智譜年報發布：收入結構翻轉，MaaS 增長 60 倍

REPORT

3 月 31 日，智譜（02513.HK）發布上市后首份年度業績。2025 年全年收入 7.24 億人民幣，同比增長 132%，是國內收入規模最大的大模型公司

同時，MaaS API 平臺 ARR 約 17 億人民幣（約 2.5 億美金），過去 12 個月增長 60 倍

一季度 API 漲價 83%，調用量反增 400%

智譜上市后首份成績單

全行業打價格戰，智譜在漲價

先說背景。從 2024 年年中開始，國內大模型行業集體打價格戰。1 分錢百萬 Token、免費調用成了常規操作。據調研數據，2024 年國內大模型行業平均毛利率 -80%，2025 年行業平均毛利率仍為 -30%，絕大多數廠商還在虧錢換規模

在這個環境里，智譜做了一個跟所有人方向相反的動作：2026 年一季度，API 定價上調 83%

結果是調用量不降反升，增長 400%。據財報披露，智譜已成為國內付費 Token 消耗量最高的廠商之一

行業毛利率 -30%，智譜綜合毛利率 41%
漲價 83%，調用量反增 400%

量價齊升在全球 AI 行業都很少見。對于生產級客戶來說，價格從來不是第一考量，模型效果才是。一個能穩定完成復雜任務的模型，即使貴一些，也比便宜但不穩定的模型更值錢

據智譜官方表述，GLM 系列持續保持全球開源模型第一、中國模型第一，在全球模型中僅次于 GPT、Claude 和 Gemini。GLM-5 在 Artificial Analysis Intelligence Index 榜單達到 50 分，據稱是開放權重模型首次達到這一分數

收入 7.24 億，ARR 17 億

2025 年全年收入 7.24 億人民幣，同比增長 132%。對比招股書數據，2024 年全年收入 3.124 億，2025 上半年 1.91 億。下半年收入約 5.33 億，是上半年的 2.8 倍

全年綜合毛利率 41%，MaaS 平臺毛利率從約 3.8% 提升至 18.9%，提升近 5 倍

MaaS API 平臺 ARR 約 17 億人民幣（約 2.5 億美金），過去 12 個月提升 60 倍。400 萬企業用戶及開發者在真實生產環境中持續調用，覆蓋全球 218 個國家和地區

MaaS 飛輪轉起來了

招股書階段，市場對智譜的印象是「做大模型服務的AI公司」，本地化部署收入占比約七成。這份年報里，API 調用業務的 ARR 已經遠超全年確認收入，MaaS 成了增長的主引擎

MaaS（Model as a Service），把大模型能力封裝成標準化 API，企業和開發者按調用量付費。這正是 Anthropic 跑通的商業路徑：80% 以上的收入來自企業和開發者的 API 調用

這個模式的核心是一個正向循環：模型效果越好 → 吸引高價值客戶 → 客戶深度調用帶來收入 → 收入投入技術研發 → 模型效果進一步提升

收入結構從「模型服務」切換到了「API 調用」

中國前十大互聯網公司中有 9 家 每天深度調用 GLM。GLM-5 發布后 24 小時內，字節跳動 TRAE、阿里 Qoder、騰訊 CodeBuddy、美團 CatPaw、快手萬擎、百度智能云、WPS Office 等頭部產品官方接入

全球化維度上，GLM 已部署在 Google Vertex AI、AWS Bedrock、Fireworks、Cerebras 等云服務商，入駐 OpenRouter、Vercel 等聚合平臺。據智譜稱，GLM 是 OpenRouter 付費模型排名第一，也是 Windsurf、OpenCode 等 Coding 平臺的默認模型

Coding 和 Agent 兩條線都在放量。Coding Plan 全球付費開發者 24.2 萬，Token 調用量 6 個月漲 15 倍。2026 年 3 月推出的 Claw Plan（基于 AutoClaw），上線兩天訂閱用戶破 10 萬，20 天突破 40 萬

跟 Anthropic 對標

張鵬在業績發布會上把智譜的商業路徑定義為「中國的 Anthropic」。Anthropic 的 ARR 從 2024 年底約 10 億美金，到 2025 年底約 90 億美金，到 2026 年 3 月已經接近 190 億美金。Claude Code 單產品 ARR 超過 25 億美金。約 70-80% 的收入來自企業級 API 調用

智譜的 MaaS ARR 約 2.5 億美金，增長曲線的形態跟 Anthropic 同構：模型能力夠強之后，API 調用量指數級爆發

幾個同構點：

· 收入來源都以 API 調用為主。Anthropic 約 70-80% 來自企業 API，智譜的 MaaS 平臺是核心增長極

· 都以 Coding 為切入點。Anthropic 的 Claude Code 9 個月 ARR 破 25 億美金，智譜的 Coding Plan 付費開發者 24.2 萬，Token 調用量 6 個月漲 15 倍

· 都能漲價。Anthropic 在規模擴張中保持定價能力，智譜一季度漲價 83% 后調用量反增 400%

Anthropic 估值 3800 億美金，約 27 倍 ARR。智譜港股市值約 800 多億港幣。Anthropic 的 Fortune 100 客戶覆蓋率 70%，開發者和企業客戶生態更成熟

Anthropic 和智譜核心指標對比，數據來源為公開報道和財報

技術底層：為什么推理成本在下降

MaaS 平臺毛利率從約 3.8% 跳到 18.9%，背后有幾個技術因素

智譜通過 MLA-256 改進在保持與 GQA-8 相同性能的情況下，減少了 KVCache 占用。動態稀疏注意力機制 讓長序列推理的部署成本降低 50%，性能無損。這些是推理側的工程優化，直接壓低了每個 Token 的成本

訓練側，Slime 框架 實現異步強化學習，解決了生成與訓練的解耦問題。通過 PD 分離和心跳容錯機制最大化 GPU 利用率。配合直接雙面重要性采樣算法，模型可以從超 1 萬個真實軟件工程環境中高效學習。這套體系支撐了 GLM-5-Turbo 作為 OpenClaw 基座模型

國產芯片適配方面，GLM-5 已進入軟硬協同設計階段。通過 Lightning Indexer 等定制化融合內核和 FlashComm 通信優化，據智譜稱在國產芯片上跑出了接近國際頂級芯片的推理效率

MaaS 是一個邊際成本持續下降的模式。模型訓練和優化一次，可以服務數百萬客戶，調用量越大，單 Token 成本越低，毛利率越高。推理成本的持續優化直接推動了毛利率 5 倍的提升

兩個新概念：TAC 和 LLM-OS

張鵬在業績會上提出了兩個概念

TAC（Token Architecture Capability，Token 架構力）：TAC = 智能調用量 × 智能質量 × 經濟轉化效率。按張鵬的說法，未來衡量組織和個人價值的標準，會越來越取決于其構建和驅動復雜 Agent 系統的能力。智譜的定位是成為提升全社會 TAC 的基礎設施

LLM-OS（大模型操作系統）：把大模型定義為智能的調度者。張鵬說智譜在與生態伙伴和操作系統廠商探討，把基座模型能力與操作系統深度融合。AutoGLM 和 AutoClaw 是這一方向的落地

在業績會 Q&A 中，有記者直接問這兩個概念是愿景還是產品計劃。張鵬的回答是 TAC 已經在發生（「有些企業已經把 Token 作為工資的一部分發放」），LLM-OS 也在與合作伙伴推進中

TAC 和 LLM-OS 目前還是概念框架，落地產品有限。但 TAC 的公式（調用量 × 質量 × 轉化效率）跟智譜當前的商業邏輯是自洽的

需要回答的問題

盈利時間表。招股書顯示 2024 年凈虧損 29.58 億，2025 上半年凈虧損 23.58 億。研發投入（主要是算力）的體量決定了短期內盈利仍需時間。Anthropic 預計 2027 年停止現金消耗，可以作為參考

大廠自研。9/10 的頭部互聯網公司在用 GLM，但字節、阿里、騰訊都有自研模型。張鵬在 Q&A 中的回應是：大廠在所有場景中都做到競爭力最強，受資源限制很難實現，生態本身也需要接入外部供應商

定價權的持續性。漲價 83% 后調用量增 400%，這組數據很硬。張鵬也提到當前確實存在算力供給的約束。后續算力供給充裕之后，需求側的表現需要持續觀察

Anthropic 的商業路徑已經跑通了：做最強的基座模型，通過 API 賣推理，讓開發者和企業在生產環節消耗 Token。ARR 15 個月從 10 億美金到接近 190 億美金

智譜這份財報里的數據跟 Anthropic 的早期增長曲線同構。MaaS ARR 12 個月增 60 倍，API 漲價 83% 后調用量增 400%，400 萬開發者和企業在用 GLM，全年綜合毛利率 41%

智譜開始用 Anthropic 的方式賺錢了