專訪劉俏：中國股市具備慢牛的基礎，但散戶不一定能賺錢

作為北大光華管理學院的院長，長期專注于宏觀經濟和金融研究的劉俏，已多次參加博鰲亞洲論壇。

3月25日，劉俏又以嘉賓身份出席了這屆博鰲論壇的“在轉型中塑造企業未來”分論壇，他說，為何當下有些企業感覺“日子很難過”？原因在于，目前部分行業進入了一個“低價格、低利潤、低收入”的結構性循環：產品價格偏低、企業沒有利潤，進而導致員工收入不高。最后表現為企業產能規模較大，但盈利水平偏低、同質化競爭激烈、效率不高、產能過剩問題突出。

論壇結束后，劉俏就資本市場、AI（人工智能）、貨幣政策及“反內卷”等話題，接受了經濟觀察報專訪。

談及資本市場，劉俏認為，中國股市具備“慢牛”的基礎，核心支撐有兩點：一是中國經濟的長期增長潛力為股市提供了基本面支撐；二是上市公司質量在持續改善。

劉俏判斷，今年下半年或最遲明年，中國物價指數將進入正增長區間，延續近三年的物價下行態勢有望扭轉，這將對資本市場形成有力支撐。

關于散戶在股市賺錢難的問題，劉俏表示，當前市場存在一個普遍的認知誤區，認為交易越活躍市場越有活力。事實上，中國A股市場交易量與定價效率之間是反比關系，交易量越大，定價效率反而越低。核心原因是散戶占主導的投資者結構。目前A股 60% 的交易量由個人投資者貢獻，但這些交易普遍缺乏“信息含量”。

劉俏說，用學術語言講，散戶交易屬于“噪音交易”。要提高A股市場定價效率和股價的信息含量，改變投資者結構是關鍵。

財政貨幣政策如何發力物價目標？

經濟觀察報：中央經濟工作會議提出貨幣政策“適度寬松”，并繼續將物價合理回升納入今年貨幣政策考量指標。“物價合理回升”會否成為貨幣政策制定最重要的目標？

劉俏：物價合理回升確實是當前貨幣政策的核心考量。理解這一導向，首先要認清目前中國經濟的基本面。

2023年第二季度開始，中國PPI（工業生產者出廠價格指數）持續處于負增長區間，物價下行對經濟形成了明顯的抑制作用。盡管我國仍實現5%的實際GDP增速，但物價負增長導致名義增速偏低，企業實際經營狀況遠不如宏觀數據表現樂觀，這也是宏觀數據與微觀主體感受出現明顯“溫差”的核心原因。

物價持續走低已讓中國經濟陷入 “低產品價格—低企業利潤—低勞動者收入”的結構性循環，居民收入上不去，低價帶來的實際獲得感有限，反而會更追求性價比，進一步加劇價格競爭，消費起不來。

因此，打破價格下行趨勢、推動物價回歸正增長區間，是當前貨幣政策的核心出發點。

但目前貨幣政策的操作空間其實很有限，并不具備普遍性降息的實施條件。當前我國銀行存貸利差已低于1.5%，金融體系不良貸款率也在1.5%左右，存貸利差需要能夠覆蓋不良貸款率，因此全面降息空間不大。

經濟觀察報：在有限的操作空間內，你認為當前貨幣政策該如何發力，才能有效推動物價回升、激活經濟？

劉俏：我更建議推行結構性降息，并推動財政政策與貨幣政策協同發力，由財政拿錢貼息，以此降低實際融資成本，讓降息效果真正傳導至實體經濟。結構性降息可以優先聚焦兩大群體。

一是給持有住房抵押貸款的居民降息。截至去年年底，我國住房抵押貸款規模約37萬億元，若在此基礎上一年降息0.5個百分點，居民部門每年可減少1800億元的利息負擔。這部分資金會直接轉化為居民可支配收入，流入消費或再投資領域。1800億的政策規模不容小覷，對比今年2500億元的“以舊換新”政策、1000億元左右的生育補貼，這一規模已處于同一量級，且效果更直接。按三倍乘數效應估算，1800億元利息減免可拉動約5400億元消費，對應2025年50萬億元的社會消費品零售總額，相當于拉動消費增長1個百分點，而消費去年貢獻了52%的GDP增長，這意味著能帶動至少0.5個百分點的GDP增長。更重要的是，這種消費端驅動的增長，對就業和勞動力市場的穩定作用，遠優于生產端、投資端的政策發力。

二是給中小微企業融資降息。中小微企業是經濟的“毛細血管”，與終端消費聯系最緊密，也是吸納就業的主力軍，即便當前中小微企業獲得的銀行貸款規模有限，對其實施結構性降息也能直接提升企業經營活力。

經濟觀察報：今年財政金融協同成為政策重要方向之一，如何防止財政貼息后，沒有傳導到價格端的情況出現？

劉俏：這本質上是財政轉移支付政策的技術細節問題，核心癥結在于政策傳導存在中間環節，企業與政策制定者之間的博弈，有可能導致財政補貼的紅利不能真正傳遞到消費者手中。

解決這一問題的核心，是把財政轉移支付直接給予消費者個人，通過消費券、直接補貼等方式減少中間環節損耗。

同樣一筆錢，在政府、企業和個人中，個人會最珍惜、最高效地使用；而企業存在代理問題，個人拿到補貼后會當作自有收入謹慎使用，每元錢的補貼能撬動后續更多的消費支出，對經濟的拉動作用更直接。比如2500億元的“以舊換新”政策，其本質還是在補貼企業，若將這筆資金直接轉化為居民可支配收入，對消費的拉動效果會優于當前模式。

經濟觀察報：去年“反內卷”成為熱議話題，原材料價格等也曾出現一定回升，你認為當前價格的有效傳導能否順暢？如果價格傳導不暢，會引發哪些問題？

劉俏：價格傳導不暢的背后，折射出的是中國經濟當前最大的結構性問題“低產品價格、低企業利潤、低勞動者收入”。這也是我一直強調的核心問題。企業面臨低價，核心原因是產能過剩，而產能過剩很大程度上可以溯源到地方政府的低效重復投資，同時我國多數產品集中在價值鏈的中、低端領域，缺乏質量溢價和品牌溢價，這進一步壓低了價格。

企業利潤低，就難以投入研發、開展長期投資，也無法為員工提高收入，導致勞動者收入占比偏低；而勞動者收入上不去，又難以支撐較高的產品價格，服務消費占比也難以提升，去年我國服務消費占比僅46%，遠低于美國的66%至67%，這種狀態會反向壓制產品價格，形成一個不利的結構性循環。如果價格傳導持續不暢，這一循環會不斷自我強化，企業經營活力持續低迷，居民消費能力難以提升，經濟復蘇的動力會被不斷削弱。

經濟觀察報：解決上述結構性問題，你認為核心抓手是什么？

劉俏：解決上述結構性問題的核心，是推動物價合理回升，讓企業獲得合理的利潤空間，進而形成“合理價格—企業合理盈利—勞動者收入提升”的良性循環。而要實現這一點，除了宏觀政策，一方面需要推動制造業高端化轉型，提升產品的質量溢價和品牌溢價，讓企業擺脫低價競爭；另一方面需要扎實做好產能優化，化解過剩產能，從供給端改善價格形成機制。

如何穩住“慢牛”？

經濟觀察報：當前資本市場中，市場對“慢牛”仍有期待，但也出現了“股市到頂”的聲音，你如何判斷A股未來的走勢？

劉俏：我認為中國股市具備“慢牛”的基礎，核心支撐有兩點。

第一，中國經濟的長期增長潛力為股市提供了基本面支撐。盡管當前經濟面臨挑戰，但“十四五”期間我國實現了5.4%的年均增長，“十五五”規劃也對戰略性產業、未來產業培育，以及傳統產業的AI賦能、數字化和綠色轉型作出了清晰部署，經濟增長未來可期。

更重要的是，我判斷今年晚些時候或最遲明年，我國物價指數將進入正增長區間，延續近三年的物價下行狀態有望改變，這會對股市形成直接的正面推動。現在中國股市也越來越成為經濟的“晴雨表”，實體經濟的改善會直接反映在股市的表現中。

第二，上市公司質量在持續改善。近年來監管層不斷加強上市公司監管，上市公司的分紅水平、財務披露質量均穩步提升，盡管受宏觀經濟和結構性沖擊影響，上市公司發展仍有壓力，但整體質量處于改善過程中。這種改善的紅利雖短期內可能無法完全釋放，市場會有起起伏伏，但長期來看，必然會推動股市向良性方向發展。

經濟觀察報：如何理解散戶在股市賺錢難的問題？

劉俏：這個問題的核心是A股散戶主導的投資者結構導致市場定價效率偏低。當前市場存在一個普遍的認知誤區，認為交易越活躍市場越有活力，散戶越容易賺錢。事實上，中國A股市場交易量與定價效率之間是反比關系——交易量越大，定價效率反而越低。其底層原因是散戶占主導的投資者結構。目前A股60%的交易量由個人投資者貢獻，但這些交易普遍缺乏信息含量，用學術語言講，這些交易屬于“噪音交易”。要提高A股市場定價效率，即提高股價的“信息含量”，改變投資者結構是關鍵。

經濟觀察報：當前散戶的交易行為呈現出怎樣的特征？

劉俏：散戶的交易行為呈現出高頻換手的顯著特征。有研究顯示，賬戶規模0～50萬元的小散群體，日均持倉換手率高達8.8%，意味著12個交易日就會將持倉全部換一遍，交易行為極其頻繁。

在這種背景下，“T+0”“延長交易時間”等建議，可能增加市場交易量，這不僅無法激發市場活力，反而會進一步降低定價效率，讓散戶面臨更大的虧損風險。如果不是由具備信息收集和分析能力的機構之間的交易來驅動，那么交易量越大，市場價格背離基本面情況就會越嚴重，最終受傷害的還是散戶。

中國股市的根本問題在于投資者結構，解決問題的核心路徑是加快機構化進程，讓機構成為市場定價的主導力量。

美國在20世紀50年代到70年代，用了二三十年時間將散戶的交易量占比從60%—80%降至10%左右，形成了以機構為主導的投資者結構，這也是美國資本市場定價效率相對較高、能更有效發揮價格引導資源配置的功能的關鍵。

我們不一定需要花二三十年，但必須有推動機構化的決心，這是一項長期工作，不能一蹴而就。事實上，這幾年一直在推動機構投資者的法治化建設，目前A股散戶交易量占比已從疫情前的80%—90%降至60%，未來還有較大的下降空間。

經濟觀察報：當前市場中也有“取消量化交易”的呼聲，認為量化交易是“割散戶韭菜”，你如何看待這一觀點？

劉俏：這種觀點值得商榷。量化交易本身不創造信息，但創造市場流動性，在機構化的市場中，機構與機構之間的博弈，包括量化機構與傳統機構的博弈，能有效提升市場的定價效率。取消量化交易可能會帶來兩個后果：第一、機構的多元化降低，機構與機構之間的交易減少，資本市場流動性受到影響；第二、資本市場對外開放、增加A股流動性會受到一定掣肘，因為量化是海外機構投資者常用的交易策略。

真正的市場活力，來自機構與機構之間的多元博弈，增加機構的多元性才是關鍵。而資本市場的核心功能，是提高定價效率，通過富有信息含量的市場價格來引導資源配置，讓資金流向投資回報高、增長潛力大的產業和企業，實現社會資源的優化配置。

高效定價的前提是專業的機構投資者之間的交易成為市場主導。散戶其實可以通過購買ETF、基金等方式，將資金交給專業投資者管理，而非自己直接參與市場博弈。

經濟觀察報：很多人認為A股是“零和博弈市場”，你如何看待這一說法？如何才能讓資本市場擺脫這種標簽？

劉俏：資本市場本身不應該是零和博弈，如果市場具備高效的定價效率，股價能準確反映企業的基本面和發展潛力，資金會自然流向優質企業，推動企業發展，而企業發展又會帶來股價上漲，實現市場參與者與企業的共贏，這是一個“把餅做大”的過程。

當前A股被認為是零和博弈市場，核心原因還是定價效率低，且缺乏有效的退市機制。爛企業退不出市，好企業的價值被埋沒，資金配置具有隨機性，加上市場中存在的消息炒作、內幕交易等問題，讓資本市場變成了單純的博弈游戲。要擺脫這一標簽，核心還是要大力提升資本市場的定價效率，而這又依賴于投資者結構的優化。當機構成為市場主導，機構會通過研究分析挖掘優質企業的價值，讓資金向優質賽道和企業聚集，同時淘汰劣質企業，形成良性的市場循環。

經濟觀察報：今年AI成為市場關注的熱點，你如何看待AI技術對當前中國經濟增長的實際拉動作用？未來AI發展的突破口在哪里？

劉俏：當前AI的應用落地不確定性很大，從短期看，其對經濟增長的實際拉動作用仍較為有限。經濟增長最終由全要素生產率增長驅動，而全要素生產率的提升依賴技術進步和資源配置效率優化，AI作為一種革命性技術，這一點毋庸置疑，但如果技術不與具體應用場景結合，很難產生聚合效應。

有研究顯示，當前AI對全要素生產率的拉動作用一年僅0.06% 左右，我國目前全要素生產率增速在1.5%—1.6%，美國在0.8%，短期內AI的拉動作用僅能讓這一數值小幅提升。當然，長遠來看，通過持續地投資挖掘AI的應用場景，其對經濟增長的拉動作用是值得期待的。

當前大家對經濟增長有強烈渴望，卻難以找到明確的增長來源，因此過度放大了AI的投資潛力和產業應用前景。當然，在投資不足的當下，AI敘事帶來資本投資熱度，從凱恩斯主義的視角來看，這種擴大需求的方式在一定程度上有助于經濟增速的修復。

（作者 杜濤）

免責聲明：本文觀點僅代表作者本人，供參考、交流，不構成任何建議。

杜濤

財稅與環保新聞部主任 長期關注宏觀經濟，財政和貨幣政策領域。主要關注財稅、審計、環保、基建以及PPP等方向。線索請聯系：dutao@eeo.com.cn。