好想來依舊是萬辰集團的提款機

作者丨岳輕 編輯丨羅素

來源 | 針探STI

編者按：

在去年首次遞交招股書、并于今年3月23日到期后，僅7天后的30日，好想來母公司萬辰集團就再次更新招股書，登陸港股的意圖極其迫切。

我們曾在萬辰首次遞交港股招股書時，發布過《好想來成為萬辰的提款機》一文，其中詳細提到萬辰赴港二次IPO的深層邏輯——即降低飛速擴張時期的財務杠桿、提升現金儲備與公司估值，并解決飛速擴張時期帶來的管理制度、人員與供應鏈等多方面的隱憂。

但在新招股書中，我們發現萬辰面臨的問題，在這半年多的時間內并沒有從根本上得到解決。

首先是在門店擴張速度上好想來已經出現頹勢，2025年凈新增門店僅4118家，相比2024年激進擴張時的9776家，降幅高達57.9%。且2025年關閉門店數達602家，同比增長96.7%。這與市場飽和程度、競品成長速度有極強關聯。如搶下好想來”港股第一零食股”名號的鳴鳴很忙，市值已經達到832億，遠超萬辰的376億。

其次是令人憂慮的公司負債率，雖然凈利潤、毛利率與單店平均銷售額都在增長，但無法大幅改善公司的財務杠桿。截至2025年底，公司資產負債率依舊高達74.61%，總負債為74.97億元。這一水平遠高于其競爭對手鳴鳴很忙的37.44%。

我們并未查詢到上次萬辰港股招股書未能過會的原因，但量販零食自2024年的高速發展、到2025的疲態盡顯、再到2026的悄無聲息，熱鬧過后的一地雞毛讓諸多加盟商乃至資本市場，都再次審視評估起這門生意了。

附《好想來成為萬辰的提款機》原文：

如果給2024年的造富機會，特別是四五線城市這類下沉市場的機會做一個梳理，那有且只有兩個方向。一個是連鎖茶飲，另一個是連鎖量販零食。

這兩個方向也都存在兩個極具代表性的品牌，分別是霸王茶姬和蜜雪冰城、好想來和零食很忙。目前來看，蜜雪冰城已經成功上市、霸王茶姬和零食很忙分別都有IPO計劃，而好想來的母公司萬辰集團更是“貪婪”——公司已經于2021年登陸創業板，但近期依然對外拋出將要赴港IPO的消息，官方的說法是“為進一步推進公司國際化戰略，提升公司品牌知名度和綜合競爭力，完善公司供應鏈體系建設”。

其實也怪不得萬辰集團的“貪婪”，只能說好想來這兩年的勢頭實在是太猛了。

去年7月，拓品新消費曾就四五線城市下沉市場中的茶飲、零食等做過系統梳理。得出的結論震驚了整個編輯部：

以同一個好想來店鋪實際觀察一小時為例，總接待消費者約80人、人均消費約20塊。其中15歲以下的小孩約占60%，人均消費約在10塊，多數是過來購買一些飲料、果凍果干、糖果類零食；30歲以下的年輕人約占15%，人均消費在50元以上，多消費一些果汁咖啡、以及單價較高的零食；帶孩子來的父母或祖輩約占25%，人均消費不定，既有消費在10元左右、純粹買糖哄孩子的，也有消費在百元以上、彰顯大方和疼愛的。

這么算下來，以店面從上午10點開始陸續上人，到晚上10點關門，每天營業額差不多在1.5萬左右。加盟商表示因為暑假和春節是兩個旺季才能達到這個目標，平時淡季也就能到個5千。但就算這樣，每年營收還是能達到近300萬。按照20%的毛利，每年能賺差不多60萬。再扣掉員工、店面、倉儲和加盟費服務費，每年差不多能落袋20萬左右，在四五線城市的商業生態中堪稱印鈔機。

到今年3月的淡季，相關數據確實如該店加盟商說的那樣出現了大幅度滑落。但到了8月的暑假旺季，以拓品新消費的重新觀察，消費者平均數量與消費金額均出現了大幅度提升、甚至超過了去年7月的峰值：

在晚上8點至9點的時間段內，目測該店總接待消費者約150人。其中15歲以下的兒童約占20%、人均消費約10塊、與去年7月持平。但30歲以下的年輕人、特別是情侶約占50%，人均消費普遍在80到200塊之間。帶孩子來的父母或祖輩約占30%，人均消費較去年也有大幅度提升。

按照新數據進行測算，該加盟商今年凈利潤能達到30萬以上，賺錢效應爆表，遠超本地的幸運咖、蜜雪冰城、霸王茶姬等一眾連鎖茶飲。

實際上這個數據變動，在萬辰集團的業績公告中也有所體現——2023年好想來門店僅有4726家、但到2024年末已經來到14196家，增速超過200%。截至今年中，更是進一步增長到15365家，成為行業寡頭。

萬辰集團這一年半的營收增長曲線也非常陡峭。2022年，公司營收僅5.49億、量販零食業務貢獻0.66億。到了2023年，營收迅猛增長到92.94億、同比暴增1592%，量販零食業務貢獻87.59億。在拓品新消費實地考察的2024，總營收更是來到了323.29億、同比增長247.86%，量販零食業務營收317.9億、占總營收的98.33%。

三年時間從億級到十億級再到百億級，這種增長跨越在A股整個歷史上都極為罕見。但老話說的好，但凡能掙錢的項目別人都是悶聲發大財，憑什么要分享給你？而萬辰集團靠著量販零食一副印鈔機的架勢、為啥還要去港股上市分潤股本？

這就不得不提及一個關鍵轉折點，發生在今年3月的好想來“加盟商控訴事件”了。

針探STI曾對該事件做過詳細報道（）。簡而言之，就是在好想來高速擴張期間，萬辰集團作為一個區域性公司雖然在短短三年內覆蓋到全國，但供應鏈管理、資源整合、人才儲備等多個方面存在大量不足。以小控大，萬辰集團已經呈捉襟見肘之勢。

原本這個問題很容易，只需要用錢就能解決。但問題恰恰在于，萬辰集團其實沒什么錢。

聽起來很反直覺，但作為一家連續三年營收上百億的公司，萬辰集團2023年凈利潤為虧損8292萬、2024年凈利潤2.94億，數據更豪華的2025年前五個月凈利潤只有1.42億。與之相對應的，是萬辰集團近三年來急劇上升的資產負債率和擔保風險——截至2025年5月，公司資產負債率高達90.97%，實際擔保總額占凈資產的比例高達50.37%。且受股東分紅、償還銀行借款、股權融資等影響，公司籌資活動產生的現金流量凈額同比減少126.19%，是負的1.03億元。

這也是明明好想來勢頭一片大好、但偏偏出現“加盟商控訴事件”的根本邏輯——萬辰集團迫切需要一個轉移現金壓力的渠道來解決公司當下面臨的絞索、再回過頭來想辦法提升自家遠低于行業凈利率的問題。

在這個檔口赴港二次IPO就成了最佳選擇，融資之后的萬辰不但能降低杠桿、也能迅速提升現金儲備，以應對2025下半年消費行業更殘酷的、大逃殺式的競爭，尤其是要應對規模、定位和增速都差不多的直接競品零食很忙。

此外，赴港IPO還牽扯到給自身重新定價的問題。雖然萬辰集團自2024年7月業績兌現之后股價就從17塊一路漲到214塊、呈一飛沖天之勢，但目前市值僅有322億。而生態位與好想來極其相似的蜜雪冰城，在港股上市半年后市值已經來到1514億。雖說好想來在體量上仍然較蜜雪冰城差了一大截。但從“講故事”的角度來說，依然是嚴重被低估的。

而且大A目前正沉迷在科技板塊中無法自拔、消費股已經成了“狗都不買”的棄子，是很難完成減持、融資、發債等操作的。反觀港股，自年初“四朵金花”表現亮眼后，對消費板塊的估值、定價等更為友好，便于放大金融杠桿、解決現金流緊張等問題。

萬辰集團的問題可以通過赴港IPO解決，那好想來的呢？

在實地探訪好想來的過程中該加盟商曾憂心忡忡的向拓品新消費表示，自2024年以來，縣城內分別開了5家好想來、8家零食很忙，雖然這些門店的地理位置與銷售額都稍遜一籌，但還是分潤了非常多的客流。最典型的就是消費場景從“特意”變成了“就近”，而且隨著門店加密戰略的推進，單間店鋪的利潤下降與回本周期的拉長將會成為一種必然。

該加盟商最后很無奈的感慨：“雖然很想和后面加盟的人說，這樣卷下去的最終結果就是大家都虧錢。但我入局早，也確實是掙到錢了，所以也沒啥立場說這話了。反正我已經做好轉讓的準備了。”

這種現狀不光是好想來、零食很忙也深陷其中，新加盟商的加盟意愿和老加盟商的續約意愿已經受到嚴重影響，進一步的影響到量販連鎖這個商業模式的可持續性——自2024年末到2025年中這6個月的時間內，好想來門店數量僅增加了1200家左右，放緩的速度極為明顯。

但可惜的是，埋頭狂奔的萬辰集團已經被前兩年自身乃至行業的高增速“綁架”。在停下甚至慢一些就會面臨淘汰的現狀下，萬辰根本來不及做相關的應對轉型，只能再榨一榨好想來的潛力了。

Lanmeih/今日話題

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