白云山的利潤(rùn)修復(fù)為何不被市場(chǎng)買賬？

白云山營(yíng)收與凈利潤(rùn)雖實(shí)現(xiàn)雙增，但經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額由正轉(zhuǎn)負(fù)，資金面壓力顯著增大。2025年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-2.32億元，不僅較上年的34.42億元急轉(zhuǎn)直下，也創(chuàng)下近五年來(lái)最低水平。對(duì)一家業(yè)務(wù)橫跨現(xiàn)代中藥、天然飲品、醫(yī)藥商業(yè)和化藥科技的大型藥企來(lái)說(shuō)，這比利潤(rùn)增速本身更值得關(guān)注。

3月20日，白云山披露了2025年年報(bào)，報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入776.56億元，同比增長(zhǎng)3.55%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)29.83億元，同比增長(zhǎng)5.21%。在經(jīng)歷2024年的營(yíng)利雙降后，白云山的利潤(rùn)表已經(jīng)開(kāi)始修復(fù)。

圖片來(lái)源：白云山公告

白云山營(yíng)收與凈利潤(rùn)雖實(shí)現(xiàn)雙增，但經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額由正轉(zhuǎn)負(fù)，資金面壓力顯著增大。2025年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-2.32億元，不僅較上年的34.42億元急轉(zhuǎn)直下，也創(chuàng)下近五年來(lái)最低水平。對(duì)一家業(yè)務(wù)橫跨現(xiàn)代中藥、天然飲品、醫(yī)藥商業(yè)和化藥科技的大型藥企來(lái)說(shuō)，這比利潤(rùn)增速本身更值得關(guān)注。

白云山給出的解釋并不復(fù)雜：貨款回收有所下降，同時(shí)采購(gòu)支付金額增加。換句話說(shuō)，2025年的問(wèn)題，不在于公司有沒(méi)有做出利潤(rùn)，而在于這部分利潤(rùn)沒(méi)有同步轉(zhuǎn)化為可支配的現(xiàn)金。賬面修復(fù)與現(xiàn)金失速之間的背離，意味著企業(yè)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量正在承受更大的考驗(yàn)。

年報(bào)發(fā)布后的首個(gè)交易日，白云山（600332.SH）的A股跳空低開(kāi)并持續(xù)走低，最終單日跌幅8.00%，收盤(pán)價(jià)23.11元/股，創(chuàng)2018年4月以來(lái)新低（前復(fù)權(quán)下）。

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利潤(rùn)修復(fù)后，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為何突然失速

白云山2021年至2024年的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為56.73億元、69.99億元、41.04億元和34.42億元，整體下滑趨勢(shì)明顯，2025年更是“斷層式”跌入負(fù)區(qū)間。同期，公司歸母凈利潤(rùn)從2021年起連續(xù)上升的37.20億元、39.67億元、40.56億元，回落到2024年的28.35億元，再在2025年微增至29.83億元。與凈利潤(rùn)“沖高回落，低位企穩(wěn)”階段性波動(dòng)相比，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額的持續(xù)下降，說(shuō)明白云山在回款、采購(gòu)和營(yíng)運(yùn)效率方面出現(xiàn)挑戰(zhàn)。

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2025年，白云山在營(yíng)業(yè)收入實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)3.55%的情況下，“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”僅為750.00億元，低于上年的758.26億元；而“購(gòu)買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”則從618.48億元增至639.55億元；與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的其他現(xiàn)金支出也從28.70億元增加到36.05億元。收入在增長(zhǎng)，但銷售回款沒(méi)有同步增長(zhǎng)；與此同時(shí)，采購(gòu)端和其他經(jīng)營(yíng)支付端都在加快流出，結(jié)果就是全年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流被明顯擠壓。利潤(rùn)表上溫和修復(fù)，現(xiàn)金流量表上卻像被兩頭夾擊。

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資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步印證了這一點(diǎn)。2025年末，白云山應(yīng)收賬款余額為168.49億元，高于上年的157.26億元；預(yù)付款項(xiàng)由5.78億元增至9.70億元；存貨則從128.12億元升至131.38億元。表面上看，存貨增幅不算極端，但應(yīng)收和預(yù)付的抬升，已經(jīng)足以說(shuō)明相當(dāng)一部分現(xiàn)金被留在了賬上、渠道及供應(yīng)鏈前端。

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比回款放緩更令人在意的

是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)正在變得沉重

問(wèn)題的關(guān)鍵，還在于白云山的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)本身。2025年，公司醫(yī)藥商業(yè)板塊實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入569.83億元，占整體收入的約四分之三；現(xiàn)代中藥板塊收入為67.76億元，化藥科技板塊收入24.42億元，天然飲品板塊收入為96.79億元。而毛利率方面，2025年，白云山主營(yíng)業(yè)務(wù)整體毛利率為16.24%，其中醫(yī)藥商業(yè)毛利率只有5.87%，其他業(yè)務(wù)的毛利率都在40%~60%區(qū)間。

從規(guī)模上看，醫(yī)藥商業(yè)是以四分之三的營(yíng)收，貢獻(xiàn)了四分之一的毛利，其盈利能力顯著弱于其他業(yè)務(wù)，這也是白云山利潤(rùn)與現(xiàn)金流背離背后的結(jié)構(gòu)性原因之一。對(duì)白云山而言，營(yíng)收做大未必意味著經(jīng)營(yíng)質(zhì)量改善，反而可能因?yàn)樯虡I(yè)流通板塊繼續(xù)擴(kuò)張，把更多現(xiàn)金沉淀在應(yīng)收賬款和庫(kù)存商品里。

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如果把白云山放到同行中看，這種特征會(huì)更鮮明。按照公司年報(bào)列示的可比表，白云山主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率16.24%，明顯低于同仁堂的43.86%、云南白藥的30.06%和復(fù)星醫(yī)藥的48.20%，但高于以分銷見(jiàn)長(zhǎng)的國(guó)藥股份6.59%和上海醫(yī)藥10.42%。實(shí)際上說(shuō)明，白云山雖保有中藥老字號(hào)和王老吉這樣的品牌資產(chǎn)，但從經(jīng)營(yíng)結(jié)果看，其盈利結(jié)構(gòu)更接近“品牌業(yè)務(wù)+大商業(yè)平臺(tái)”的混合模式，而不是單純依靠品牌和產(chǎn)品壁壘兌現(xiàn)利潤(rùn)的中藥龍頭。也正因?yàn)槿绱耍坏┝魍ò鍓K繼續(xù)擴(kuò)張、品牌板塊利潤(rùn)走弱，公司的規(guī)模優(yōu)勢(shì)就很容易被現(xiàn)金流壓力抵消。

白云山的問(wèn)題不止在于“賺得少”，更在于“把錢用在了哪里”。2025年，公司銷售費(fèi)用為58.27億元，同比增長(zhǎng)3.69%，占營(yíng)收比重7.50%；研發(fā)費(fèi)用為6.62億元，同比下降13.37%，占營(yíng)收比重僅0.85%，近年來(lái)首次降至1%以下。在公司列示的可比樣本中，這一強(qiáng)度高于上海醫(yī)藥、國(guó)藥股份和云南白藥，但與復(fù)星醫(yī)藥、同仁堂等相比仍有差距。在創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)已經(jīng)成為行業(yè)重要方向的背景下，白云山的投入強(qiáng)度和成果轉(zhuǎn)化，仍不足以對(duì)沖傳統(tǒng)品種承壓與商業(yè)流通低毛利擴(kuò)張帶來(lái)的結(jié)構(gòu)問(wèn)題。

數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順iFind

當(dāng)然，也要看到季節(jié)性因素的客觀存在。白云山2025年一季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為-38.97億元，此后第二、三、四季度分別回到5.00億元、14.25億元和17.39億元，說(shuō)明全年現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)并非每個(gè)季度都同樣糟糕，節(jié)奏性擾動(dòng)確實(shí)存在。醫(yī)藥和飲品企業(yè)在春節(jié)備貨、渠道壓貨、采購(gòu)支付時(shí)點(diǎn)上，本就容易出現(xiàn)季度波動(dòng)。但問(wèn)題在于，即便后續(xù)三個(gè)季度持續(xù)修復(fù)，全年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流仍未能回到正值區(qū)間。這表明2025年的壓力，不只是時(shí)點(diǎn)問(wèn)題，更包含回款效率、采購(gòu)條件和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)層面的持續(xù)性擠壓。

對(duì)白云山這樣的老牌藥企而言，品牌仍在，渠道仍廣，資產(chǎn)體量也足夠厚，公司當(dāng)下最應(yīng)該關(guān)心的，應(yīng)該是如何擺脫“低毛利板塊做規(guī)模、高品牌板塊做利潤(rùn)”的舊平衡。

如果經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流不能盡快修復(fù)，應(yīng)收與預(yù)付不能有效回落，高毛利板塊不能承擔(dān)增長(zhǎng)職責(zé)，那么白云山眼下看似回暖的，更像是一份提醒風(fēng)險(xiǎn)邊界的報(bào)表。

作者 | 肖毅

編輯 | 吳雪

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