交付。作為L90的五座版，價格預計更低，可以激活樂道品牌在20-25萬元價格帶的新增量，與L90形成組合拳。

② 蔚來ES9：5月上市，6月交付。作為旗艦SUV，定位相比ES8更高（5.4米車長、ET9技術下放，BaaS后預計40-45萬元），有望一定程度上復刻ES8的成功，再打造出40萬以上市場的爆款。

而隨著行業beta二季度開始回暖（2026年新國補已在各地啟動申請，春節后購車需求釋放），疊加蔚來自身2款新車上市和ES8二季度產能繼續釋放下，蔚來二季度銷量有望迎來反轉。

2）一季度收入指引245-252億元，賣車單價還在環比拉高

蔚來一季度的總收入指引達245億-252億元，略高于市場預期的245億元。海豚君認為，在交付量指引承壓的背景下，營收端依然能交出‘超預期’答卷，核心原因仍然在于產品結構的優化。

高價車型ES8在一季度的交付結構中占比還將大幅攀升（預計將從25年Q4的32%躍升至26年Q1的55%-60%），也直接帶動賣車單價從25年Q4的25.3萬元，進一步提升至一季度的26.5萬-27萬元。

而對于賣車毛利率方面，雖然仍有補貼政策和原材料上漲的負面影響：

① 一季度蔚來針對三大品牌推出了全新的 “7 年低息” 金融方案，適用范圍包括蔚來品牌的 ET5、ET5T、ES6、EC6 車型，以及樂道、螢火蟲品牌的全系產品，同時針對樂道品牌推出了新補貼政策，全額覆蓋 5% 的新能源汽車車輛購置稅；

② 原材料上漲：受電池、存儲及鋁材等大宗商品漲價影響，管理層此前預計單車年均成本將增加4000-5000元（對應侵蝕毛利率約1.6%-2.0%）。

海豚君預計蔚來一季度的整車毛利率雖會環比會下滑，但在高價ES8占比繼續提升情況下，下行幅度預計整體可控，具體還得關注稍后管理層在電話會上的指引。

再從蔚來整體情況來看：

三. 收入和毛利率雙雙超預期

蔚來四季度整體收入347億，同比增速高達76%，也超出市場預期的336億，核心還是由賣車收入超預期拉動：

① 賣車業務收入316億，高于市場預期的306億，主要由于賣車單價的環比改善幅度很大。

高價ES8的爆銷，不僅帶來總銷量的環比高增（總銷量環比上升43%至12.5萬輛），同樣也帶來車型結構的改善，進一步拉高了賣車單價（環比上升3.2萬元至25.3萬元）。

② 其他收入同樣也環比大幅上行：

蔚來其他收入本季度30.4億元，環比上行了4.5億元，主要由于a. 提供技術研發服務收入增加；b. 隨保有量持續提升而帶來的零部件、配件銷售及車輛售后服務收入增加。

而在毛利率方面，蔚來整體毛利率17.5%，環比上行3.7個百分點，也高于市場預期的17.1%，主要由于其他業務毛利率超預期：

其他業務本季度毛利率12%，環比大幅上行4個百分點，上行可能由于高毛利的技術研發服務帶來，及換電站業務加速減虧，而賣車毛利率18.1%，與蔚來之前給的指引持平。

四. 降本增效超預期，帶來利潤端釋放

蔚來之前為塑造豪華車品牌，開支上一直非常“豪放”，但自2025年二季度開始，蔚來進行了大刀闊斧的改革，而此次再次看到了蔚來降本增效的力度超預期，帶來了利潤端的釋放：

1）銷售和行政：裁員降本，營銷活動減少帶來大幅下滑

之前蔚來由于豪華的Nio house的布局，以及非常完善的服務體系和人員配置量，同時樂道和蔚來主品牌還是分渠道布局的狀態，所以導致了銷管費用一直居高不下。

但現在單獨鋪渠道的樂道已經并入了蔚來主品牌，形成渠道共用，而蔚來也對銷服團隊的大規模裁員，以及營銷費用投入有所減少，四季度未來的銷管費用僅35.4億元，環比下滑6.5億，大幅低于蔚來之前指引的40億元。

而銷管費用率在銷量杠桿的釋放下，也降至了本季度僅10%，基本和理想和小鵬同一水平，之前一直被詬病的銷管費用得到了明顯的改善。

2）研發：研發費用同樣也大幅縮減，環比下滑3.6億元

本季度研發費用20億元，環比上季度24億元繼續下滑3.6億元，也低于市場預期的25億元。

蔚來的研發投入已經回到相對正常的水平，主要由于前期的基礎研發費用已經完成（NT3.0平臺的前期研發已經完成），同時完成了對研發團隊的裁員，研發薪酬三季度也有所縮減。

而蔚來在研發效率上也看到了明顯的提升：

① 智駕模型再升級：蔚來發布世界模型（NWM）2.0，該系統基于 “世界模型” 與 “閉環強化學習” 融合的前沿技術架構打造。通過三大核心鏈路（海量數據模仿學習 -> 數字化世界長時序推理決策 -> 高頻數據閉環強化學習優化），實現了底層技術到終端體驗的端到端閉環，顯著提升了全場景（高速/城市領航、泊車及主動安全）的智駕性能。

② 自研芯片業務獲外部輸血

主要負責蔚來自研 NX9031 智能駕駛芯片業務的蔚銳科技，將通過發行新股獲得 22.57 億元現金注資。該芯片單片算力超 1000 TOPS（5nm工藝，媲美 4 顆英偉達 Orin-X）。此次融資不僅大幅增厚了蔚來的賬面現金流，更預示著 NX9031 未來有望從“內部自用”走向“外部供應”，打開全新的技術變現空間。

五. 蔚來已實現凈利潤端轉正

雖然蔚來已經提前給過利潤預告（GAAP經營利潤2-7億元，調整過SBC的經營利潤7-12億元），但此次蔚來仍然交出了超預期的利潤答卷：蔚來四季度的凈利潤成功轉正（1.2億，超市場預期-6億），經營利潤達到8億，也高于業績預告上限。

而核心原因在于收入和毛利率端的超預期，疊加公司內部強有力的降本增效控費舉措，最后利潤端成功釋放。

<此處結束>

//轉載開白

本文為海豚研究原創文章，如需轉載請添加微信：dolphinR124 獲得開白授權。

//免責聲明及一般披露提示

本報告僅作一般綜合數據之用，旨在海豚研究及其關聯機構之用戶作一般閱覽及數據參考，並未考慮接獲本報告之任何人士之特定投資目標、投資產品偏好、風險承受能力、財務狀況及特別需求投資者若基於此報告做出投資前，必須諮詢獨立專業顧問的意見。任何因使用或參考本報告提及內容或信息做出投資決策的人士，需自行承擔風險。海豚研究毋須承擔因使用本報告所載數據而可能直接或間接引致之任何責任或損失。本報告所載信息及數據基於已公開的資料，僅作參考用途，海豚研究力求但不保證相關信息及數據的可靠性、準確性和完整性。

本報告中所提及之信息或所表達之觀點，在任何司法管轄權下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買賣之邀請，也不構成對有關證券或相關金融工具的建議、詢價及推薦等。本報告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發、提供或使用有關資訊、工具及資料抵觸適用法例或規例之司法權區或導致海豚研究及／或其附屬公司或聯屬公司須遵守該司法權區之任何註冊或申領牌照規定的有關司法權區的公民或居民。

本報告僅反映相關創作人員個人的觀點、見解及分析方法，並不代表海豚研究及/或其關聯機構的立場。

本報告由海豚研究製作，版權僅為海豚研究所有。任何機構或個人未經海豚研究事先書面同意的情況下，均不得(i)以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉發等任何形式的複印件或複製品，及/或(ii)直接或間接再次分發或轉交予其他非授權人士，海豚研究將保留一切相關權利。

文章不易，點個“分享”，給我充點兒電吧~