316億美元基金陷贖回鏈！Blue，Owl兌付不足25%，NAV虛高危機(jī)爆發(fā)

贖回潮正在美國私募信貸基金行業(yè)形成連鎖反應(yīng)，一場關(guān)于資產(chǎn)估值真實(shí)性的信任危機(jī)浮出水面。

據(jù)《華爾街日報》報道，Cliffwater旗艦私募信貸基金近期遭遇大規(guī)模贖回申請，而該基金同時持有同樣深陷贖回壓力的其他私募信貸基金份額，其中包括Blue Owl Capital旗下產(chǎn)品。

這一局面將整個行業(yè)推至一個根本性的估值困境：當(dāng)一只基金無法足額贖回所持有的另一只基金份額時，它是否仍可按后者報告的官方凈資產(chǎn)價值（NAV）對該持倉進(jìn)行賬面計價？現(xiàn)行會計規(guī)則允許這一做法，但批評者指出，這意味著賬面數(shù)字與市場現(xiàn)實(shí)之間存在系統(tǒng)性背離，正在進(jìn)一步動搖投資者信心，加速贖回踩踏。

會計準(zhǔn)則通常要求基金以"公允價值"計量對其他基金的持倉，即市場參與者實(shí)際愿意成交的價格。規(guī)則專門為持有私募基金份額的投資者設(shè)有例外條款——允許其直接沿用被持倉基金披露的官方NAV。立法初衷在于，投資者往往缺乏獨(dú)立進(jìn)行公允價值測算所需的信息，采用官方NAV是一種務(wù)實(shí)的簡化處理。

問題在于，當(dāng)某只基金已明確削減贖回配額，其官方NAV與投資者實(shí)際可變現(xiàn)的金額之間便出現(xiàn)了顯著偏差。按照現(xiàn)行規(guī)則，基金管理人在已知NAV數(shù)據(jù)過時或存在缺陷的情況下，"應(yīng)當(dāng)考慮"是否有必要進(jìn)行調(diào)整，但規(guī)則并不要求其采取任何實(shí)質(zhì)性行動——"考慮"二字是全部義務(wù)所在。

這一灰色地帶正在被逐漸放大。其他投資基金甚至曾以截然不同的方式利用這一漏洞：在二級市場以大幅折價買入私募股權(quán)基金份額，隨即將持倉價值調(diào)升至官方NAV，部分案例中單日賬面收益率超過1000%。

Cliffwater Corporate Lending Fund是這一估值困境的典型案例。截至去年底，該基金凈資產(chǎn)規(guī)模達(dá)316億美元，其投資組合中有28%配置于其他私募投資工具，相關(guān)估值均依賴各基金管理人提供的NAV。

在已知持倉中，截至2025年12月31日，Cliffwater持有約1620萬股OCIC，賬面價值1.512億美元，較成本高出約1%，估值依據(jù)為Blue Owl提供的官方NAV。

Cliffwater首席投資官Blake Nesbitt在接受采訪時表示，迄今為止，Cliffwater尚未針對非交易型BDC未能足額兌付贖回申請的情況對NAV進(jìn)行調(diào)整。他同時表示，Cliffwater以每日頻率更新NAV，且在其他因素上會定期進(jìn)行調(diào)整。Nesbitt還透露，Cliffwater今年未再增持上述兩只基金的股份——其中OCIC持倉始于2021年，Ares基金持倉始于2022年。

盡管OCIC和Ares的持倉合計僅占Cliffwater基金資產(chǎn)的極小比例，但其信號意義不容低估：一旦投資者發(fā)現(xiàn)部分持倉的NAV與市場現(xiàn)實(shí)明顯背離，便有理由對同類持倉的可靠性產(chǎn)生更廣泛的質(zhì)疑。

私募信貸管理人此前已承受多重壓力，包括對其在易受沖擊的軟件公司方面的敞口、信息披露不透明以及資產(chǎn)標(biāo)價主觀性等方面的擔(dān)憂。OCIC的贖回申請高達(dá)21.9%，本身即是投資者認(rèn)為其官方NAV存在虛高的強(qiáng)烈信號。

對于普通投資者而言，當(dāng)前的困境在于：在現(xiàn)行會計框架下，基金有權(quán)以另一只基金的官方NAV為持倉定價，即便這一定價明顯脫離實(shí)際可變現(xiàn)價值。這意味著，整個投資鏈條上的賬面數(shù)字未必反映真實(shí)情況，而依賴NAV構(gòu)建的其他資產(chǎn)估值，也可能受到隱性價格偏差的侵蝕。

私募信貸基金的贖回浪潮正向踩踏態(tài)勢演變。而現(xiàn)行允許管理人自主選取估值基準(zhǔn)的規(guī)則，正在為投資者加速出逃提供額外動因。