銅師傅想學(xué)泡泡瑪特，為什么資本不買賬？

作者：趙元，編輯：何玥陽(yáng)

最近，新消費(fèi)賽道里的“鬼故事”不斷在資本市場(chǎng)發(fā)生。

前幾天，泡泡瑪特發(fā)布財(cái)報(bào)，股價(jià)暴跌。幾天后的3月31日，頂著“銅質(zhì)文創(chuàng)第一股”光環(huán)的銅師傅正式登陸港交所，迎接它的是一場(chǎng)極其慘烈的資本踩踏。

開盤后，銅師傅60港元的發(fā)行價(jià)防線瞬間崩潰，開盤大幅下跌，最終以49.17%的跌幅收盤， 十幾億市值在短短一天內(nèi)灰飛煙滅。

這場(chǎng)黑天鵝事件并非毫無(wú)征兆。

在公開發(fā)售階段，銅師傅在香港本地市場(chǎng)獲得了近60倍的超額認(rèn)購(gòu)，散戶投資者對(duì)其“國(guó)潮文創(chuàng)”與“小米生態(tài)鏈”的雙重標(biāo)簽表現(xiàn)出了極度的狂熱。但掌握著定價(jià)權(quán)與大資金的國(guó)際配售部分，認(rèn)購(gòu)倍數(shù)僅為可憐的1.47倍，機(jī)構(gòu)投資者選擇了冷眼旁觀。

散戶的打新熱情，最終掩蓋不了一級(jí)市場(chǎng)靠概念硬撐高估值的虛弱基本面。這也意味著，那些試圖將低頻傳統(tǒng)工藝品包裝成高頻“潮玩”、并以此在二級(jí)市場(chǎng)兌現(xiàn)高額溢價(jià)的玩法，在當(dāng)下的港股市場(chǎng)已經(jīng)徹底失效。

一、 二級(jí)市場(chǎng)拒絕接盤銅師傅

探討銅師傅的暴跌，首先要厘清其估值生成的邏輯。

在港股大盤情緒依然謹(jǐn)慎、新消費(fèi)標(biāo)的普遍遭遇殺估值的宏觀背景下，保薦人與公司管理層依然強(qiáng)行將發(fā)行價(jià)卡在60港元的高位。這種定價(jià)策略，本質(zhì)上是對(duì)二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性與投資理念的輕視。

如果我們回溯銅師傅在一級(jí)市場(chǎng)的融資歷程，就能發(fā)現(xiàn)其估值倒掛的伏筆早已埋下。

借助早年國(guó)潮崛起的東風(fēng)，以及順為資本、小米集團(tuán)等明星機(jī)構(gòu)的入局，銅師傅在一級(jí)市場(chǎng)的估值水漲船高。在2022年至2024年沖刺上市的關(guān)鍵窗口期，其內(nèi)部股權(quán)轉(zhuǎn)讓曾出現(xiàn)過(guò)令人警惕的折價(jià)異動(dòng)。

估值折價(jià)，向市場(chǎng)傳遞了極其危險(xiǎn)的信號(hào)：一級(jí)市場(chǎng)資金對(duì)公司依靠現(xiàn)有業(yè)務(wù)模型繼續(xù)推高估值的能力產(chǎn)生了分歧。

當(dāng)這家公司帶著承載了多輪溢價(jià)的龐大體量來(lái)到港交所時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者算的是另一本賬。國(guó)際長(zhǎng)線基金看重的是自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)能力（DCF）和長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)復(fù)合增長(zhǎng)率。

銅師傅所處的銅質(zhì)家居擺件賽道，缺乏足夠的想象空間，其利潤(rùn)表的增長(zhǎng)曲線充滿了滯脹與波動(dòng)。

招股書顯示，2022年至2024年，公司營(yíng)業(yè)收入分別為5.03億元、5.06億元及5.71億元，其中2023年的營(yíng)收增速僅為微弱的0.6%，幾乎陷入停滯。2025年雖有回暖，但整體規(guī)模依然局限在6.17億元。

同期的凈利潤(rùn)表現(xiàn)更加脆弱，2022年為5693.8萬(wàn)元，2023年同比大幅下滑22.5%至4413.1萬(wàn)元，直到2024年才回升至7898.2萬(wàn)元。2025全年又下降至0.478億元。

作為一家主打“文創(chuàng)”與“IP”的企業(yè)，銅師傅的毛利率水平卻帶有濃重的傳統(tǒng)制造業(yè)色彩。

報(bào)告期內(nèi)，其毛利率分別為32.2%、32.4%及35.4%。這一數(shù)據(jù)受制于國(guó)際銅價(jià)（LME Copper）的周期性高位與繁雜的鑄造人工成本。

相比于泡泡瑪特動(dòng)輒60%以上的超高毛利率，銅師傅剛剛越過(guò)30%的毛利水平，顯然無(wú)法覆蓋資本市場(chǎng)對(duì)“潮玩IP企業(yè)”的財(cái)務(wù)想象。

在保薦機(jī)構(gòu)建簿期間，全球知名做多基金參與寥寥。1.47倍的國(guó)際配售認(rèn)購(gòu)率，意味著除了少數(shù)基石投資者與被動(dòng)指數(shù)基金，主動(dòng)管理型外資基本放棄了這只標(biāo)的。

在機(jī)構(gòu)缺乏托盤意愿的情況下，打新資金的結(jié)構(gòu)變得極其脆弱。盲目入局的散戶在“小米系”光環(huán)的掩護(hù)下進(jìn)場(chǎng)，充當(dāng)了高位接盤的角色。

當(dāng)暗盤交易階段拋壓涌現(xiàn)，保薦機(jī)構(gòu)的綠鞋機(jī)制（超額配售選擇權(quán)）在龐大的拋盤面前形同虛設(shè)，恐慌情緒迅速蔓延，最終演變成了上市首日近50%的慘烈暴跌。

股價(jià)大跌后，銅師傅估靜態(tài)PE約為31.3倍，但仍然顯著高于港股消費(fèi)文創(chuàng)板塊整體估值平均水平。

二、“中年人的泡泡瑪特”是個(gè)偽命題

在一級(jí)市場(chǎng)的敘事中，銅師傅最常被貼上的標(biāo)簽是“中年人的泡泡瑪特”。資本試圖將其包裝為一個(gè)具有強(qiáng)復(fù)購(gòu)率、高毛利、且具備IP護(hù)城河的潮玩帝國(guó)。

然而，回歸底層的商業(yè)常識(shí)，這純粹是一個(gè)為了拉高估值而生搬硬套的偽命題。

招股書披露了一個(gè)看似輝煌的數(shù)據(jù)：銅師傅目前占據(jù)中國(guó)銅質(zhì)文創(chuàng)工藝產(chǎn)品35%的市場(chǎng)份額，位居行業(yè)絕對(duì)第一。在商業(yè)世界里，當(dāng)一家公司在一個(gè)極其細(xì)分的賽道里輕易拿下了超過(guò)三分之一的份額，往往意味著這個(gè)賽道的總盤子（TAM）小得可憐。

銅師傅的招股書數(shù)據(jù)也印證了這一點(diǎn)：中國(guó)銅制工藝品市場(chǎng)規(guī)模從2019年11億元增長(zhǎng)到2024年的16億元。我們可以簡(jiǎn)單對(duì)比下：泡泡瑪特2025年?duì)I收371.2億元，若剔除162.7億元的海外貢獻(xiàn)，其收入規(guī)模也遠(yuǎn)大于銅師傅所在賽道規(guī)模。

潮玩之所以能撐起百億甚至千億級(jí)別的估值，底層邏輯在于“成癮性機(jī)制”。

泡泡瑪特依靠盲盒玩法、幾十元到上百元的低客單價(jià)、以及小巧易收納的體積，成功構(gòu)建了高頻次的消費(fèi)閉環(huán)。消費(fèi)者的多巴胺分泌伴隨著每一次拆盒不斷被激活，從而產(chǎn)生源源不斷的復(fù)購(gòu)。

銅師傅的產(chǎn)品基因與潮玩截然相反。一件優(yōu)質(zhì)的銅質(zhì)關(guān)公像或大圣擺件，客單價(jià)動(dòng)輒數(shù)千元，體積龐大且極占空間。這決定了它的消費(fèi)場(chǎng)景極其低頻——通常只有在喬遷新居、企業(yè)開業(yè)或重大節(jié)日送禮時(shí)才會(huì)產(chǎn)生購(gòu)買行為。

一個(gè)人可以買一百個(gè)Molly或Labubu擺在辦公桌上，但絕不可能在家里擺上十尊純銅財(cái)神爺。低頻、高客單價(jià)、重決策，這些傳統(tǒng)耐用消費(fèi)品的特征，直接限制了銅師傅的復(fù)購(gòu)率想象空間。

為了弱化這些特征的影響，銅師傅的產(chǎn)品組合開始向更小巧、更入門的方向轉(zhuǎn)變。這種轉(zhuǎn)變，最直接的結(jié)果是產(chǎn)品價(jià)格下行。

2022年至2025年上半年，銅師傅銅質(zhì)系列產(chǎn)品的均價(jià)從2022年的363.7元降至2025年前三季度的304.6元。

細(xì)分至渠道端，核心線上陣地的客單價(jià)從958元一路跌至2025年三季度的598元；曾主打高端的線下渠道更為慘淡，客單價(jià)從1918元斷崖式暴跌至726元，縮水近三分之二。

在IP護(hù)城河的構(gòu)建上，銅師傅同樣顯得力不從心。

招股書顯示，2022年至2025年前三季度，其自研IP收入占比常年維持在88%至94%的高位。但再仔細(xì)分析，支撐起基本盤的這些“自研IP”，實(shí)則是銅葫蘆（期內(nèi)創(chuàng)收1.45億元）、大圣（創(chuàng)收1.32億元）以及寶塔、關(guān)公、財(cái)神等傳統(tǒng)公共文化符號(hào)。

基于公共領(lǐng)域的原型開發(fā)，天然缺乏排他性獨(dú)占權(quán)，極易被同級(jí)競(jìng)品在外觀與寓意上進(jìn)行像素級(jí)復(fù)刻，陷入嚴(yán)重的同質(zhì)化內(nèi)卷。

銅師傅也在通過(guò)聯(lián)名方式突破困局，其產(chǎn)品線中不乏《大鬧天宮》、漫威英雄等知名IP的聯(lián)名款，但聯(lián)名產(chǎn)品的本質(zhì)是租借他人的流量。高昂的IP授權(quán)費(fèi)用直接侵蝕了產(chǎn)品的毛利率，且授權(quán)期限一旦結(jié)束，產(chǎn)品就必須下架停售。

沒(méi)有獨(dú)占的超級(jí)IP，銅師傅就無(wú)法在消費(fèi)者心智中建立起排他性的品牌壁壘，始終面臨著被其他材質(zhì)（如樹脂、陶瓷）替代的風(fēng)險(xiǎn)，在產(chǎn)業(yè)鏈上下游的議價(jià)權(quán)也極度受限。

把做傳統(tǒng)工藝品的生意，強(qiáng)行套入潮玩IP的估值模型，市場(chǎng)也就用腳投票給出了最真實(shí)的答案。

三、小米生態(tài)鏈的“蜜糖與砒霜”

復(fù)盤銅師傅的發(fā)家史，絕對(duì)繞不開“小米生態(tài)鏈”這個(gè)巨大的推手。

早期借助小米有品的眾籌平臺(tái)，銅師傅以極致的性價(jià)比和降維打擊的工藝水準(zhǔn)，迅速在全網(wǎng)打響了知名度。雷軍的背書和小米體系龐大的流量?jī)A斜，是銅師傅完成原始資本積累的跳板。

但在邁向獨(dú)立上市、尋求更高資本溢價(jià)的今天，小米生態(tài)鏈的烙印正在成為銅師傅的枷鎖。

招股書的營(yíng)收結(jié)構(gòu)揭示了一個(gè)巨大的隱患：銅師傅對(duì)單一線上渠道存在極大的依賴。2022年至2024年，銅師傅在線直銷（主要來(lái)自天貓、京東、抖音等旗艦店）分別占總收入的70.6%、69.9%及70.5%。疊加在線經(jīng)銷商，其線上渠道總收入占比連續(xù)三年逼近80%（分別為80.9%、79.2%及77.2%）。

這種對(duì)線上公域流量的極度依賴，意味著公司必須持續(xù)支付高昂的流量采買費(fèi)用，直接蠶食了凈利潤(rùn)。同時(shí)，線上電商平臺(tái)的流量紅利早已見頂，獲客成本不斷攀升。

對(duì)于客單價(jià)極高的銅質(zhì)工藝品而言，線下門店的體驗(yàn)感、觸摸感以及場(chǎng)景化的陳列，是完成高凈值客戶轉(zhuǎn)化的核心環(huán)節(jié)。

但嚴(yán)峻的是，銅師傅的線下經(jīng)銷商的數(shù)量在近年來(lái)不增反減，呈現(xiàn)出明顯的收縮態(tài)勢(shì)。

缺乏強(qiáng)大的線下經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)，意味著銅師傅始終無(wú)法觸達(dá)真正的高端收藏家圈層，只能在線上流量池里與各種廉價(jià)替代品進(jìn)行無(wú)休止的內(nèi)卷。

銅師傅顯然意識(shí)到了這一短板，在招股書中，其表示計(jì)劃到2028年新開設(shè)70家門店。不過(guò)，傳統(tǒng)商場(chǎng)的高昂租金與人員成本，要求單店具備極高的坪效。線下渠道的重資產(chǎn)補(bǔ)課，短期內(nèi)將進(jìn)一步拖累其原本就不寬裕的利潤(rùn)表。

品牌定位的拉扯，是銅師傅面臨的另一個(gè)死結(jié)。

小米生態(tài)鏈的底層基因是“極致性價(jià)比”，這要求企業(yè)通過(guò)規(guī)模效應(yīng)壓低邊際成本，以極低的毛利率換取市場(chǎng)份額。然而，文創(chuàng)工藝品的商業(yè)邏輯恰恰相反，它需要依靠品牌溢價(jià)和文化附加值來(lái)維持高昂的毛利空間。

銅師傅試圖兩頭兼顧：既想保留早期靠性價(jià)比打下的基本盤，又想沖擊高端藝術(shù)品市場(chǎng)賺取高額利潤(rùn)。這種左右互搏的戰(zhàn)略，導(dǎo)致其品牌形象模糊不清。

在追求極致性價(jià)比的下沉市場(chǎng)，幾十元的樹脂擺件足以滿足需求，而在真正的高端禮品市場(chǎng)，消費(fèi)者更愿意為具有歷史底蘊(yùn)的傳統(tǒng)老字號(hào)或國(guó)際奢侈品牌買單。卡在中間的銅師傅，陷入了進(jìn)退維谷的尷尬境地。