泊寓虧1.2億，長租公寓還有沒有戲？

本文來自微信公眾號“空間秘探”，作者：秦敏慧。

2026年春天來了，但暖意卻似乎還沒來。前幾天，偶然刷到BBC討論“伊朗戰(zhàn)爭會給中國帶來機會嗎？”的視頻。拋開談論戰(zhàn)爭的政治因素，引起我注意的是，BBC敏銳地指出了國內(nèi)經(jīng)濟遇到的多重挑戰(zhàn)，其中就包括房價下跌問題。

BBC的洞察不無道理。3月底，曾經(jīng)國內(nèi)房企尖子生萬科發(fā)布2025年年報，徹底撕碎了1月份預期凈虧820億元的遮羞布。真實的數(shù)據(jù)是，萬科歸屬上市公司股東凈利潤實際虧損高達885.56億元，直逼900億元大關(guān)。另一邊，萬科高出租率的泊寓，也迎來虧損。從房地產(chǎn)虧到公寓，萬科為何連高出租率的公寓業(yè)務也陷入虧損？這背后，資本市場正在經(jīng)歷怎樣的寒冬？

885億巨虧創(chuàng)A股紀錄

為什么說春天來了，資本市場卻在經(jīng)歷寒冬？

拿萬科2025年年報拉出來分析便可知，2025年萬科歸屬上市公司股東凈利潤實際虧損885.56億元，加上2024年虧掉的494.78億元，短短兩年時間萬科累計虧損超過了1380億元。

要知道，萬科1991年上市到2023年至今，一共32年累計凈利潤約為3202億元。相當于，萬科只用兩年時間，就虧損了過去累計凈利潤的近一半（約43%）。這直接刷新了A股歷史虧損紀錄，萬科這座巨輪開到了懸崖邊。

在財報中，萬科巨虧的主要原因有：

一、高地價項目陷入“保本邊緣”。2025年結(jié)算項目多為2022年以前拿地的高地價項目，對應2023—2024年銷售房源及2025年現(xiàn)房庫存。受樓市下行影響，這些項目銷售毛利率僅8.1%，扣除稅金后接近盈虧平衡，結(jié)算毛利總額大幅減少。甚至部分項目出現(xiàn)“賣一套虧一套”的情況，如佛山璞悅山、廣州增城萬科城、深圳羅湖食品大廈等。

二、影子平臺成信用黑洞。對其他應收款計提了339.68億元減值，其中對五家合作方中的四家計提壞賬比例平均達88.95%，涉及金額288.3億元，主要源于外投融資體系的風險暴露。

值得一提的是，這四家公司計提壞賬，均指向以“博商系”為核心的萬科表外投資金融體系，而該體系的操盤手，是出身建行，深諳金融規(guī)則的祝九勝。他曾一手主導給予萬科高達700億元的超低息戰(zhàn)略授信（年化僅3.5%）。加入萬科之后，又將金融杠桿玩到極致，一邊背靠國資背景套取低息資金，一邊將這種資金名目注入鵬金所和博尚資管——由萬科前高管或心腹實際控制的影子平臺。

本質(zhì)上，這是一套利潤私有，債務公有的邏輯：萬科先把閑置資金存入關(guān)聯(lián)財務公司，再注入影子平臺，以高息向萬科員工或供應商放貸，最終資金回流到萬科項目中，形成閉環(huán)。當這些投資出險時，不斷滾大的雪球最終會砸向自己，壞賬將體現(xiàn)在萬科的利潤表上。

三、越賣越虧的打折甩賣資產(chǎn)。為緩解流動性壓力，萬科2025年完成31個大額資產(chǎn)交易，交易金額113億元，但部分交易價格低于賬面值，導致資產(chǎn)處置虧損，如香港中旅收購萬科持有的松花湖度假區(qū)和冰雪管理平臺，代價為3億元，并需償還銀行欠款7.55億元，合計10.55億元。而早在2014年，萬科曾透露其冰雪業(yè)務總投資高達400億元。400億最后卻變現(xiàn)不足11億，這個落差令人唏噓。

四、經(jīng)營性業(yè)務與非主業(yè)投資虧損。萬科的經(jīng)營性業(yè)務包括物業(yè)“萬物云”、長租公寓“泊寓”、物流“萬緯物流”、商業(yè)“印力”等。其中，深圳泊寓作為萬科泊寓在深圳的運營主體，2025年1—11月財務數(shù)據(jù)顯示，其營收為10.5億元，凈利潤虧損8881.32萬元。而在2024年，深圳泊寓的全年盈利還有3194.73萬元，僅過去一年時間，深圳泊寓凈利潤相差1.2億元。

翻開這份千瘡百孔的財務報表：有息負債高達3584.8億元，賬面可動用現(xiàn)金僅615.2億元。近千億的缺口，已不能單純歸咎于房產(chǎn)下行、消費疲軟等宏觀敘事，扒開萬科的真實面目，那個藏在暗處瘋狂吸血的內(nèi)部人控制系統(tǒng)浮出水面，而背后是難以看見的權(quán)謀與貪婪。

租金倒掛虧損1.2億

如果說萬科的巨虧是影子平臺信用崩盤的預兆，也是重要推手，那未處于風暴漩渦的萬科泊寓為何在2025年同樣虧損不??？

2014年，萬科向“城市配套服務商”轉(zhuǎn)型，開始布局多元化業(yè)務，泊寓便是其中之一。當時，盡管房地產(chǎn)市場仍處于增長階段，但以郁亮為代表的管理層已察覺到行業(yè)從“黃金時代”向“白銀時代”過渡的跡象：住房短缺逐漸緩解，客戶需求從單純居住轉(zhuǎn)向綜合生活服務。

彼時恒大正處于高強度開發(fā)狀態(tài)，全年竣工消耗土儲2063萬平方米，年末土儲約1.47億平方米，覆蓋147城。同年，潘石屹大規(guī)模拋售SOHO中國京滬核心資產(chǎn)——海倫廣場、靜安廣場、凌空SOHO等——累計套現(xiàn)超300億元，從開發(fā)端迅速轉(zhuǎn)向資產(chǎn)變現(xiàn)與戰(zhàn)略收縮。

站在時代的岔路口，每一步選擇都指向不同的命運。后來，恒大暴雷、潘石屹長期定居美國；而高喊轉(zhuǎn)型的萬科，發(fā)展十余年來所有多元化經(jīng)營性業(yè)務的營收總和，在萬科龐大的蓄水池中仍占比不高。

2025年，泊寓全年營業(yè)收入僅36.66億元，即便疊加萬物云373.6億元、商業(yè)運營79.3億元、物流倉儲42.8億元的營收，仍不及開發(fā)主營業(yè)務1906.5億元的營收規(guī)模，無法填補885億元的年度虧損缺口。這樣的業(yè)績，是在2024年萬科決定“瘦身健體”、明確聚焦三大主業(yè)之后交出的成果。可見，盡管管理層有意化債、推進多元化轉(zhuǎn)型，但仍擋不住主營業(yè)務的失血速度。

而回到泊寓本身，在所有轉(zhuǎn)型布局中，泊寓可謂萬科探索第二增長曲線的重要嘗試。早在2008年，萬科便在廣州推出首個政策性租賃住房項目“萬匯樓”，面向低收入群體。此后雖以“萬科驛”、“萬科派”、“被窩公寓”、“VV公寓”等品牌在多地試水，但始終未形成統(tǒng)一品牌戰(zhàn)略。

2015年萬科提出“八爪魚戰(zhàn)略”，將長租公寓列為重要業(yè)務，成立租賃公寓部；次年發(fā)布“泊寓”品牌，年底已進駐18城、開業(yè)44個項目、超1萬間房源。這一階段泊寓重資產(chǎn)占比較高，多通過收購或自持物業(yè)改造而來。

2017年泊寓升級為集團核心業(yè)務，成立獨立事業(yè)部，進入加速擴張期；2020年底累計開業(yè)房源突破10萬間，躋身全國最大集中式長租公寓服務商之列。此階段為快速拓源，泊寓與大量業(yè)主合作，簽訂長達10-15年，甚至更久的長期包租合同，并以二房東身份集中運營分散房源，如“萬村計劃”。

2021年后，泊寓進一步細分市場，推出中高端品牌“富瑞斯”，面向城市精英和高端商務人士；為滿足企業(yè)需求，推出“安舍”藍領(lǐng)宿舍產(chǎn)品。此后，泊寓加大輕資產(chǎn)運營力度，通過“非居改?！蹦Ｊ?，改造閑置商業(yè)、工業(yè)用房，納入保租房。截至2025年底，納保房源超13.3萬間，成為行業(yè)輕資產(chǎn)運營規(guī)模最大企業(yè)之一。

可見，早期泊寓以自持和二房東模式為主，后隨市場變化與政策導向，逐漸提升輕資產(chǎn)比重；而泊寓這次虧損，正源于這一轉(zhuǎn)型。

從2025年底到2026年初，泊寓在深圳、廣州等城市集中清退了一批早期項目，這些門店處于非核心區(qū)，被定義為低效或風險較高的存量項目，其中不少是泊寓快速擴張期間“萬村計劃”時期留下的房源。

萬村計劃是典型的二房東模式，泊寓用高于市場價的價格與房東簽訂長期包租合同，并約定每3年租金遞增10%。這就相當于泊寓給主業(yè)們許下了一個土地會持續(xù)增值的承諾。這套邏輯與萬科做房產(chǎn)的思路如出一轍：相信土地紅利，用未來的增值換取今天的使用權(quán)。

事實情況是，租賃市場受經(jīng)濟環(huán)境、保租房大量入市等因素影響，終端租金未能同步上漲，甚至部分區(qū)域租金下降，導致“收房成本上漲，出租收入停滯或下降”的倒掛局面，利潤空間被大幅壓縮。

這就導致了一個尷尬的局面：本來會有一批熬過爬坡期的成熟運營項目，卻陷入無法盈利的狀態(tài)，運營穩(wěn)定但現(xiàn)金流不健康，甚至虧損。泊寓為了及時止損，清退了不少門店，放棄一定規(guī)模，穩(wěn)住業(yè)績，但短期的虧損波動在所難免，也反映在財務報表上。

紅利褪去長租公寓該往哪走

無獨有偶，泊寓清退門店并不是單個品牌現(xiàn)象，還有其他公寓品牌也出現(xiàn)運營調(diào)整，甚至有些已經(jīng)波及租客的利益。部分門店因業(yè)主方收回場地、拖欠租金等問題，出現(xiàn)集中清退租客情況。還有租客反映遭遇停水停電、電梯停用，且押金及剩余租金退款延遲等問題。

市場疲軟、價格波動及運營模式等行業(yè)共性因素雖為清退主因，但泊寓自身風險亦不容忽視：母公司萬科已啟動離職高管倒查追責，身為重要業(yè)務板塊，泊寓恐受波及。

長租公寓行業(yè)本身利潤空間較薄，若管理層出現(xiàn)決策失誤、腐敗或運營問題，可能成為壓垮企業(yè)的關(guān)鍵因素，如進行“高收低租”、采購裝修環(huán)節(jié)利益輸送、虛高營銷推廣獲客成本等等。尤其在資金鏈緊張、市場競爭激烈之際，企業(yè)抗風險能力更顯薄弱。

泊寓的另一面是，天津泊寓公司被全額質(zhì)押給深圳地鐵集團，這側(cè)面說明了泊寓作為長租公寓品牌擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)屬性。對萬科來說，天津泊寓這類重資產(chǎn)能轉(zhuǎn)化為流動性的優(yōu)質(zhì)抵押品；對背后的大股東深鐵來說，同意質(zhì)押，認可了泊寓長期運營的實力與資產(chǎn)價值。

也就是說，泊寓的虧損不是運營能力的問題，是需要把資產(chǎn)權(quán)與運營權(quán)相互分離的問題。更直白點，傳統(tǒng)的二房東模式已經(jīng)快走不通了，未來的發(fā)展方向?qū)⑥D(zhuǎn)向更注重運營輸出、更懂得資產(chǎn)管理的模式。當土地紅利褪去，這個曾經(jīng)的“地產(chǎn)尖子生”打造出的泊寓，該往何處去？

/ 持續(xù)品牌輸出B/G兩端

目前，泊寓APP及小程序注冊用戶已超過600萬，自有渠道獲客占比高達88%，遠高于行業(yè)平均水平。小程序主要面向C端消費群體，是基礎(chǔ)營收的重要來源，包含普通長租公寓、青年公寓、家庭公寓等類別。然而，C端客群極易受到市場波動影響，而早在2020年泊寓便開啟B端客戶的爭奪。

這一年，泊寓與166家知名企業(yè)達成合作，覆蓋金融、科技、建筑等行業(yè)，服務了3.5萬名企業(yè)員工。截至2024年底，泊寓服務的B端企業(yè)客戶數(shù)量超過5400家。2021年，泊寓在積極響應政府保租房政策時，與G端客戶接觸，深圳人才安居集團、成都交子集團、濟南城發(fā)等十余家重點國資企業(yè)在此階段簽署租賃住房戰(zhàn)略合作協(xié)議。

不止泊寓，同樣為地產(chǎn)背景的龍湖冠寓以“豆豆、松果、核桃、花生”等產(chǎn)品線覆蓋不同客群，其中部分產(chǎn)品線針對企業(yè)員工住宿需求設(shè)計；錦江酒店途羚公寓作為酒店系公寓品牌，專注于為酒店、餐廳、快遞、醫(yī)院等企業(yè)單位的企業(yè)員工提供租住解決方案，主打“一站式”集體住宿生活服務；城投系企業(yè)廣州安居集團通過“企樂匯”平臺為企業(yè)客戶和地方政府提供租賃住房服務，與車企、科技企業(yè)等合作打造員工公寓項目，如“小鵬之家”公寓。

持續(xù)品牌輸出B/G兩端，是公寓品牌適應市場變化、降低風險、提升競爭力的重要戰(zhàn)略，更是降低獲客成本與空置率，保障現(xiàn)金流的有效方式。

/ 優(yōu)質(zhì)自建資產(chǎn)證券化

與泊寓一樣擁有大型房企或國資背景的公寓品牌，如上海城投、上海地產(chǎn)、深圳安居、龍湖冠寓等，這些企業(yè)憑借資金實力和政策支持，通過自建或收購物業(yè)持有資產(chǎn)，重資產(chǎn)占比較高。

其中位于城市核心商務區(qū)、金融區(qū)或國際社區(qū)的高端服務式公寓，如上海靜安、陸家嘴等區(qū)域的公寓，具有稀缺性、高租金溢價和穩(wěn)定客群（如企業(yè)高管、外籍人士），出租率長期維持在85%以上，現(xiàn)金流穩(wěn)定。若這類優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)是公寓品牌自建拿下的話，則符合證券化對資產(chǎn)質(zhì)量和現(xiàn)金流可預測性的要求。

以寬嵐大境為例，該項目是上海城投寬庭旗下自建自營的高端項目，位于黃浦區(qū)豫園板塊，可快速串聯(lián)外灘、南京東路、人民廣場等核心商務區(qū)。作為高端服務式公寓，其租金收入相對穩(wěn)定，且定位高凈值人群，租金水平較高，具備產(chǎn)生獨立、可預測現(xiàn)金流的能力，符合證券化對基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的需求。

/ 加速推進加盟模式

泊寓從去年3月就已開放加盟，想往輕資產(chǎn)模式上走，主要吸引兩大群體：一是擁有閑置物業(yè)但缺乏運營能力的業(yè)主；二是面向有閑置資金、希望投資長租公寓的投資者。泊寓加盟輕資產(chǎn)的盈利模式是，除租金收入外，泊寓通過收取品牌授權(quán)費、系統(tǒng)使用費、運營分成等增量收入，構(gòu)建“租金+服務”雙輪驅(qū)動模式，相當于探索更市場化的拓展方式。

不過，開放加盟后仍遇到一些挑戰(zhàn)與風險。一方面品牌溢價有限。長租公寓的品牌忠誠度遠不及酒店，租客更關(guān)注價格、區(qū)位和居住品質(zhì)，品牌溢價能力較弱，可能壓縮加盟商的盈利空間。另一方面，品牌與標準化難度不小。不同物業(yè)戶型、裝修、區(qū)位差異大，規(guī)?；用撕?，確保服務質(zhì)量和標準化難度指數(shù)級增加，若服務不均，可能引發(fā)租客投訴或品牌口碑受損。

推進加盟、探索輕資產(chǎn)本是好事，但如何在差異化與標準化之間制定品牌規(guī)則，是泊寓需要向加盟商和消費者交出的答案。

值得一提的是，不少發(fā)展成熟的外資公寓品牌，通過委托國內(nèi)公寓品牌，來實現(xiàn)規(guī)模擴張。如2018年，雅詩閣與華住以及城家公寓簽署三方戰(zhàn)略合作協(xié)議，并宣布共同成立合資公司，代理“馨樂庭”品牌在中國的特許加盟及委托管理業(yè)務。這類公寓品牌不僅擁有成熟的品牌體系，還借助國內(nèi)運營商的資源與網(wǎng)絡優(yōu)勢，將成為泊寓有力的競爭對手。

當土地紅利成為往事，萬科的夢醒了。而泊寓這個在萬科轉(zhuǎn)型期發(fā)展壯大的品牌，正從“黃金時代”的慣性中抽離，由“二房東”蛻變?yōu)椤斑\營商”，在精細化管理的深水區(qū)中鍛造核心競爭力，而泊寓未來的答案，或許也是整個長租公寓行業(yè)都需要鍛造的“內(nèi)功”！