帝科股份炒白銀巨虧，史衛利是運氣太差還是賭性太強？

文 | 趕碳號科技

資本市場的寵兒帝科股份，其實身處苦哈哈賺取加工費的光伏銀漿行業，卻天天總想著四兩撥千斤、以小博大，想一夜暴富。

收購索特（杜邦光伏業務部），帝科股份拿到了漿料領域在知識產權上最有力的進攻武器：于是公司在全市場開始維權、索賠——3起專利訴訟，共搞到6個億。

打著套保的旗號，看空白銀，卻血虧了6個億。現在，記吃不記打的帝科又準備進軍存儲領域了……

看來，帝科股份早已經看清楚了低毛利光伏銀漿業務的本質，未來的前景也不太光明。

同樣做光伏銀漿，在銀價劇烈波動的2025年，聚和材料可以賺錢，而銀漿龍頭帝科股份卻發生虧損。

2025年也創下帝科股份上市以來的最差業績。

3月20日發布的年報顯示：帝科股份2025年實現總營業收入180.46億元，同比增長17.56%；利潤總額為-2.30億元，同比減少162.97%；實現歸母凈利潤-2.76億元，同比減少176.8%。

今天趕碳號重點講一下，帝科股份為什么大幅虧損的。

一句話：做空白銀，豪賭失敗！

那么，帝科股份的虧損，究竟是否可以避免？這是“天災”還是“人禍”？

神奇的套保，巨虧損6.41億！

帝科股份2025年之所以虧損，來自非主營業務。

年報明確表示：“業績變動主要源于非經常性損益，對歸屬于上市公司股東的凈利潤的影響金額為-4.40億元。”

帝科股份稱：“為應對銀粉價格波動風險，公司通過白銀期貨合約進行對沖操作；為降低銀粉采購成本和應對銀粉價格波動風險，公司進行了白銀租賃業務。本期，銀價快速、大幅上漲，公司對白銀期貨和白銀租賃按照資產負債表日銀點計提的公允價值變動損失金額較大。”

來自2025年年報；非主營業務分析

我們都知道，去年特別是第四季度白銀走出史詩級暴漲行情。去年第四季度整體呈現“10 月沖高回落、11 月震蕩蓄勢、12 月加速沖頂”的節奏，季度漲幅約53%。

可惜，帝科股份做空了，和市場趨勢完全做反了。

那么，因為白銀，帝科股份究竟虧損了多少？

2025年年報，帝科股份非經常損益科目明確表述：“除同公司正常經營業務相關的有效套期保值業務外，非金融企業持有金融資產和金融負債產生的公允價值變動損益以及處置金融資產和金融負債產生的損益”，這部分金額高達6.41億元！

財報在非主營業務科目進一步披露：投資收益為-2.72億元；公允價值變動-4.11億元……

在說明欄，公司進一步解釋稱：“為應對銀粉價格波動風險，公司通過白銀期貨合約進行對沖操作；為降低銀粉采購成本和應對銀粉價格波動風險，公司進行了白銀租賃業務；為應對匯率波動風險，公司擇機購買外匯衍生產品；受銀價和匯率波動影響，產生一定的投資收益和公允價值變動損益。以及公司持有的專項投資基金、資產管理計劃期末公允價值變動產生的浮動損益。”

對于帝科股份的說辭，趕碳號并不認同，帝科股份的做法實則是放大了價格波動風險，完全未從套期保值的角度進行風險管控。

也就是說，當白銀暴漲的時候，帝科干的事并不是套期保值，完全屬于投機！

來自2025年年報；非經常性損益項目及金額；單位：元

帝科的賭博

白銀期貨屬于高風險的金融衍生品，上市公司對此有著嚴格的限制。

帝科股份白銀期貨以保證金額度進行管理。之前，帝科的審批額度（保證金上限）都是不超過1億元。

去年10月28日，帝科股份發布《關于開展金融衍生品交易業務的公告》：外匯衍生品時點余額不超過25億元，白銀期貨/期權合約保證金額度不超過2億元，且額度可在授權有效期內循環使用。

總之，管理層的權限額度提高了1倍。在此，公司在互動平臺明確表示：白銀期貨對沖規模與業務匹配，未超審批額度。

授權有效期自股東大會批準通過后的十二個月內有效。股東大會通過日正是2025 年11月13日。

或許正是因為拿到了這樣的尚方寶劍，帝科股份才在2025年第四季度加大了白銀期貨的交易規模。那時正是白銀上漲最瘋狂的時候。

劇烈波動，疊加投資額度加大，因此，帝科股份第四季度虧損最多。

有一種帝科股份趕著“送錢”的感覺。

值得一提的是，除了白銀期貨，帝科股份還在做白銀租賃。

白銀期貨，不用多解釋，這既是套期保值的有力工具，也是高風險的投資項目。

那么，什么是白銀租賃呢？

白銀租賃是指企業向專業機構（如銀行或貴金屬租賃公司）借入白銀實物，在約定的期限內使用，并按期支付租賃費用，到期后歸還等量白銀的一種融資或風險管理方式。

一般來說，通過白銀租賃，公司可以在不立即占用大量現金的情況下獲得生產所需的白銀原料，從而緩解因銀價高企導致的采購資金壓力。同時，租賃的白銀可用于生產，待產品銷售回款后，再通過市場采購或期貨對沖等方式歸還等量白銀，實現成本平滑與資金效率優化。

但是租賃期限，有價格波動，白銀租賃自然也就有風險。

理論上，如果企業為了套期保值，就應當一手做多，一手做空，實現風險對沖、平滑利潤。

但是帝科股份在白銀上不僅方向做反了，而且沒有對沖。其是雙向（白銀期貨、白銀租賃）做空，銀價下跌，其結果只能是損失加倍。

若是企業兩邊都做多（或都做空），那就失去了套保的意義，更接近于賭博。

帝科股份應當非常清楚自己的處境，或者它只是想狠狠地賭一把、賺一把，不想在一個苦哈哈的商業模式里面刨食兒吃。

光伏銀漿料的生意確實是簡單：就是購買銀粉，在銀點價格基礎上加收一定的加工費。

但這也是一個非常穩定的生意模式。這與經營黃金飾品公司高度相似：受關鍵原材料價格的影響、都以賺取加工費為主要目的。黃金飾品企業做套期保值，主流是50%–70%區間，少數頭部可達70%–80%。A股公司菜百股份套保比例約在80%–90%（接近全對沖）。

偏財難富，夜草難肥

關于帝科股份有件事情挺奇怪的，值得玩味。

帝科股份去年收購了一家知名的同行——索特。現在帝科股份持有索特60%股權，去年9月完成了股權變更。索特就是以前杜邦下面的光伏銀漿事業部。它的技術實力和專利不容置疑。不必多言。

那么，2025年索特投資白銀虧損了沒有？

顯然，答案是否定的。

公告顯示：浙江索特2025年度實現歸屬于母公司的凈利潤為9,805.46萬元（注：4季度也是盈利的）。

帝科和索特既是同行，也是母子公司，也有關聯交易。

（1）2025年年報顯示，索特是帝科的第二大客戶，采購額高達23.48億元。帝科的銷售內容是銀粉。

（2）帝科股份向供應商集中采購銀粉，然后再轉手銷售給索特。帝科股份給出的理由是：集中采購能爭取到優惠條件。

那么，白銀租賃是為誰的業務而產生的呢？索特為什么沒有參與白銀期貨的投資呢？

不管怎么說吧，索特的業績不錯，對大家都好。

帝科股份收購索特時承諾：浙江索特于2025年度、2026年度及2027年度實現的經審計的凈利潤數分別不低于人民幣6,810萬元、人民幣9,080萬元、人民幣12,810萬元(以下簡稱“承諾凈利潤”)，累計承諾凈利潤數不低于28,700萬元。索特2025年度實現歸屬于母公司的凈利潤為9,805.46萬元，遠超承諾的6,810萬元，算是超額完成“任務”了。

帝科股份之所以“寵”著索特也是可以理解的。因為索特特別能打，它是帝科的秘密武器。浙江索特因為收購原杜邦Solamet 業務，從而獲得以鉛-碲氧化物為核心的全球專利家族（約227 項），這是光伏銀漿底層基礎專利，覆蓋PERC、TOPCon、HJT等主流技術路線。

就因為這些專利，帝科股份及索特起訴過聚和材料（已和解），同正在起訴日御光伏、晶銀（蘇州固锝子公司）、光達電子。

公司公告稱：（1）公司因侵害發明專利權糾紛分別起訴江蘇日御光伏新材料股份有限公司、蘇州晶銀新材料科技有限公司，上述訴訟已獲江蘇省高級人民法院受理，案號分別為（2026）蘇知民初 1 號、（2026）蘇知民初 2 號，兩個案件涉案金額均為200,000,000元，暫合計為人民幣400,000,000 元。

（3）根據公司發布的《無錫帝科電子材料股份有限公司關于子公司重大訴訟事項的公告》，浙江索特材料科技有限公司（以下簡稱浙江索特）為原告，訴訟浙江光達電子科技有限公司侵害發明專利權，涉案金額 2 億元（案號：（2025）浙無錫帝科電子材料股份有限公司2025 年年度報告全文215知民初 3 號），隨后浙江光達電子科技有限公司起訴浙江索特惡意提起知識產權訴訟，截至報告日，兩起案件均在審理中。

綜上，帝科股份及索特正在進行3 起專利侵權訴訟，對每家的訴訟索賠額度都是2億元。

6個億，可不是一個小數目。若是勝訴且執行，那帝科就賺大發了，剛好可以彌補公司做空白銀的虧空！

尾聲

帝科股份的業績雖然暴雷，但是從公司發布年報后次日公司股價走勢來看，投資者情緒較穩定。這或是投資人有心理預期、近期白銀價格在下跌。

滬銀在2025年最后一個交易日收盤后為17,074元/千克，后經過大幅上漲后又出現回落。如果白銀價格繼續下跌，帝科股份的浮虧有可能會轉回一部分。

上面我們說了光伏漿料是一個非常簡單的生意——賺加工費。

雖然說光伏技術在大發展，白銀價格劇烈波動，企業對銀漿提出了更高的要求，他們希望可以降低銀耗，采用銅等賤金屬代替銀，擺脫對白銀的依賴。因此，各家漿料企業都在進行相關的研發。但是現在各家漿料企業之間并沒有在技術上拉開差距，并且有的光伏主材企業準備親自下場做銅漿。

在2025年，光伏導電銀漿的毛利率只有8.57%，同比還下降了。

總之，光伏漿料不是一門好生意，很苦。帝科股份除了在白銀期貨上豪賭外，還謀求進軍高毛利賽道——存儲芯片板塊。

帝科股份2024年9 月收購因夢控股51%股權，根據業務發展情況在2025年10月公告收購江蘇晶凱62.5%股權，實現了DRAM 存儲產業鏈閉環，構建貫穿“應用性開發設計——晶圓測試——封測”一體化優勢，系列 LPDDR、DDR 產品在消費電子、智能終端領域快速增長，并重點布局SoC-DRAM 合封類產品、CXL 以及 LPWDRAM（低功率高位寬存儲芯片，或稱Mobile-HBM）等AI算力及端側 AI 相關產品。

以后看帝科股份，或不能完全參照光伏來看。我們也希望帝科能在集成電路領域做出成績，不要再在高風險的期貨上賭博。

不過，江山易改，本性難移，但愿吧！