「美股例外」何時休？

作者 | 黃繹達(dá)

編輯 | 張帆

進(jìn)入4月以來，受地緣關(guān)系緩和、“再通脹”預(yù)期走弱等利好的持續(xù)釋放，美股三大指數(shù)持續(xù)走強。截至4月13日，標(biāo)普500在4月的前8個交易日里實現(xiàn)6連陽，納指的同期區(qū)間漲幅則相對更高，錄得7.38%。

行業(yè)板塊方面，科技板塊作為本輪美股短期上漲的“領(lǐng)頭羊”表現(xiàn)相對強勢。細(xì)分領(lǐng)域中的半導(dǎo)體、芯片、AI、量子技術(shù)等方向的表現(xiàn)尤為突出；截至4月13日，萬得美國半導(dǎo)體指數(shù)、萬得美國芯片指數(shù)、萬得美國AI指數(shù)4月以來的區(qū)間漲幅都超過了10%。

圖：美股三大指數(shù)走勢；資料來源：wind，36氪

回顧今年以來美股大盤的走勢，進(jìn)入2月以后，美股三大指數(shù)均出現(xiàn)了不同程度的持續(xù)調(diào)整，主要受到了中東地緣沖突、美聯(lián)儲政策預(yù)期、AI敘事切換等多方面因素的擾動；相較之下，科技板塊受到的影響更大。從風(fēng)格來看，價值的表現(xiàn)好于成長，同時中小盤的表現(xiàn)要好于大盤股。

值得注意的是，盡管在進(jìn)入4月后，美股迎來了一輪強勢反彈，“股神”巴菲特在近期參加CNBC節(jié)目時表達(dá)了看空當(dāng)前美股市場的觀點。作為歷經(jīng)多輪市場周期、深諳價值投資精髓的投資大師，巴菲特的觀點對于股票投資者具有重要的參考意義。

01 當(dāng)前美股估值吸引力不足

盡管今年一季度美股創(chuàng)下近四年來的最差季度表現(xiàn)，但在巴菲特看來，經(jīng)歷本輪下跌后的美股估值水平，仍不具備顯著的吸引力。這一判斷，既源于他漫長職業(yè)生涯積累的投資經(jīng)驗，也與其以長期投資價值為核心的理念一脈相承。

自巴菲特接手伯克希爾哈撒韋之后，不僅經(jīng)歷了三輪市場超過50%的暴跌，也見證過美股大盤單日重挫21%的極端行情。所以，在美股大開大合的交易風(fēng)格之下，今年一季度美股大盤僅6~7%的跌幅實在不值一提，這樣的折價程度自然也很難打動巴菲特，而4月以來的上漲行情則進(jìn)一步強化了這一觀點。

更為重要的是，巴菲特的投資邏輯向來不看重短期漲跌，而是注重企業(yè)的長期投資價值，并通過長期持有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)來實現(xiàn)可觀的收益。蘋果、美國運通、可口可樂、雪佛龍、西方石油等伯克希爾長期重倉的標(biāo)的，都是這一理念的集中體現(xiàn)。

圖：巴菲特股票投資組合部分重倉股；資料來源：Investing，36氪

在美股市場尚未出現(xiàn)足夠誘人的大幅折價機會時，他依舊選擇以耐心等待為主。伯克希爾2025年財報顯示，公司持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物約3700億美元，且主要配置為美國國債。基于美債高流動性的特征，伯克希爾資產(chǎn)端的這一布局，亦直觀的反映出其當(dāng)前的投資策略：以防御為核心，同時兼顧靈活的攻守轉(zhuǎn)換。

02 “再通脹”風(fēng)險的兩面性

結(jié)合巴菲特一貫的投資風(fēng)格，不少投資者將其手握3700億美元現(xiàn)金的操作，簡單解讀為靜待抄底的時機。然而，從更深的層次來看，他當(dāng)前的投資策略，主要是基于對宏觀經(jīng)濟、貨幣政策、地緣政治風(fēng)險等多重因素的綜合研判，并非單純等待市場大跌后的抄底機會。

在貨幣政策方面，巴菲特的態(tài)度比美聯(lián)儲更加激進(jìn)，他認(rèn)為應(yīng)該把通脹的政策目標(biāo)定在0，而非當(dāng)前的2%。其背后的核心邏輯，本質(zhì)上是一筆簡單的投資賬：即便不考慮通脹的復(fù)利效應(yīng)對財富的長期侵蝕，只要投資年化收益跑輸通脹就等同于實際虧損。

從通脹預(yù)期來看，美國“再通脹”風(fēng)險有持續(xù)升溫之勢，對美股等風(fēng)險資產(chǎn)形成明顯壓制。美國2026年3月CPI同比上漲3.3%，較前值2.4%的水平顯著反彈。從結(jié)構(gòu)來看，美國CPI權(quán)重最高（30~40%）的住房（含房租）分項目前已經(jīng)回到了疫情前的水平，而能源價格走高則是推動3月CPI同比走擴的主要推手。

圖：2026年3月美國CPI同比；資料來源：MacroMicro，36氪

本輪能源價格的短期大幅上漲，主要受美伊沖突的影響，因此國際油價是觀察美國“再通脹”風(fēng)險的核心指標(biāo)之一。以油價變動趨勢為核心變量進(jìn)行情景推演可知：唯有美伊雙方迅速達(dá)成和解，國際油價才可能快速回落，美國“再通脹”風(fēng)險將應(yīng)聲解除；除此以外，最樂觀的情況，也是油價維持在90美元/桶高位至少持續(xù)到今年二季度末。

圖：美國能源CPI和布倫特原油期貨價格；資料來源：wind，36氪

然而，美國“再通脹”風(fēng)險持續(xù)升溫，對于巴菲特投資決策的影響相對復(fù)雜，不局限于壓制美股整體的預(yù)期。由于伯克希爾重倉了雪佛龍、西方石油等石油化工龍頭，隨著國際油價在今年一季度的暴漲，上述重倉股在同期也取得了不俗的收益，雪佛龍在今年一季度的漲幅高達(dá)31%，西方石油的同期漲幅更是接近60%。

從巴菲特長期價值投資的理念來看，他重倉雪佛龍、西方石油等石化龍頭的核心邏輯，是對石化行業(yè)長期基本面的堅定看好。而這些能源股在今年一季度取得的可觀收益，是其長期持有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)策略的自然結(jié)果。

根據(jù)當(dāng)前市場的主流預(yù)期，國際油價維持高位至少持續(xù)到今年二季度末，巴菲特重倉石化龍頭則有望為組合繼續(xù)貢獻(xiàn)可觀收益。而他手握巨額現(xiàn)金的核心邏輯，不僅是對“再通脹”風(fēng)險壓制美股預(yù)期的審慎，也包含對金融系統(tǒng)潛在風(fēng)險的擔(dān)憂。

03 持有天量現(xiàn)金也是對沖潛在風(fēng)險

巴菲特雖一貫強調(diào)不預(yù)測市場的短期漲跌，卻始終對潛在風(fēng)險保持高度警惕。在當(dāng)前金融體系中，頂級投行的無擔(dān)保業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴張，由于金融機構(gòu)之間高度關(guān)聯(lián)，一旦某一環(huán)節(jié)出現(xiàn)風(fēng)險，極易出現(xiàn)快速傳導(dǎo)、擴散，這也正是當(dāng)前金融系統(tǒng)脆弱性的突出體現(xiàn)。

正是基于對當(dāng)前金融系統(tǒng)潛在風(fēng)險的考量，巴菲特選擇持有充足的現(xiàn)金（包括短期國債），甚至避開貨幣基金、票據(jù)等非極端市場條件下的高流動性資產(chǎn)。在他看來，極端的市場環(huán)境下，當(dāng)市場出現(xiàn)流動性枯竭，只有現(xiàn)金與國債能夠維持真正可靠的流動性，這也是巴菲特在其漫長的職業(yè)生涯中，經(jīng)歷過多輪市場周期后的經(jīng)驗之談。

由此可見，巴菲特在當(dāng)下持有天量現(xiàn)金的核心原因，除了看空美股外，也是出于他注重安全邊際的投資理念，意在對沖“再通脹”壓力、潛在的流動性危機等多個方面的市場風(fēng)險，憑借其數(shù)十年的投資經(jīng)驗，他或許已提前嗅到了潛在的危機信號。

圖：2008年金融危機期間TED利差走勢；資料來源：wind，36氪

04 “美股例外”或被終結(jié)？

在CNBC與巴菲特的對談中，他表達(dá)了對美元全球儲備貨幣地位的擔(dān)憂，其背后亦隱含了對未來美股長期前景的擔(dān)憂。在全球的權(quán)益市場中，美股堪稱“獨一檔”的存在，基于美國在經(jīng)濟、政策和科技發(fā)展等方面的優(yōu)勢，美股得以在全球周期中持續(xù)跑贏非美市場，這種“美股例外”的觀點正是“美國例外論”在資本市場的集中體現(xiàn)。

美股之所以能夠成為“例外”，核心根基正是美元的全球儲備貨幣地位，美元資產(chǎn)因此而普遍受益，美股更是最直接的受益者。其內(nèi)在的邏輯在于：憑借美元帶來的全球資產(chǎn)定價權(quán)優(yōu)勢，疊加美股巨大的市場規(guī)模、成熟的市場生態(tài)與完善的交易制度，美股擁有了全球獨一檔的流動性優(yōu)勢，上述多重因素持續(xù)共振，由此構(gòu)成了美股的核心競爭力。

然而，隨著近年來逆全球化趨勢的持續(xù)，美股“獨一檔”市場地位的根基已出現(xiàn)了一定的松動。在去美元化浪潮的沖擊下，美元儲備貨幣地位正被不斷削弱，美股依托美元而建立的全球定價權(quán)、國際資本吸引力與充裕流動性等優(yōu)勢，均面臨直接挑戰(zhàn)。反映在投資交易上，從短期的趨勢來看，全球資金已經(jīng)連續(xù)兩個季度減持美股。

日元近期的匯率波動對美股也形成明確利空，特別是高估值的科技股。自2025年二季度以來，日元整體上在持續(xù)貶值，近期日元匯率關(guān)鍵關(guān)口的失守，觸發(fā)日本監(jiān)管層“口頭干預(yù)”；隨著日本4月加息預(yù)期的升溫，日元的市場預(yù)期出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，由此驅(qū)動日元短期走強。

由于日元長期0利率，甚至出現(xiàn)過長期負(fù)利率的情況，由于借貸成本極低，所以日元也逐步成為全球最大的融資貨幣。通過日元套利交易，即借入日元轉(zhuǎn)投高收益資產(chǎn)，為美股市場提供了大量的流動性。

但是，日元套利交易對日元匯率波動極為敏感，隨著近期日元的短期升值，驅(qū)動日元從海外回流；流動性“抽水”的同時，由于套利盤普遍帶有一定倍數(shù)的杠桿，所以日元匯率波動的影響被放大，進(jìn)而在一定程度上逆轉(zhuǎn)日元套利交易，由此形成“賣美股→美股跌→日元進(jìn)一步升值→更多套利盤平倉→美股再跌”的負(fù)向螺旋。

圖：美元兌日元走勢；資料來源：wind，36氪

根據(jù)央視新聞消息，當(dāng)?shù)貢r間4月13日，美國總統(tǒng)特朗普稱已經(jīng)開始軍事封鎖伊朗，并表示“不需要”霍爾木茲海峽；OPEC數(shù)據(jù)顯示，主要受地緣沖突影響，該組織3月原油產(chǎn)量刷新史上最大單月跌幅。地緣沖突加劇與原油供給收縮預(yù)期，推升美國國內(nèi)“再通脹”壓力升溫，一方面直接對美股估值形成新一輪壓制，另一方面能源成本上行也將加劇企業(yè)盈利壓力，利空美股基本面。

在滯脹風(fēng)險與避險情緒共振下，市場風(fēng)險偏好將顯著下行，加之地緣局勢反復(fù)帶來的擾動，美股整體預(yù)期短期偏空。其中，此前依靠充裕流動性維持高估值的科技股，對流動性收緊與市場情緒變化更為敏感，隨著美國國內(nèi)的“再通脹”壓力升溫，疊加日元套利交易被逆轉(zhuǎn)引發(fā)的被動平倉，美股科技板塊或?qū)⒚媾R更大的估值回調(diào)風(fēng)險。

*免責(zé)聲明：

本文內(nèi)容僅代表作者看法。

市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。在任何情況下，本文中的信息或所表述的意見均不構(gòu)成對任何人的投資建議。在決定投資前，如有需要，投資者務(wù)必向?qū)I(yè)人士咨詢并謹(jǐn)慎決策。我們無意為交易各方提供承銷服務(wù)或任何需持有特定資質(zhì)或牌照方可從事的服務(wù)。