商湯“穿越周期”的價(jià)值一直被低估

市值高低，全憑市場情緒：越年輕、故事越切中風(fēng)口，市場給予的情緒溢價(jià)就越高。

30%的年收入增長幅度，對應(yīng)著一幅怎樣的公司畫像？

彼得·林奇看到的是帶有“進(jìn)攻性”的成長。在這位人類歷史上公開業(yè)績最好的“傳奇基金經(jīng)理”眼中，年?duì)I收增長率高于20%，就可以被歸于“高成長公司（Fast Growers）”。

但“股神”巴菲特，卻提出了一個(gè)帶有警示性的觀點(diǎn)：高增長本身自帶毀滅屬性，最后會(huì)被規(guī)模反噬。

因此，當(dāng)一家成立超過10年的行業(yè)龍頭，仍能實(shí)現(xiàn)超過30%的增速，百分比的意義不在“快”，而在“難”——它意味著企業(yè)仍在持續(xù)改寫自己的增長邊界。

在風(fēng)云莫測的AI行業(yè)中，這樣的玩家尤為罕見。技術(shù)革命向來是無情的，企業(yè)若不時(shí)時(shí)站上潮頭，就會(huì)被代際變革的巨浪掀翻。成立于2014年的商湯，近期交出了一份這樣的答卷：2025年財(cái)報(bào)顯示，商湯全年收入超50億元，同比增長33%，毛利率高達(dá)41%。

2023年的大模型浪潮以來，市場向來用“情緒周期”看待一家公司的價(jià)值：越年輕、故事越切中風(fēng)口，市場給予的情緒溢價(jià)就越高。

在這樣的評價(jià)維度中，商湯的故事并不是當(dāng)下最性感的。但如何穿越周期，是如今市值千億的AI新貴們，終將會(huì)面臨的難題。

剖析33%增長率背后的助推力，我們發(fā)現(xiàn)，商湯的“反直覺增長”，并不源于對熱點(diǎn)的追逐，而是抓住了慢火烹細(xì)湯的奧義：儲(chǔ)備資源，重組業(yè)務(wù)，打好地基。

一、Re-CoFound

對于多數(shù)成長于AI 1.0時(shí)代的公司而言，2023年的意義尤為復(fù)雜。

此前，不少傳統(tǒng)AI公司，已經(jīng)經(jīng)歷了上市折戟、業(yè)務(wù)萎縮、市值震蕩下跌。“很久沒有新故事了。”曾有一家AI行業(yè)解決方案企業(yè)的創(chuàng)始人對36氪直言——在2023年席卷而來的大模型浪潮，此時(shí)是稻草、是重回舞臺(tái)中央的希望。

然而，站上潮頭的另一面，是大浪淘沙。

在大模型的風(fēng)口中，金錢、算力、人才，都不約而同涌向了崛起的新秀。PitchBook統(tǒng)計(jì)顯示，2023年，全球AI初創(chuàng)公司融資額近500億美元，但其中的180億美金，只流向了3家公司：OpenAI、Anthropic，以及Inflection AI。相似的情況也發(fā)生在國內(nèi)。一年內(nèi)，大模型“六小虎”之類的黑馬被推入獨(dú)角獸俱樂部，速度之快，前所未有。

與此同時(shí)，正如一名早期AI獨(dú)角獸高管所言：創(chuàng)新者的窘境，往往是組織問題。對AI 1.0時(shí)代的公司而言，擺脫原有的業(yè)務(wù)慣性，是削皮挫骨的陣痛。

當(dāng)時(shí)，曾有一位AI 1.0公司的高管對36氪直言：“我們都在等著看商湯的動(dòng)作，在上個(gè)AI周期，商湯是名副其實(shí)的老大。”

彼時(shí)，這家AI 1.0時(shí)代的龍頭企業(yè)，也走到了自我變革的十字路口。

2023年之前，商湯的四大業(yè)務(wù)板塊，智慧商業(yè)、智慧城市、智慧生活，以及智慧汽車，圍繞的是一個(gè)技術(shù)心臟：計(jì)算機(jī)視覺（CV），基于的是單一的商業(yè)化模式。然而，隨著生成式AI技術(shù)的發(fā)展，以往的商業(yè)模式難以應(yīng)對新的市場競爭。

2023年，“智慧城市”這一項(xiàng)依賴高度定制的業(yè)務(wù)，在這艘AI巨輪中的營收占比一度超過40%——組織、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型難度之大，可想而知。

出乎意料的是，商湯做出了近乎“拆骨重建”的自我革命。

“Re-CoFound（二次聯(lián)合創(chuàng)業(yè)）”，這是2025年徐立提出的新概念。在他看來，AI 2.0浪潮下，Re-CoFound能給年輕人更多機(jī)會(huì)，以更靈活的機(jī)制抓住行業(yè)機(jī)遇。

其實(shí)，在更早前的2023年，商湯內(nèi)部的Re-CoFound已經(jīng)開始了。最徹底的一次Re-CoFound，則發(fā)生在2024年。用了近半年的時(shí)間，商湯將組織拆成了“1+X”的架構(gòu)：“1”代表的集團(tuán)，聚焦生成式AI和視覺AI，“X”代表的是具有高成長性的創(chuàng)新業(yè)務(wù)，它們將從集團(tuán)拆分，獨(dú)立融資、獨(dú)立運(yùn)營。這一拆分的目的，是讓核心業(yè)務(wù)輕裝上陣，創(chuàng)新業(yè)務(wù)靈活探索、接受市場化融資。

重組的效果是立竿見影的。“CEO們開始主動(dòng)盯財(cái)務(wù)狀況了。”商湯科技首席財(cái)務(wù)官、執(zhí)行副總裁王征見證了轉(zhuǎn)變。他記得，在集團(tuán)巨傘的保護(hù)下，以往事業(yè)部的負(fù)責(zé)人并不太在意燒錢。但一旦進(jìn)入“創(chuàng)業(yè)者”的角色，他們不得不精打細(xì)算。

作為“1”的集團(tuán)，重回更激昂的創(chuàng)業(yè)狀態(tài)。一個(gè)顯著的變化是，商湯核心管理層迭代為5人構(gòu)成，內(nèi)部稱為EC執(zhí)行委員會(huì)，5個(gè)人有分工互補(bǔ)、高效協(xié)同。王征曾提到，“五人組”是一個(gè)開會(huì)、決策效率很高的結(jié)構(gòu)，“人一多會(huì)就沒法討論，一兩個(gè)人又變成一言堂”。

在新機(jī)制的推行過程中，對商湯的質(zhì)疑其實(shí)一直存在。最典型的聲音是：拆分創(chuàng)新業(yè)務(wù)，是不是變相的斷尾求生？

事實(shí)上，“1”和“X”，形成了一種互相輸血的正向循環(huán)關(guān)系。商湯10多年來積累的技術(shù)、經(jīng)驗(yàn)和業(yè)務(wù)資源，正在有效地托舉創(chuàng)新業(yè)務(wù)。

比如，商湯科技聯(lián)合創(chuàng)始人、執(zhí)行董事王曉剛是公司舉足輕重的高管之一，他在2025年底親自帶隊(duì)并出任大曉機(jī)器人董事長。大曉機(jī)器人成立不滿兩個(gè)月，便獲螞蟻集團(tuán)、弘毅投資等多家知名投資機(jī)構(gòu)的投資。王曉剛曾在36氪《智能涌現(xiàn)》的訪談中提到，商湯旗下“方舟”視覺平臺(tái)已在城市中落地大量事件檢測應(yīng)用，這讓大曉有可能快速切入安防、巡檢等場景；商湯在海外市場的布局，也為大曉機(jī)器人未來發(fā)展其它國家的業(yè)務(wù)提供了現(xiàn)成的通道。

實(shí)打?qū)嵉臄?shù)據(jù)證明，Re-CoFound是個(gè)難而正確的決定。

“1+X”推行8個(gè)月以來，X業(yè)務(wù)中有6家生態(tài)企業(yè)拿到融資，獲得知名風(fēng)投和產(chǎn)業(yè)基金的認(rèn)可；90后、95后開始扛起產(chǎn)品線的大旗；

財(cái)報(bào)顯示，2023年到2025年，生成式AI在商湯收入結(jié)構(gòu)中逐漸占據(jù)主導(dǎo)地位，收入占比從34.8%上升至超70%。

“這是商湯打破共識，形成反共識，再逐步塑造共識的過程。”2024年初，徐立在內(nèi)部年會(huì)上的演講，如今成了商湯跨越周期的一筆注腳。

二、穿越周期，不靠風(fēng)口，靠結(jié)構(gòu)

“轉(zhuǎn)型”，對企業(yè)而言，這是貫穿新周期的命題。

但如何“轉(zhuǎn)”？在什么時(shí)機(jī)“轉(zhuǎn)”？“轉(zhuǎn)”向怎樣的“型”？言辭表達(dá)的凝練，往往讓我們忽視了背后的艱難。

事實(shí)上，不少AI 1.0時(shí)代的公司，都在轉(zhuǎn)型過程中折戟。比如，曾讓創(chuàng)始人Larry Ellison登上世界首富之位的數(shù)據(jù)庫巨頭甲骨文，一度豪擲500億美金All in AI數(shù)據(jù)中心。但充滿魄力的開頭，迎來了一個(gè)令人唏噓的收尾——2026年3月31日，甲骨文全球約3萬名員工，收到了一紙裁員通知書。

對風(fēng)口的FOMO，往往讓企業(yè)盲目押注最光鮮的賽道，而忽視轉(zhuǎn)型是一組組織形式、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、盈利模式環(huán)環(huán)相扣的多米諾骨牌。正如摩根大通分析師在甲骨文研報(bào)中犀利指出：投資者更專注公司何時(shí)才能將基礎(chǔ)設(shè)施投資，轉(zhuǎn)化為持久的收益和現(xiàn)金流。

在這個(gè)意義上，回過頭再剖析商湯33%增長背后的邏輯，可以發(fā)現(xiàn)，這并不是沖進(jìn)大模型風(fēng)口的頭腦一熱，而是一套貫穿基建、組織和業(yè)務(wù)模式的組合拳。

先看組織。“每個(gè)時(shí)代的巨頭，都探索出了與業(yè)務(wù)最匹配的組織模式。”一名AI高管曾在采訪中提到。

顯然，商湯主動(dòng)重組的背后，都是為了投入更聚焦、身段更靈活：靠生成式AI和視覺AI兩大引擎，保證穩(wěn)定的營收之外，還能派出年輕的精銳，探索新的增長空間。

再看技術(shù)和業(yè)務(wù)。事實(shí)證明，AI風(fēng)口，對不少企業(yè)而言都是美麗的陷阱。一名軟件創(chuàng)業(yè)者曾對我們表示：“盲目沖進(jìn)風(fēng)口的人通常會(huì)犯兩個(gè)錯(cuò)誤：一，高估自身的能力，二，低估賽道的競爭程度。”

技術(shù)和業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型，要在企業(yè)長板的延長線上。

在對視覺AI的技術(shù)研判上，商湯自誕生以來，一直有異常敏銳的天賦。一個(gè)例證是，截至2022年6月，商湯的人臉識別技術(shù)，斬獲了全球70多個(gè)賽事的冠軍。

另一個(gè)案例是，2020年，當(dāng)大多數(shù)公司在OpenAI的Scaling Law看到語言模型智能涌現(xiàn)的潛力，早在2017年，商湯就在視覺模型上感受到了同樣“變大”的趨勢。后來，2019年，商湯就發(fā)布了10億參數(shù)規(guī)模的視覺大模型——相對地，彼時(shí)特斯拉的自動(dòng)駕駛模型參數(shù)，僅有1億左右。

這些視覺領(lǐng)域的技術(shù)實(shí)踐和認(rèn)知儲(chǔ)備，讓商湯早早看到了語言與圖像融合的趨勢。

當(dāng)大模型風(fēng)口來臨，商湯沒有急于講最受市場歡迎的“類OpenAI敘事”，而是堅(jiān)持深耕多模態(tài)大模型路線，持續(xù)推出性能領(lǐng)先的多模態(tài)大模型，將多模態(tài)與深度推理、Agent深度結(jié)合，率先實(shí)現(xiàn)圖文交錯(cuò)思維鏈。當(dāng)世界模型的風(fēng)口，將多模態(tài)融合拔高為主流共識，商湯早早地已經(jīng)有了自己的代表作。

2025年4月，商湯發(fā)布了原生多模態(tài)大模型日日新SenseNova V6，國內(nèi)首個(gè)將語言與視覺融為一體的模型；2026年1月，商湯又在行業(yè)內(nèi)率先推出了視覺推理和深度搜索相結(jié)合的智能體，SenseNova-MARS，多項(xiàng)指標(biāo)領(lǐng)跑Gemini-3-Pro和GPT-5.2。

最后，看基建。這四年的高速發(fā)展已經(jīng)證明，穿越AI周期，是一場資源消耗型游戲。即便資本寵兒如OpenAI，也不得不因高昂的算力支出，下架視頻生成應(yīng)用Sora。

打看不見的地基，方能見火候。鮮為人知的是，2020年，商湯就決定建設(shè)AI算力基礎(chǔ)設(shè)施“大裝置”——當(dāng)時(shí)，商湯尚處在上市的關(guān)鍵時(shí)期，這是一個(gè)不被理解的決定。，

“大裝置可以讓AI的商業(yè)化不再依靠密集的人力。”彼時(shí)，徐立已經(jīng)看到了通用大模型的落地價(jià)值，也相信這會(huì)是AI的下一站，以及，他也意識到，拿下大模型之戰(zhàn)，算力是企業(yè)的根基。

某種程度上，掌握資源，就在產(chǎn)業(yè)鏈掌握了話語權(quán)，英偉達(dá)如此，云廠商們也是如此。在算力緊缺的2023年，商湯“大裝置+大模型”的基建，吸引了太平洋保險(xiǎn)、招商銀行、小米等優(yōu)質(zhì)行業(yè)客戶。

當(dāng)下，OpenClaw等Agent的規(guī)模化落地，將“Token計(jì)費(fèi)”上升到了經(jīng)濟(jì)學(xué)的高度。顯然，算力再次被證明是硬通貨。2025年，商湯大裝置就聯(lián)合十余家中國知名的國產(chǎn)芯片廠商，如寒武紀(jì)、沐曦、壁韌等聯(lián)合組建了“商湯大裝置Mall”，并且在2025年將國產(chǎn)算力集群，出海到了沙特。

一位行業(yè)分析師對我們總結(jié)：商湯做到了被產(chǎn)業(yè)鏈依賴，而不是被用戶選擇。

三、賽道上不能只有“類OpenAI”的敘事

當(dāng)下，AI行業(yè)的一個(gè)隱秘共識是：只要能夠講出“類OpenAI的故事”，估值就可以脫離現(xiàn)實(shí)約束——收入、成本甚至商業(yè)模式都可以被延后討論，取而代之的是對“通用智能入口”的集體想象。

但問題在于，這套敘事天然偏好“模型公司”，卻難以容納那些同時(shí)做基礎(chǔ)設(shè)施、行業(yè)落地與多模態(tài)融合的公司——它們注重務(wù)實(shí)，也因此更容易被低估。

這一現(xiàn)實(shí)注定了，在每個(gè)周期的開端，商湯都是不被看好的那個(gè)。

2024年初的年會(huì)上，徐立回憶，商湯成立之初，沒有人相信中國公司能夠把人臉識別做到全球第一，機(jī)會(huì)屬于有大量數(shù)據(jù)、人才和資源的Google、Facebook（現(xiàn)Meta）等大公司。

同樣，2023年，股價(jià)下跌、虧損的陰霾也籠罩在輿論場。更早些年間，商湯決定投入自建大裝置時(shí)，徐立在年會(huì)上也提到：“公司里大部分人都不理解，商湯作為AI公司，為什么要做基礎(chǔ)設(shè)施。”

后來，這幾段不被看好的經(jīng)歷，都在年會(huì)和發(fā)言上被徐立提起，作為商湯打破業(yè)內(nèi)共識、重建共識的案例。

美國最具代表性的股票市場指數(shù)“標(biāo)普500”顯示，平均每5年就有約20%的公司被替換一次，這意味著大多數(shù)公司連一個(gè)完整周期都熬不過去。

我們能看到，AI大模型浪潮席卷三年以來，已經(jīng)不少公司尋求收購，或者面臨倒閉和清算。即便打著“中國OpenAI”旗號、估值短短一年攀上高點(diǎn)的“六小虎”，兩年過去，近一半已經(jīng)下了大模型的牌桌。

這意味著，當(dāng)下市場上稀缺的不是風(fēng)口中的故事，而是穿越周期的能力。

AI 1.0的時(shí)代，商湯在一片不叫座中橫空出世——2021年，商湯成為彼時(shí)港股市場唯一一家上市的AI公司。

當(dāng)時(shí)間來到了AI 2.0。2025年，生成式AI已經(jīng)為商湯創(chuàng)造了超36億元的收入——這個(gè)數(shù)字，是“六小虎”2025年總收入的數(shù)倍——在市值不占優(yōu)的情況下，商湯在AI新周期，更早驗(yàn)證了PMF（產(chǎn)品市場適配度）。

AI原生產(chǎn)品，是商湯33%年?duì)I收增勢中的重要杠桿。2025年全年，AI辦公助手“小浣熊”系列產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了7倍月活增長，千萬級年度經(jīng)常性收入（ARR）；創(chuàng)編一體AgentSeko上線半年內(nèi)，匯聚了超30萬創(chuàng)作者，月活用戶數(shù)達(dá)10萬；“咔皮(Kapi)”系列產(chǎn)品，累計(jì)用戶規(guī)模達(dá)到千萬級，淺試C端的探索成績不菲。

在全球市場上，穿越周期已經(jīng)成為愈發(fā)重要的能力，直觀體現(xiàn)在企業(yè)的估值上。

比如，成立于2003年的數(shù)據(jù)分析公司Palantir，如今總市值約3500億美元，相較2020年上市時(shí)，翻了約20倍——相對的，Palntir如今的收入規(guī)模并不大，2025年總營收44.75億美元。幾十倍的極高市銷率，意味著市場給予Palantir的并非當(dāng)前價(jià)值，而是未來10年發(fā)展的樂觀預(yù)期。

因此，在“穿越周期”的意義上，商湯的價(jià)值值得被重新衡量。

近期，市場釋放了一個(gè)積極的信號：國際頂級投行高盛持續(xù)維持商湯科技“買入”評級，給出3.53港元的目標(biāo)價(jià)，隱含超七成漲幅空間，理由是“商湯科技在生成式AI領(lǐng)域的技術(shù)優(yōu)勢和創(chuàng)新能力為其未來增長奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)”。

在2024年初的商湯年會(huì)上，商湯科技董事長兼CEO徐立談到了商湯過去的沉浮：“借用《繁花》里的一句話，大暑之后必有大寒。”

這段臺(tái)詞其實(shí)還有下一句：大寒之后也必有大暑。