張健華等：債券市場高質(zhì)量發(fā)展助力金融強(qiáng)國建設(shè)｜資本市場

文/清華大學(xué)五道口金融學(xué)院研究員、金融發(fā)展與監(jiān)管科技研究中心主任、《清華金融評論》主編張健華，清華大學(xué)五道口金融學(xué)院金融發(fā)展與監(jiān)管科技研究中心研究專員龐鑫

“十四五”時期，金融強(qiáng)國背景下的中國債券市場規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)大，各類產(chǎn)品持續(xù)創(chuàng)新，融資成本明顯下降，基礎(chǔ)制度進(jìn)一步完善，高質(zhì)量發(fā)展成效顯著。我國加快構(gòu)建中國特色現(xiàn)代金融體系，強(qiáng)化債券市場功能發(fā)揮，多管齊下，扎實做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融“五篇大文章”，為培育“六個強(qiáng)大”關(guān)鍵核心金融要素貢獻(xiàn)力量。同時，債券市場通過降低融資成本、優(yōu)化資源配置、強(qiáng)化公司治理、分散金融風(fēng)險等機(jī)制與路徑，支持服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)。為推動債券市場高質(zhì)量發(fā)展，本文提出加快推動債券市場法治建設(shè)、進(jìn)一步加強(qiáng)注冊制改革、穩(wěn)步推進(jìn)制度型開放、加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施數(shù)字化建設(shè)等政策建議。

2023年10月，中央金融工作會議在北京舉行。會議強(qiáng)調(diào)，堅定不移走中國特色金融發(fā)展之路，加快建設(shè)中國特色現(xiàn)代金融體系。會議指出，高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家的首要任務(wù)，金融要為經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展提供高質(zhì)量服務(wù)，強(qiáng)調(diào)要加快建設(shè)金融強(qiáng)國。作為金融市場體系的重要組成部分，債券市場已成為中國實體經(jīng)濟(jì)融資的重要來源。目前，我國債券市場總體規(guī)模已居全球第二、亞洲第一，且還在持續(xù)較快發(fā)展。中國人民銀行網(wǎng)站數(shù)據(jù)顯示，2025年，我國債券市場各類債券累計發(fā)行89.0萬億元，同比增長11.8%；年末各類債券余額升至196.8萬億元，同比增長11.2%；現(xiàn)券總成交425.3萬億元，同比增長1.4%。但我國債券市場總體上大而不強(qiáng)，在功能、結(jié)構(gòu)和制度建設(shè)等方面仍有待補(bǔ)齊的短板，與金融強(qiáng)國建設(shè)目標(biāo)要求還有一定差距。

金融強(qiáng)國背景下的債券市場發(fā)展

建設(shè)金融強(qiáng)國是復(fù)雜的系統(tǒng)工程，也是貫穿中國式現(xiàn)代化的長期戰(zhàn)略任務(wù)。2024年1月16日，習(xí)近平總書記在省部級主要領(lǐng)導(dǎo)干部推動金融高質(zhì)量發(fā)展專題研討班開班式上發(fā)表重要講話，強(qiáng)調(diào)金融強(qiáng)國應(yīng)當(dāng)基于強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，具有領(lǐng)先世界的經(jīng)濟(jì)實力、科技實力和綜合國力，同時具備一系列關(guān)鍵核心金融要素，即：擁有強(qiáng)大的貨幣、強(qiáng)大的中央銀行、強(qiáng)大的金融機(jī)構(gòu)、強(qiáng)大的國際金融中心、強(qiáng)大的金融監(jiān)管、強(qiáng)大的金融人才隊伍。這六大關(guān)鍵核心金融要素共同構(gòu)成金融強(qiáng)國的完整圖景。債券市場一頭連接政府和實體企業(yè)，一頭連接廣大投資者，還是利率市場化、信用體系建設(shè)和金融市場開放的關(guān)鍵節(jié)點，承擔(dān)著打造金融強(qiáng)國基石的功能。功能完善的債券市場，能為“強(qiáng)大的貨幣”提供利率錨，為“強(qiáng)大的中央銀行”提供政策傳導(dǎo)渠道，為“強(qiáng)大的金融機(jī)構(gòu)”提供業(yè)務(wù)舞臺，為“強(qiáng)大的國際金融中心”提供輻射影響力，為“強(qiáng)大的金融監(jiān)管”提供風(fēng)險防范工具，還能為“強(qiáng)大的金融人才隊伍”提供施展才華的廣闊空間。

在金融強(qiáng)國目標(biāo)導(dǎo)向下，作為重要的直接融資渠道之一，債券市場在服務(wù)國家重大戰(zhàn)略、提高資源配置效率、降低企業(yè)融資成本等方面具有天然優(yōu)勢。當(dāng)下，我國已建立起包括銀行間市場、交易所市場和商業(yè)銀行柜臺市場在內(nèi)的統(tǒng)一分層的完整債券市場體系，具體運行情況如下：

一是市場規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)大，直接融資作用顯著增強(qiáng)。筆者根據(jù)中國人民銀行發(fā)布的金融市場統(tǒng)計數(shù)據(jù)計算，我國債券市場規(guī)模自2017年以來年均增速約為13%；截至2025年末，社會融資規(guī)模存量中的債券占比約為29%，與2017年同期相比上升約18個百分點，顯示出直接融資占比明顯提升。在債券市場規(guī)模不斷擴(kuò)大的同時，更多企業(yè)借助債券市場融資以補(bǔ)充日常運營資金和投入項目建設(shè)，減少了對銀行信貸資金的依賴，實現(xiàn)了財務(wù)結(jié)構(gòu)的多元化。

二是各類產(chǎn)品持續(xù)創(chuàng)新，精準(zhǔn)發(fā)力服務(wù)國家戰(zhàn)略。近年來，隨著債券市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，我國債券品種不斷豐富，緊扣國家支持科技創(chuàng)新、綠色低碳等戰(zhàn)略方向推出了一系列創(chuàng)新品種。例如，推出科創(chuàng)票據(jù)和科技創(chuàng)新公司債券等科技創(chuàng)新債券（以下簡稱“科創(chuàng)債”），并配套創(chuàng)設(shè)了科創(chuàng)債風(fēng)險分擔(dān)工具；發(fā)行碳中和債券、可持續(xù)發(fā)展債券，推出基礎(chǔ)設(shè)施公募不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）等。這些創(chuàng)新品種既豐富了債券市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，也使金融資源能夠更精準(zhǔn)地匹配實體經(jīng)濟(jì)重點領(lǐng)域的融資需求。

三是融資成本明顯下降，緩解實體企業(yè)負(fù)擔(dān)。在適度寬松的貨幣政策背景下，中央銀行通過公開市場操作等工具引導(dǎo)市場利率走向。2025年12月，10年期國債發(fā)行利率為1.83%，主體評級為AAA的企業(yè)發(fā)行的1年期短期融資券平均利率為1.85%。在市場整體利率中樞持續(xù)下移的背景下，債券市場以其高效的市場化定價傳導(dǎo)和豐富的產(chǎn)品工具，顯著降低了企業(yè)融資成本，減輕了其償付壓力。

四是基礎(chǔ)制度進(jìn)一步完善，對外開放穩(wěn)步推進(jìn)。2023年，《黨和國家機(jī)構(gòu)改革方案》發(fā)布，明確由中國證監(jiān)會統(tǒng)一負(fù)責(zé)公司（企業(yè)）債券發(fā)行審核工作。此后，審核標(biāo)準(zhǔn)和流程逐步趨同，市場化的發(fā)行機(jī)制顯著改進(jìn)。除此之外，債券市場著手實施高水平對外開放，“債券通”和“互換通”機(jī)制持續(xù)優(yōu)化。根據(jù)中國人民銀行上海總部發(fā)布的簡報，截至2025年12月末，境外機(jī)構(gòu)持有銀行間市場債券3.46萬億元。多層次債券市場發(fā)展，也為更多符合條件的境外主體發(fā)行熊貓債與點心債提供了支持。彭博、摩根大通和富時羅素等國際主流指數(shù)公司已將中國債券納入其主要債券指數(shù)，引入境外投資者和發(fā)行人參與中國市場，提高了人民幣資產(chǎn)的國際認(rèn)可度。

盡管成績突出，當(dāng)下中國債券市場仍面臨不少挑戰(zhàn)，這在一定程度上限制了債券市場更好服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)潛力的釋放。例如，銀行間與交易所市場規(guī)則標(biāo)準(zhǔn)不完全統(tǒng)一，公司信用類債券相關(guān)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)失衡，信用風(fēng)險的暴露與處置機(jī)制等還有待進(jìn)一步完善。

債券市場高質(zhì)量發(fā)展與金融“五篇大文章”

金融“五篇大文章”為債券市場創(chuàng)新發(fā)展指明了方向，也提出了新的更高要求。金融“五篇大文章”不是孤立存在的金融概念，而是服務(wù)中國式現(xiàn)代化、推動高質(zhì)量發(fā)展的戰(zhàn)略舉措，還能為構(gòu)建新發(fā)展格局提供助力。近年來，金融部門在科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融這五大重點領(lǐng)域的支持方面已有了較為豐富的實踐，也取得了顯著的成效。

科技金融領(lǐng)域，債券市場資本的耐心屬性不可忽視，憑借產(chǎn)品端的創(chuàng)新與服務(wù)模式的調(diào)整，為科技創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)升級提供有力支撐。國內(nèi)債券市場主動配合國家的創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，推出科創(chuàng)債、知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)支持證券（ABS）等特色產(chǎn)品，積極打造債券市場“科技板”，助力科技成果轉(zhuǎn)化落地。合并設(shè)立科技創(chuàng)新與民營企業(yè)債券風(fēng)險分擔(dān)工具，支持更多民營科技型企業(yè)和股權(quán)投資機(jī)構(gòu)發(fā)行長期限債券融資，引導(dǎo)更多社會資本進(jìn)入科技創(chuàng)新領(lǐng)域。根據(jù)中國人民銀行發(fā)布的《中國貨幣政策執(zhí)行報告2025年第四季度》，截至2025年末，銀行間債券市場已有390家主體發(fā)行科創(chuàng)債1.0萬億元，其中53家股權(quán)投資機(jī)構(gòu)發(fā)行科創(chuàng)債452.1億元，8家民營股權(quán)投資機(jī)構(gòu)獲得風(fēng)險分擔(dān)工具支持，實現(xiàn)長期限、低成本、多方分?jǐn)傦L(fēng)險預(yù)期效果。逐步建立起知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資的風(fēng)險分擔(dān)機(jī)制，為科技企業(yè)搭建覆蓋全成長周期的融資支撐體系。這些政策降低了科技企業(yè)的發(fā)債門檻和融資成本，認(rèn)股權(quán)等創(chuàng)新條款設(shè)計將債權(quán)融資和股權(quán)投資結(jié)合起來，為硬科技以及處于初創(chuàng)階段的科技企業(yè)搭建資本通道。

綠色金融領(lǐng)域，通過推出綠色債券、碳中和債券和可持續(xù)發(fā)展債券等多層次新型產(chǎn)品，引導(dǎo)各類社會資金投向綠色低碳產(chǎn)業(yè)，助力我國“雙碳”目標(biāo)落實。截至2025年末，綠色債券余額約為2.4萬億元，市場規(guī)模升至全球首位。2025年，新版《綠色金融支持項目目錄》正式發(fā)布，統(tǒng)一國內(nèi)綠色項目界定標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)則逐步與國際標(biāo)準(zhǔn)接軌，為國內(nèi)外參與投資的機(jī)構(gòu)和個人提供了明確的方向。另外，綠色債券發(fā)行與交易的整個過程本身就是對企業(yè)和項目環(huán)境效益的權(quán)威認(rèn)證與市場檢驗，它向全社會釋放出明確的綠色發(fā)展導(dǎo)向，引導(dǎo)更多投資者將環(huán)境、社會和公司治理（ESG）理念融入投資判斷。針對一些綠色債券融資成本偏高的問題，政府還采取財政貼息、稅收減免、設(shè)立綠色債券發(fā)行獎補(bǔ)機(jī)制等方式降低相關(guān)融資成本。

普惠金融領(lǐng)域，借助發(fā)行專項債券、發(fā)展供應(yīng)鏈金融、引入信用增進(jìn)等方式，以及推動小微金融債券、供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)支持證券等創(chuàng)新產(chǎn)品發(fā)展，有效破解小微、“三農(nóng)”等重點領(lǐng)域的融資難題。債券市場可以比較明顯地降低企業(yè)融資成本，監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過設(shè)置綠色通道、降低發(fā)行門檻以及增信支持等手段，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)和發(fā)行主體將更多資源投向普惠金融。

養(yǎng)老金融領(lǐng)域，推出養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)專項債券，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行養(yǎng)老主題金融債券，為養(yǎng)老服務(wù)設(shè)施搭建、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)企業(yè)的日常運營提供長期穩(wěn)定的資金支持，構(gòu)建與中國老齡化趨勢相匹配的、多層次的養(yǎng)老服務(wù)體系。同時，債券市場為服務(wù)于第三支柱個人養(yǎng)老金的金融產(chǎn)品提供種類豐富、收益穩(wěn)定的底層資產(chǎn)，從而能夠為龐大的老齡化人口提供金融解決方案。

數(shù)字金融領(lǐng)域，著力探索數(shù)字人民幣在債券發(fā)行與兌付環(huán)節(jié)的實際應(yīng)用。借助大數(shù)據(jù)、人工智能等技術(shù)手段，提升發(fā)行審核和風(fēng)險管控效率。通過智能合約實現(xiàn)債券和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的自動兌付。通過人工智能算法來實現(xiàn)信用風(fēng)險的實時監(jiān)測與預(yù)警。通過大數(shù)據(jù)分析為發(fā)行定價和投資決策提供更貼合實際的參考。監(jiān)管部門也在積極擁抱監(jiān)管科技，打造數(shù)字債券，利用分布式賬本技術(shù)（DLT）探索新的登記托管系統(tǒng)，讓市場的效率、透明度和安全性都能得到提升。

債券市場支持服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的機(jī)制與路徑

中國特色金融發(fā)展之路的基本立場之一是堅持把金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)作為根本宗旨。與通過銀行開展的間接融資不同，債券市場直接對接資金供需雙方，減少中間環(huán)節(jié)和信息不對稱，從而能夠更高效地實現(xiàn)金融資源配置。

一是降低融資成本。債券融資成本直接由市場上的資金供求關(guān)系決定，直接反映債券發(fā)行人的信用水平以及市場的風(fēng)險偏好，公司信用類債券的發(fā)行利率普遍低于同期限的銀行貸款基準(zhǔn)利率。對于信用資質(zhì)較好的大型企業(yè)，債券的成本優(yōu)勢更為突出。通過債券融資，能夠切實降低實體企業(yè)的財務(wù)負(fù)擔(dān)。

二是優(yōu)化資源配置。債券市場的利率價格信號可以引導(dǎo)不同產(chǎn)業(yè)之間的資金流向。不同行業(yè)、不同信用等級的發(fā)行人所發(fā)行的債券在收益率上會形成差異，收益率高的高風(fēng)險領(lǐng)域會吸引更多風(fēng)險偏好型投資者，而收益率低的低風(fēng)險領(lǐng)域則吸引穩(wěn)健型投資者。這種市場化的定價機(jī)制可以引導(dǎo)資金流向經(jīng)營效益好、發(fā)展?jié)摿Υ蟮男袠I(yè)企業(yè)，從而促進(jìn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型與升級，落后的產(chǎn)能則被篩選淘汰。

三是強(qiáng)化公司治理。債券的成功發(fā)行離不開信息披露，發(fā)行人需要向社會公眾披露詳細(xì)的財務(wù)信息、經(jīng)營狀況以及募集資金用途，這自然而然提升了企業(yè)運營的透明度，接受市場與監(jiān)管部門的監(jiān)督，進(jìn)而促使企業(yè)完善公司治理體系，提升經(jīng)營管理水平。

四是分散金融風(fēng)險。債券市場為企業(yè)提供了除傳統(tǒng)銀行貸款和上市股票融資之外的多元化融資選擇，減少企業(yè)對單一融資渠道的過度依賴。特別是中長期債券可以匹配企業(yè)長期資金需求，彌補(bǔ)銀行信貸的不足。多元化的債券產(chǎn)品，如浮動利率債券以及利率互換等風(fēng)險對沖工具，可以為企業(yè)提供更好的管理利率、流動性和信用等方面風(fēng)險的手段。

推動債券市場高質(zhì)量發(fā)展的政策建議

要推動債券市場高質(zhì)量發(fā)展，持續(xù)增強(qiáng)債券市場功能和服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)能力，為金融強(qiáng)國建設(shè)提供堅實支撐。對此，筆者提出以下四點建議：

一是加快推進(jìn)債券市場法治建設(shè)，構(gòu)建規(guī)則統(tǒng)一的債券監(jiān)管體系。有效解決市場分割和監(jiān)管套利問題，充分發(fā)揮公司信用類債券部際協(xié)調(diào)機(jī)制作用，按照“一套制度規(guī)則、一個債券市場”原則，將各方面的制度安排統(tǒng)一起來，包括規(guī)則制定、監(jiān)管協(xié)調(diào)和統(tǒng)一執(zhí)法等。打破不同市場之間的壁壘，按照集中統(tǒng)一、一級托管、底層穿透的原則打通托管、結(jié)算等各類基礎(chǔ)設(shè)施，實現(xiàn)市場產(chǎn)品和投資者自由流動。

二是進(jìn)一步加強(qiáng)注冊制改革，提升信息披露的有效性。全面實施發(fā)行注冊制改革是債券市場化的方向，但必須建立在一整套事前、事中、事后全鏈條監(jiān)管和服務(wù)體系之上。明確發(fā)行人以及主承銷商、律師與會計師事務(wù)所、信用評級等核心中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任，使其切實承擔(dān)起專業(yè)機(jī)構(gòu)“看門人”職責(zé)。將信息披露放在核心位置，強(qiáng)化動態(tài)監(jiān)管和準(zhǔn)確性、真實性核查，將發(fā)行定價與風(fēng)險判斷的更多權(quán)利交給市場是能讓債券市場活力和運行效率得到提升的核心舉措。做好發(fā)行人存續(xù)期管理工作，豐富風(fēng)險處置資源和手段，構(gòu)建風(fēng)險防范化解體系，真正使市場在資源配置中起決定性作用。

三是穩(wěn)步推進(jìn)制度型開放，確保國家金融安全。在我國債券市場高水平對外開放過程中，堅持“引進(jìn)來”和“走出去”并重。一方面，持續(xù)優(yōu)化境外投資者入市、交易和匯兌等便利性安排，吸引更多長期國際資本；另一方面，推動境內(nèi)評級機(jī)構(gòu)、金融科技企業(yè)等“走出去”，提升中國金融市場的國際影響力。同時，積極構(gòu)建與開放程度相匹配的宏觀審慎、風(fēng)險監(jiān)控與預(yù)警體系，有效管理跨境資本流動，嚴(yán)防外部風(fēng)險沖擊，確保國家金融安全。

四是強(qiáng)化基礎(chǔ)設(shè)施數(shù)字化建設(shè)。當(dāng)前，我國債券市場基礎(chǔ)設(shè)施的數(shù)字化和智能化發(fā)展尚有較大提升空間。具體而言，在底層技術(shù)架構(gòu)、數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化和智能化風(fēng)控體系等方面均存在短板與斷層。展望未來，隨著大數(shù)據(jù)、人工智能和區(qū)塊鏈等金融科技的不斷演進(jìn)，其在債券發(fā)行、交易、清算、風(fēng)控以及信息披露等各環(huán)節(jié)的應(yīng)用將更加廣泛和深入。推動行業(yè)機(jī)構(gòu)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，不斷加強(qiáng)數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與監(jiān)管智能化。積極發(fā)展數(shù)字人民幣債券市場，探索數(shù)字債券的創(chuàng)新發(fā)展與交易模式。構(gòu)建債券市場金融基礎(chǔ)設(shè)施聯(lián)盟鏈，探索將智能合約用于債券發(fā)行與付息的自動化執(zhí)行。

來源 | 債券雜志

編輯 | 丁開艷

審核丨秦婷

責(zé)編 | 蘭銀帆

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