雷軍押注的“中年泡泡瑪特”上市腰斬，銅師傅發(fā)生了什么？

銅師傅創(chuàng)始人俞光曾自稱“骨灰級米粉”，將小米的性價比理念引入銅雕工藝，雷軍也公開稱贊其為“小米體系外最像小米的企業(yè)”。然而2026年3月31日，這家被寄予厚望的“銅質文創(chuàng)第一股”在港交所上市首日，股價便遭遇腰斬——開盤跌超40%，收盤跌幅達49.17%，次日收盤漲8個點。曾經被資本市場追捧的“國潮”故事，為何在銅鑼敲響的瞬間就失去了魔力？

01 一場“盛大”的IPO潰敗

2026年3月31日上午9:30，杭州銅師傅文創(chuàng)集團股份有限公司（股票代碼：00664.HK）正式在香港聯(lián)交所掛牌交易。創(chuàng)始人俞光敲響銅鑼的那一刻，或許并未預料到，等待他的是一場資本市場的“冷水浴”。

發(fā)行價60港元/股，開盤價35.42港元——直接低開40.97%。盤中雖有小幅掙扎，但最終收盤定格在30.5港元，全天暴跌49.17%，市值蒸發(fā)近半。更令人憂心的是，次日股價收漲。

要知道，這家公司剛剛被媒體冠以“中年人的泡泡瑪特”的美譽，背后站著雷軍和他的小米系資本——順為資本持股13.39%，小米集團旗下天津金米持股9.56%。從A股轉戰(zhàn)港股，歷經兩次遞表，終于在2026年3月闖關成功，結果卻交出了一份令人瞠目的成績單。

問題出在哪里？

02 發(fā)行價之殤：70倍PE的“自信”與市場的“不買賬”

最直接的原因，指向了定價。

銅師傅此次IPO發(fā)行價為60港元/股。以2024年業(yè)績計算，發(fā)行市盈率約為43倍；如果以2025年的業(yè)績預估，這一數(shù)字飆升至超過70倍。

這是一個什么概念？同期，同樣是港股消費股的泡泡瑪特，市盈率約27倍；名創(chuàng)優(yōu)品約20倍；A股可比公司華瓷股份僅17倍。也就是說，銅師傅的發(fā)行估值幾乎是同行的2到4倍。

市場對此的反應非常誠實。招股結果顯示，公開發(fā)售部分雖然獲得59.55倍超額認購，但國際發(fā)售部分僅獲得1.56倍認購。通俗地說：散戶熱情高漲，機構投資者卻興趣寥寥。

這種“叫好不叫座”的分化，直接預示了上市后的命運。機構投資者是二級市場的定價基石，當他們對估值投出反對票時，散戶的熱情再高也無法托住股價。暗盤交易中，銅師傅已經提前大跌30%，首日“腰斬”不過是預期落地。

03 賽道的“隱形天花板”：16億的“小而美”困局

估值過高的背后，是更為根本的結構性矛盾：銅師傅所在的賽道，真的撐不起這樣的定價。

根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，2024年中國銅質文創(chuàng)工藝產品的整體市場規(guī)模僅為16億元人民幣。而銅師傅在其中已經占據(jù)了35%的市場份額，位列第一。

這意味著什么？這意味著即便銅師傅把整個市場的份額都吃掉，總收入也不過16億元。這種天然的市場容量天花板，從根本上限制了公司的成長想象力。

相比之下，塑膠樹脂文創(chuàng)市場預計將從2019年的380億元激增至2029年的1555億元。這才是資本愿意追逐的“星辰大海”。一個只有十幾億規(guī)模的市場，龍頭企業(yè)的市值能達到多少？港股給出的答案是：不到20億港元。

“銅師傅所處賽道天花板過低是壓制股價的核心基本面因素。”盤古智庫高級研究員江瀚直言，“即便作為市占率35%的龍頭，其存量博弈的特征明顯，缺乏足夠的想象空間來支撐高市值的持續(xù)增長”。

04 業(yè)績的“逆風”：增收不增利的尷尬

再看基本面，銅師傅交出的成績單也難言亮眼。

2022年至2024年，公司營收從5.03億元緩慢增長至5.71億元，三年累計增幅不足14%。而到了2025年前三季度，公司出現(xiàn)“增收不增利”的尷尬局面：營收同比增長11.26%至4.48億元，但期內利潤卻同比下滑21.99%至4155.3萬元。

利潤下滑的直接原因之一是原材料成本。銅師傅主營業(yè)務高度依賴銅材，而銅價自2020年以來持續(xù)攀升，2020年至2025年復合年增長率達10.7%，從每千克48.7元漲至80.9元。與此同時，公司產品提價能力有限，原材料上漲的壓力只能自己消化。

更值得警惕的是產品結構的單一性。銅質文創(chuàng)產品收入占比長期超過95%，其中銅質擺件貢獻了85%以上的收入。雖然公司嘗試拓展塑膠潮玩、黃金文創(chuàng)等新品類，但短期內貢獻微乎其微。這種“把雞蛋放在一個籃子里”的業(yè)務模式，在市場眼中就是高風險。

05 客群“窄化”：中年男人的生意不好做

銅師傅被稱為“中年人的泡泡瑪特”，這個標簽本身就暗含了問題的另一面。

泡泡瑪特的成功，建立在Z世代女性的高頻、沖動消費之上。而銅師傅的產品——銅關公、銅佛像、銅葫蘆——瞄準的是中年男性群體。這個客群有幾個特點：客單價高但復購率低，消費決策理性且周期長，審美偏好穩(wěn)定不易改變。

換言之，中年男人的生意，遠不如“小姐姐”們好做。招股書顯示，銅師傅線上客單價長期維持在750元以上，但消費者的下一次購買可能是一年后甚至更久。這種低頻消費模式，決定了其用戶黏性和成長性與泡泡瑪特不在一個量級。

06 機構與散戶的分化：一場“認知差”的悲劇

回顧銅師傅的IPO全過程，有一個細節(jié)值得深思：公開發(fā)售超購近60倍，國際配售僅1.56倍。

這是一個典型的“認知錯配”：散戶投資者被“國潮第一股”“雷軍概念”“中年泡泡瑪特”這些標簽吸引，抱著打新賺錢的慣性思維蜂擁而入；而機構投資者用腳投票，對估值和賽道天花板保持清醒。

結果就是，開盤后散戶發(fā)現(xiàn)無人接盤，股價踩踏式下跌。而那些在暗盤和首日抄底的散戶，很可能在次日繼續(xù)下跌中又被套牢。

中關村物聯(lián)網(wǎng)產業(yè)聯(lián)盟副秘書長袁帥對此分析稱：“一方面‘銅質文創(chuàng)第一股’的獨特概念吸引了部分投資者的關注，但另一方面，市場對銅師傅盈利能力與成長確定性存在擔憂，專業(yè)資金的觀望與散戶的拋售形成合力，最終導致股價承壓破發(fā)”。

07 上市之后：資本市場的“終局審判”

上市首日腰斬，對銅師傅來說是一次沉重的“終局審判”。但這也給市場留下了深刻的啟示。

首先是對估值的再認識。港股市場對消費股的定價邏輯是：不看概念看業(yè)績，不看故事看現(xiàn)金流。銅師傅以70倍PE發(fā)行，對標的是成長性極強的新消費龍頭，但實際增長曲線卻平緩如制造業(yè)企業(yè)。這種錯配，必然會被市場糾正。

其次是對小眾賽道的再評估。“小而美”可以成為好生意，但不一定是好投資。當一個市場總規(guī)模只有16億元，龍頭企業(yè)市占率已經35%時，留給資本增值的空間確實有限。

經濟學家盤和林指出：“銅質藝術品還沒有形成潮流，這一領域壁壘其實并不高，銅質藝術品的普及難度也比較大。”未來銅師傅的突破點，或許在于從“小眾銅藝”轉型為“大眾文創(chuàng)”，真正成為流行文化的一部分。

回歸常識

銅師傅的故事并不復雜：一個被雷軍看好的創(chuàng)業(yè)項目，一個以“小米方法論”改造傳統(tǒng)工藝的嘗試，一個在細分領域做到第一的隱形冠軍。但資本市場終究是理性的——概念再動人，也要回歸估值與業(yè)績的常識。

上市首日的腰斬，不是對銅師傅商業(yè)模式的否定，而是對過高定價的一次“硬著陸”。對于俞光而言，這或許是創(chuàng)業(yè)路上最苦澀的一課；對于市場而言，這再次驗證了一個樸素的道理：

當一家公司敲響上市銅鑼時，真正的考驗才剛剛開始。

（本文數(shù)據(jù)截至2026年3月31日收盤）

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