凈利潤回到五年前，市值縮水4000億，邁瑞醫(yī)療怎么了？

文｜礪石商業(yè)評論 李平

凈利潤回到五年前

曾經(jīng)因業(yè)績增速太過穩(wěn)定而遭到"財務(wù)造假"指控的邁瑞醫(yī)療，成功用一份全部下滑的年報成績單打消了投資者的質(zhì)疑。

前不久，國內(nèi)"醫(yī)療器械一哥"邁瑞醫(yī)療公布2025年年報。數(shù)據(jù)顯示，2025年全年，邁瑞醫(yī)療營收332.82億元，同比下滑9.38%；實現(xiàn)歸母凈利潤81.36億元，同比下跌30.28%。這也是邁瑞醫(yī)療自2018年上市以來，首次出現(xiàn)營收、凈利潤雙雙下滑的情形。從拉長周期來看，邁瑞醫(yī)療2025年凈利潤水平幾乎是與2021年同期相當(dāng)，幾乎是一夜回到五年前。

其中，2025年第四季度，邁瑞醫(yī)療實現(xiàn)營業(yè)收入74.48億元，同比增長2.86%；實現(xiàn)歸母凈利潤5.66億元，同比下滑45.15%，這一數(shù)據(jù)也創(chuàng)下了邁瑞醫(yī)療自上市以來單季度最低盈利紀錄。

分區(qū)域來看，邁瑞醫(yī)療國內(nèi)業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入156.32億元，同比下降22.97%，成為公司營收下滑的主要因素。對比看，邁瑞醫(yī)療國際業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入176.50億元，同比增長7.40%，營收增速較往年也明顯放緩。

對于國內(nèi)業(yè)務(wù)的不佳表現(xiàn)，邁瑞醫(yī)療在年報中表示，國內(nèi)醫(yī)療設(shè)備行業(yè)歷經(jīng)了過去連續(xù)三年的深度調(diào)整，最困難的時刻已經(jīng)過去。醫(yī)院當(dāng)前和未來一段時間仍廣泛面臨經(jīng)營壓力帶來的整體采購預(yù)算縮減，因此近期設(shè)備行業(yè)仍處于弱復(fù)蘇階段。

值得一提的是，邁瑞醫(yī)療管理層曾在2025年半年報業(yè)績交流會中表示，隨著行業(yè)整頓進入常態(tài)化，醫(yī)療設(shè)備更新項目已經(jīng)逐漸啟動，國內(nèi)市場第三季度將如期迎來拐點，預(yù)計公司第三季度整體營業(yè)收入將實現(xiàn)同比正增長。

事實正如邁瑞醫(yī)療管理層所料，2025年第三季度，邁瑞醫(yī)療營收增速達到1.53%。2025年第四季度，邁瑞醫(yī)療營收再次實現(xiàn)正增長，這說明公司營收端已經(jīng)基本企穩(wěn)。但從利潤端表現(xiàn)來看，邁瑞醫(yī)療第四季度凈利潤仍處于加速下滑的態(tài)勢。這其中，毛利率的下滑以及期間費用率的提升成為公司利潤端承壓的兩個主要原因。

數(shù)據(jù)顯示，邁瑞醫(yī)療綜合毛利率為60.33%，同比下滑2.81個百分點。分業(yè)務(wù)來看，邁瑞醫(yī)療原三大主營業(yè)務(wù)（體外診斷、生命信息與支持以及醫(yī)學(xué)影像）毛利率均出現(xiàn)同比下滑，僅有新興業(yè)務(wù)（包括微創(chuàng)醫(yī)療、動物醫(yī)療）實現(xiàn)了毛利率的同比提升。

此外，期間費用的剛性支出也對邁瑞醫(yī)療利潤端帶來了一定影響。數(shù)據(jù)顯示，2025年全年，邁瑞醫(yī)療銷售費用率為14.46%，同比增加2.03個百分點；管理費用率為4.05%，同比增加0.26個百分點；研發(fā)費用率為11.80%，同比增加0.63個百分點。此外，在匯兌損失增加以及利息收入減少的共同影響下，邁瑞醫(yī)療財務(wù)費用同比上升約34%，期間費用率整體提升了2.45個百分點。

受毛利率下滑以及期間費用率上升雙重影響，2025年邁瑞醫(yī)療銷售凈利潤率下滑至25.39%，同比下降6.57個百分點。對此，邁瑞醫(yī)療在業(yè)績交流會中表示，2026年，隨著腫標甲功試劑集采開始執(zhí)行，預(yù)計公司毛利率還會略受影響，同時根據(jù)各國立法的全球最低稅規(guī)則，邁瑞醫(yī)療的所得稅有效稅率需不得低于15%，以及潛在的美元貶值帶來的匯兌損失。考慮到這幾個因素，2026年公司利潤率預(yù)計會有小幅下降，但下降幅度將顯著收窄。

國內(nèi)市場營收連跌三年

2023年7月，被稱為"史上最強"的反腐風(fēng)暴席卷整個醫(yī)藥行業(yè)。此后，受醫(yī)療行業(yè)整頓升級的影響，國內(nèi)公立醫(yī)院招投標活動顯著推遲，加之地方財政收緊，醫(yī)院采購預(yù)算全線縮水。2025年上半年，邁瑞醫(yī)療體外診斷、生命信息與支持以及醫(yī)學(xué)影像三大業(yè)務(wù)銷售收入均出現(xiàn)了明顯的下滑。

根據(jù)最新年報數(shù)據(jù)，邁瑞醫(yī)療對公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)進行了重新調(diào)整，在原來"三大產(chǎn)線"之外對新興業(yè)務(wù)進行單獨列示，進而形成體外診斷、生命信息與支持、醫(yī)學(xué)影像、新興業(yè)務(wù)四大產(chǎn)線。其中，新興業(yè)務(wù)類產(chǎn)品主要包括微創(chuàng)外科、微創(chuàng)介入及動物醫(yī)療等板塊。

數(shù)據(jù)顯示，2025年全年，邁瑞醫(yī)療體外診斷實現(xiàn)營收122.41億元，同比下降9.41%，收入占比約為37%，連續(xù)第二年居各產(chǎn)線之首。其中，國內(nèi)體外診斷收入占國內(nèi)業(yè)務(wù)收入比重約48%，屬于國內(nèi)收入貢獻最大的業(yè)務(wù)單元。

不難看出，體外診斷業(yè)務(wù)幾乎占據(jù)了邁瑞醫(yī)療國內(nèi)營收的半壁江山，其重要性不言而喻。2025年以來，DRG/DIP支付方式改革、體外診斷試劑集中帶量采購、檢驗結(jié)果互認等一系列政策密集落地，使得國內(nèi)體外診斷行業(yè)進入調(diào)整收縮期，試劑用量和價格均出現(xiàn)了不同程度的下滑，市場規(guī)模也出現(xiàn)較大幅度的萎縮。除了邁瑞醫(yī)療之外，新產(chǎn)業(yè)、安圖生物等體外檢測龍頭經(jīng)營業(yè)績均出現(xiàn)了明顯的放緩。

作為公司的起家業(yè)務(wù)，邁瑞醫(yī)療生命信息與支持這一業(yè)務(wù)也受到了醫(yī)院整體資本開支預(yù)算收縮的影響。2025年全年，邁瑞醫(yī)療生命信息與支持產(chǎn)線實現(xiàn)銷售收入98.37億元，同比下降19.80%。從產(chǎn)銷數(shù)據(jù)來看，生命信息與支持板塊中的監(jiān)護儀產(chǎn)品銷售量、生產(chǎn)量同比降幅均超過30%，下滑幅度最大，主要系國內(nèi)市場受醫(yī)療新基建項目的建設(shè)周期拉長以及公開招標至收入確認的周期延長等影響。

與此同時，隨著醫(yī)院在設(shè)備采購上的決策鏈拉長、審批趨嚴，邁瑞醫(yī)療醫(yī)學(xué)影像產(chǎn)線也受到了明顯沖擊。2025年全年，邁瑞醫(yī)療醫(yī)學(xué)影像產(chǎn)線實現(xiàn)收入57.17億元，同比下降18.02%。

相比全線下滑的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，邁瑞醫(yī)療新興業(yè)務(wù)表現(xiàn)相對突出。2025年，邁瑞醫(yī)療新興業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入53.78億元，同比增長38.85%，占公司整體業(yè)務(wù)收入的比重約16%，其中國內(nèi)新興業(yè)務(wù)收入占國內(nèi)整體業(yè)務(wù)收入的比重超過20%，成為本次財報中的一大亮點。

從拉長周期來看，邁瑞醫(yī)療國內(nèi)營收已經(jīng)連續(xù)三年出現(xiàn)同比負增長。數(shù)據(jù)顯示，2023年-2025年，邁瑞醫(yī)療國內(nèi)市場銷售收入分別為213.82億元、202.02億元和156.32億元，三年期間營收規(guī)模縮水57.5億元。

對此，邁瑞醫(yī)療在年報中表示，雖然政策帶來了行業(yè)波動，但在行業(yè)集中度和進口替代率加速提升的趨勢下，公司體外診斷業(yè)務(wù)的市場占有率獲得明顯增長。作為各產(chǎn)線中國內(nèi)市場國產(chǎn)化率最低的領(lǐng)域之一，體外診斷產(chǎn)線未來將實現(xiàn)核心業(yè)務(wù)免疫、生化、凝血3年內(nèi)市占率翻倍這一目標，體外診斷依舊是公司國內(nèi)業(yè)務(wù)中長期增長的重要驅(qū)動。

邁瑞醫(yī)療同時表示，2025年國內(nèi)新興業(yè)務(wù)板塊也表現(xiàn)出高增長潛力，其與體外診斷業(yè)務(wù)的合計營收占國內(nèi)業(yè)務(wù)營收的比例達到近七成，而這兩大業(yè)務(wù)板塊將是國內(nèi)長期快速增長的重要驅(qū)動。考慮到這一因素，2026年全年公司國內(nèi)業(yè)務(wù)有望實現(xiàn)正增長，2027年及之后將有望進入更加穩(wěn)定的持續(xù)快速增長階段。

境外收入占比超53%

相比持續(xù)低迷的國內(nèi)市場，邁瑞醫(yī)療海外市場表現(xiàn)尚可。2025年全年，邁瑞醫(yī)療國際業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入176.50億元，同比增長7.40%，國際收入占比提升至53%。其中，歐洲市場在2024年高增長的基礎(chǔ)上，2025年進一步實現(xiàn)了17%的增長。

2018年以來，邁瑞醫(yī)療明顯加快了海外市場的擴張。2021年，邁瑞醫(yī)療收購了全球知名的IVD原材料領(lǐng)域公司海肽（HyTest）生物，實現(xiàn)了在IVD原材料領(lǐng)域核心技術(shù)的自主可控。2023年11月30日，邁瑞醫(yī)療完成了以現(xiàn)金形式收購德國DiaSys Diagnostic Systems GmbH（以下簡稱"DiaSys"或者"德賽診斷"）75%股權(quán)的交易，DiaSys正式成為邁瑞醫(yī)療的控股子公司。

受上述重磅并購影響，邁瑞醫(yī)療境外營收保持了較高的增速，一定程度上對沖了國內(nèi)市場下滑的沖擊。數(shù)據(jù)顯示，2021年-2024年，邁瑞醫(yī)療境外營收從100.1億元增長至164.34億元，對應(yīng)的營收增速分別為17%、16%和21%。

不難看出，從同比數(shù)據(jù)來看，2025年邁瑞醫(yī)療境外營收增速出現(xiàn)了明顯的放緩。對此，邁瑞醫(yī)療在2025年業(yè)績交流會中表示，在高息滯脹和本地貨幣貶值這一普遍的宏觀環(huán)境下，部分收入占比較大的發(fā)展中國家在醫(yī)療器械采購項目上出現(xiàn)了一定程度的放緩，同時地緣沖突也給國際局部地區(qū)的業(yè)務(wù)拓展增添了挑戰(zhàn)。在上述背景下，公司持續(xù)加快高端戰(zhàn)略客戶滲透和本地化平臺建設(shè)，有效克服了部分負面影響。

據(jù)年報披露，經(jīng)過多年的開拓，邁瑞醫(yī)療在全球超40個國家和地區(qū)設(shè)立了64家海外子公司，并在多個區(qū)域設(shè)立了多級分公司，以更好地服務(wù)各地客戶。面對逆全球化的大環(huán)境的不利沖擊，邁瑞醫(yī)療采用深度本地化的運營模式，在全球14個國家布局本地化生產(chǎn)項目，目前已在11個國家啟動生產(chǎn)。在美國，公司已實現(xiàn)近乎100%的本地化運營。截至2025年年末，邁瑞醫(yī)療海外員工總數(shù)已超過3000人。

目前看，邁瑞醫(yī)療的國際市場成長空間仍十分廣闊。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，2024年全球醫(yī)療器械市場規(guī)模達6230億美元，其中中國市場份額約為21%，成熟市場總計市場份額約為53.7%，新興市場占比約為25.3%。不難看出，海外醫(yī)療器械市場容量相當(dāng)于國內(nèi)的四倍。

從可及市場規(guī)模來看，2024年，邁瑞醫(yī)療國內(nèi)可及市場約為1433億元，目前的滲透率約為14.2%。對比看，邁瑞醫(yī)療2024年全球可及市場規(guī)模高達1188億美元，但公司目前占有率約為4%。顯然，無論從可及市場容量還是從目前的滲透率水平來看，邁瑞醫(yī)療國際市場未來都擁有巨大的增長潛力。

自2021年以來，邁瑞醫(yī)療股價已經(jīng)連跌6年，最新市值已經(jīng)不足2000億元，較歷史最高點縮水超過4000億元，最新市盈率約為24倍。考慮到公司對于2026年國內(nèi)弱復(fù)蘇的預(yù)判以及海外市場的增長潛力，2026年度邁瑞醫(yī)療營收端大概率能夠止跌回升。但從公司管理層對于銷售凈利潤率的謹慎預(yù)測來看，邁瑞醫(yī)療短期利潤端的壓力仍在。對于保守型的投資者來說，恐慌還需要耐心等待邁瑞醫(yī)療利潤端的企穩(wěn)回升。