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      高油價下的市場與配置思路 | 研報精選

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      高油價下的受益行業較為稀缺。高油價初期,往往是防御類型行業,如銀行、電力,或受益于通脹的石化、煤炭、農化表現較好;油價確立頂部開始回落之后,成長科技開始有所表現。

      來源:策略研究

      作者:袁稻雨 劉力維

      回顧2009年以來的油價變化,大體可以分為100美元以上,80-100美元以及80美元以下三個區間。當原油價格大于100美元/桶即處于高油價時期時,A股市場普遍表現較弱,如2011年2月至2014年6月與2022年2月至2022年8月。


      01

      油價>100美元/桶

      油價在100美元/桶及以上時,大致對應兩個典型時期:2011年1月至2014年9月、2022年2月至2022年8月。油價首次突破100美元/桶并上漲至最高點期間,市場主要交易滯脹。自最高點首次回落時,通脹受益板塊迎來補漲。當油價再次反彈時,市場對通脹交易敏感度下降,部分產業比較優勢較大的成長板塊會迎來反彈,如11-14年的TMT、2022年的電力設備和汽車。當油價步入下跌通道并跌破100美元/桶的關口時,成長風格迎來領漲。

      2010年底,地緣政治推升油價快速上行,并于2011-2014年9月持續處于高油價水平。美國開啟QE2,疊加“阿拉伯之春”、利比亞內戰等地緣沖突,油價持續沖高,于2011年1月31日首次突破100美元/桶,達到101.01美元/桶,最終在4月29日達到最高點125.89美元/桶。在首次突破100美元/桶并達到最高點期間,GDP當季同比增速從兩位數下滑至個位數,CPI突破5%,建筑材料(+17.0%)、家用電器(16.5%)、鋼鐵(+15.3%)、銀行(+12.3%)、煤炭(+12.3%)等高股息板塊表現較好。隨后在油價首次回調時,市場仍然聚焦于高油價帶來的通脹交易,食品飲料、煤炭、農林牧漁等前期漲幅落后的高股息迎來在該階段中表現相對抗跌。而在油價再度上漲時,市場對通脹交易的敏感度大幅下降,TMT板塊顯著占優。

      2022年,俄烏沖突升級擾動原油價格。2022年1月下旬,烏克蘭和俄羅斯關系加速惡化,給原油供給增加了不確定性。2月24日,因北約東擴及頓巴斯沖突,普京宣布開展“特別軍事行動”,俄烏沖突正式爆發。2月28日,布倫特原油再度突破100美元/桶,并于3月8日達到最高點127.98美元/桶。在此期間,2022年二季度GDP當季同比增速由一季度的4.8%下滑至0.8%,CPI從年初的0.9%上升至2.5%,美國PCE大幅攀升至7%以上水平。煤炭(+4.22%)領漲,建筑裝飾、房地產、農林牧漁、公用事業等高股息板塊表現相對抗跌。隨后在油價首次回調時,房地產、建筑材料、銀行等板塊位居市場前列。隨后,在油價再度上漲時,汽車、電力設備、國防軍工等成長板塊有所表現,在油價開始進入下行通道時,電力設備、通信、汽車等產業趨勢顯著的行業表現占優。




      02

      油價:80—100美元/桶

      油價在80-100美元區間中,大致對應三個典型時期:2010年2月至2011年1月、2014年9月至2014年11月、2022年8月至2024年8月。其中,前兩次均為油價大幅上漲或下跌而快速擊穿的區間,僅2022年8月至2024年8月為在該價格區間中長期保持。

      2010年油價的持續上漲更多受益于地緣沖突的推動。2010至2011年,中東局勢的緊張程度進一步加劇。伊朗核問題持續發酵導致2011年開始伊朗原油產量進入下行區間,美國墨西哥灣原油泄漏與法國石油巨頭工人大罷工等事件進一步推動原油價格上行。

      2014年原油價格快速下跌。受制于美國頁巖油產量增加且OPEC拒絕減產,布倫特原油價格從6月19日最高的115.06美元/桶到11月12日跌破80美元/桶,期間間隔147天。

      2022年8月至2024年8月,原油價格基本維持在80-100美元區間。2022年初俄烏沖突導致油價快速上行。2022年6月,“OPEC+” 7、8月份的增產目標已經確定,每天增產64.8萬桶原油,以緩解能源價格飆升。2022年10以來,“OPEC+”啟動多輪減產,分別于2022年11月開啟集體減產200萬桶/日;2023年4月,8個成員國額外自愿減產165萬桶/日,并于2023年11月再度宣布額外自愿減產220萬桶/日。同時,巴以沖突、哈馬斯襲擊以色列等地緣沖突不斷強化油價上漲預期。但同期美聯儲進入加息周期,抑制原油價格的上漲;此外,“OPEC+”減產執行效率不佳,因此供需兩層相互掣肘,油價在80-100美元中樞震蕩。

      當油價從80-100區間下跌至80美元以下時,TMT板塊仍然表現相對較好。2018年伴隨特朗普執政上臺,國際貿易爭端升級,各大機構下修經濟增長預期;此外,10月美國突然豁免對伊朗的制裁,疊加各大產油國持續增產,油價在站上80美元/桶的關口后11天達到85美元/桶的階段高點,隨后再度邁入下跌通道。2020年3月“OPEC+”未能就進一步減產達成一致,沙特實施報復性增產,疊加疫情擾動全球經濟生產活動,原油需求大幅下滑,供給增加與需求的下降共同帶動原油價格大幅下滑。在此期間,受益于國產替代、自主可控的預期升溫,新能源汽車產業趨勢的不斷演繹,以TMT和電力設備板塊為代表的成長風格表現相對較好。




      03

      油價:<80美元/桶

      油價在低于80美元/桶時,大致對應兩個典型時期:2009年2月至2010年2月、2014年11月至2022年1月。

      2009年油價的上漲受益于全球貨幣和財政政策雙寬松帶動的需求復蘇與OPEC減產保價。2009年至2011年處于全球處于后金融危機時代,2008年底開始,美聯儲降至零利率并推出QE1,并推出當時最大規模7000億美元的金融救援計劃。中國推出“四萬億”刺激政策。此外,OPEC減產效果逐步開始顯現,原油價格在寬松的環境與供給收縮的共同推動下開始回升。從行業來看,2009年年初國務院常務會議率先通過《汽車產業調整振興規劃》,汽車板塊在該階段中領漲市場。

      2016年油價的上漲主要得益于新一輪全球復蘇周期開啟與凍產、減產協議的達成。隨著2015年起世界各國央行陸續開啟新一輪貨幣和財政寬松政策,中國、美國等全球主要經濟體在2016年開始PMI重新進入擴張區間,新一輪全球復蘇周期共振帶動原油需求上行。2016年2月,沙特阿拉伯與委內瑞拉、卡塔爾和俄羅斯宣布達成產量凍結協議,將產量凍結于1月水準。并于11月確定減產協議。此外,4月科威特原油工人宣布無限期罷工、5月,加拿大阿爾伯特省發生大火,2017年11月美國得克薩斯州遭遇颶風侵襲,2018年美國重啟對伊朗的制裁措施,宣布將對伊朗原油實施禁運等一系列“黑天鵝”事件頻發,逐步推高原油價格。從行業角度看,2016年年初股市經歷熔斷,疊加2015年互聯網泡沫破裂,大盤藍籌股成為市場偏好的板塊。在原油價格回升的過程中,食品飲料、家用電器、銀行的表現相對較好。

      2020年油價的上漲受益于疫后全球經濟共振疊加“OPEC+”減產。2020年初疫情爆發以來,原油市場大幅下跌,布倫特原油最低價達到了19.99美元/桶。3月15日,美聯儲下調聯邦基準利率100bp,并隨后推出“無限量QE”,全球各國紛紛實行大幅寬松的財政和貨幣政策,如英國央行緊急宣布降息15個基點至0.1%,帶動了全球經濟走向共振復蘇。隨后,4月中下旬“OPEC+”成員國達成聯合減產協議,帶動油價中樞回升。受益于“雙碳”戰略及新能源汽車產業趨勢的催化,電力設備、有色金屬、汽車等板塊相對占優。

      當原油價格從高點下跌至80美元/桶以下時,TMT板塊相對占優。此前OPEC在全球經濟復蘇的進程中一直采取限額生產的策略,希望通過高油價來維護國內政治的穩定,但2014年年中,美國頁巖油產量大幅增加,與OPEC的價格戰而導致原油價格大幅下滑。在該階段中,計算機板塊領漲市場,傳媒和通信板塊的漲幅也位居市場前列。





      風險提示:

      全球宏觀環境波動超預期的風險;中美貿易摩擦加劇風險;地緣政治風險;歷史比較法的局限性;部分數據發布更新頻率較慢難以反映最新現狀、全球宏觀不確定性加劇。

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