小商品城年報透視：42億元利潤新高，存貨卻激增76%，收租龍頭“輕轉重”前路未卜

本文來源：時代商業研究院 作者：郝文然

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作者|郝文然

編輯|韓迅

4月8日，全球小商品貿易龍頭小商品城（600415.SH）披露了一份出色的2025年年報：全年實現營收199.27億元，同比增長26.62%，歸母凈利潤42.04億元，同比增長36.76%，再創新高。

與此同時，該公司旗下的跨境支付業務主體義支付（Yiwu Pay）全年跨境業務交易額突破60億美元，同比增長超50%，品牌出海累計在全球36個國家和地區布局78個項目，呈現出多點開花的局面。

從主要財務指標來看，這無疑是一份高分答卷。然而細究之下，存貨從年初的13.58億元驟增至23.85億元，增速高達75.68%，是營收增速的近3倍；預付賬款也同比大增39.97%，反映出業務結構的顯著變化。此外，該公司13個月內兩任董事長先后因“組織上工作安排”辭職，管理層穩定性成疑。這家表面風光無限的跨境貿易龍頭，似乎正發生多重結構性變化。

4月13日，時代商業研究院就業務轉型、高管變動等問題發郵件并致電小商品城進行詢問，該公司表示不方便接受采訪。

利潤高增主要系一次性招商收入確認

小商品城坐擁義烏國際商貿城，是全球最大的小商品批發市場。該公司的核心業務是經營義烏國際商貿城的商鋪租賃——向商戶出租攤位，收取租金和使用費。

在這層“包租公”模式之外，小商品城還有一項規模更大但利潤極薄的業務：商品銷售。2025年，商品銷售貢獻99.84億元，占營收比重過半，但毛利率極低，僅0.70%，全年貢獻毛利潤不足7000萬元；而收取租金的市場經營業務收入為52.55億元，雖只占營收約四分之一，毛利率卻高達82.93%，貢獻了該公司近七成的利潤。

換言之，小商品城長期以來呈現“商品銷售走量、市場經營賺錢”的二元結構。也正是這種“輕資產、高毛利”的商業模式，讓該公司此前備受資本市場青睞。

不過，2025年的業績增長，并非源自主業盈利能力的大幅提升，而是主要由于一次性招商收入的集中確認。

2025年第三季度，小商品城實現歸母凈利潤17.66億元，同比增長100.5%，幾乎等于上半年16.91億元的總和。其核心原因是全球數貿中心（六區）招商收入的集中確認——第三季度經營現金流凈流入高達82.22億元，主要來自六區市場商位及寫字樓的招商收款。大量預收款計入合同負債，而收入則在第三季度集中確認，一次性推高了當季利潤。

第四季度，小商品城歸母凈利潤回落至7.46億元，同比僅微增0.19%，扣非凈利潤更是同比下滑28.44%。廣發證券研報稱：“第四季度扣非利潤下滑主要系第三季度已集中確認較多數貿中心選位費相關收入，第四季度數貿中心開業后新增折舊攤銷及市場推廣費用有所增加。”

因此，2025年11.3億元的利潤增量中，有8.85億元來自第三季度一次性招商收入確認的脈沖式釋放，而非經營性利潤的可持續增長。

業務模式“輕轉重”，前景如何？

更值得關注的是小商品城業務模式“輕轉重”的趨勢。

年報顯示，小商品城存貨年末余額達23.85億元，同比大增75.68%，是營收增速的2.8倍。該公司將此解釋為“本期新增杭州景芳三堡項目及庫存商品增加”。與存貨同步激增的還有預付款項，15.37億元的規模同比增長了39.97%，反映了自營采購規模的快速擴張。

這兩組數據共同指向同一個事實：小商品城正在告別純粹的“包租公”角色，向資金占用更高的重資產模式滲透。

首先是深度介入自營貿易。小商品城依托“愛喜貓”品牌探索自營進口，承接市場平臺貿易需求。2025年，作為進口正面清單全國唯一白名單企業，公司完成了日用雜貨、玩具等28類進口正面清單商品試單，引入了199個SKU、5.8萬件商品。這一布局本質上是該公司依托自身的平臺渠道優勢與供應鏈整合能力，切入進口貿易的上下游環節，將原有的市場流量轉化為自營貿易增量。

然而，自營進口需要小商品城親自下場采購、囤貨、銷售、倉儲，參與全鏈路，其“重資產、低毛利”屬性值得重視。若后續終端動銷不及預期，庫存去化不暢導致的減值風險不容忽視。

如果說自營貿易是業務鏈條的縱向延伸，那么杭州景芳三堡項目則是資產端的橫向加重。2025年5月，該公司以5.69億元競得該商業商務地塊，規劃建設2棟商務辦公樓，擬設置義支付全球總部及Chinagoods研發中心，總投資約10.99億元。

盡管該布局具備戰略意義，但該項目本質上屬于重資產的商業地產開發，土地及在建工程以存貨形式入賬。根據測算，該項目靜態投資回收期長達21.82年，投資財務內部收益率僅為3.59%。這種低回報的投入對該公司短期的ROE或將構成稀釋。

從季度數據觀察，小商品城存貨從2025年第一季度末、第三季度末、第四季度末分別為13.38億元、17.06億元、23.85億元，呈現出逐季加速攀升態勢。考慮到杭州景芳三堡項目全年大部分時間處于在建狀態，這種攀升更大程度上來自于庫存商品的累積，后續去化進展值得關注。

綜合來看，小商品城正從輕資產、高毛利的“收租平臺”向商品自營的重資產模式擴張。愛喜貓平臺SKU的增長已經初步證明了擴張轉型的可行性，然而“低毛利、重資產、高周轉壓力”則是伴隨而來的潛在影響。存貨的周轉效率以及綜合毛利率的走勢，將是未來對該公司的核心觀察指標。

穩定幣預期未落地，高管接連更迭

義支付跨境支付業務及穩定幣概念，是小商品城2025年估值走高的另一核心敘事。

義支付是該公司旗下全資跨境支付平臺，依托義烏國際商貿城的實體貿易場景，2025年跨境業務交易額突破60億美元，同比增長超50%，累計跨境收款額達112億美元，覆蓋176個國家和地區，支持29種主流幣種互換，并為超2.5萬家商戶開通跨境收款賬戶。

同時，義支付獲批市場采購貿易收結匯服務，跨境出口直收展業范圍拓展至全省，單筆交易限額從5萬美元提升至15萬美元，進一步夯實了其高估值敘事的基本盤。

為了承接這條陡峭的增長曲線，并為百萬級商戶提供成本更低、效率更高的跨境結算方案，義支付將目光投向了穩定幣這一前沿工具。兩者關系可以概括為：義支付是該公司開展跨境支付的業務主體，而穩定幣是義支付未來計劃采用的新型結算工具和技術升級方向。

2025年6月，針對投資者關于是否準備申請香港穩定幣牌照的提問，小商品城在互動平臺回應稱：“公司旗下跨境支付平臺‘義支付’（Yiwu Pay）將持續關注相關法規進程，并將在法規明確、路徑暢通后，積極評估并盡快提交相關申請。”該公司同時提醒，“目前相關業務尚未開展，存在不確定性，敬請投資者注意投資風險”。同日，該公司公告擬在香港設立兩家全資子公司并申請香港TCSP牌照。

香港《穩定幣條例》已于2025年8月1日正式生效，香港金管局邀請有意申請牌照的機構于2025年9月30日前提交正式申請，并表示發牌門檻較高，預計在初期僅會向少數申請人發出首批牌照。

然而，截至目前，未有小商品城或義支付向香港金管局正式提交穩定幣發行人牌照申請的公開消息。

這意味著，小商品城雖然已在戰略層面為穩定幣鋪設路徑，但實際落地應用遠未達到市場預期的熱度。義支付2026年新增100億美元跨境支付的目標，仍將只能依靠傳統收結匯業務的高基數增長來承接，穩定幣短期內難以貢獻實質性增量。

另一方面，小商品城內部治理層面的不穩定也在動搖市場信心。

2025年6月，時任董事長王棟因“組織上工作安排”辭職，較原定任期提前四個多月離任。而僅僅13個月前，前任董事長趙文閣同樣因“組織上工作安排”辭職。兩位掌舵者接連以相同措辭離場，似乎并非上市公司自身的戰略選擇，而是義烏國資層面的人事部署安排。

新任董事長陳德占曾任義烏市國資運營公司黨委書記、董事長，具備豐富的資本運作與風控管理經驗，且曾在小商品城工作十年，對業務有一定熟悉度。市場關注點在于，這位兼具國資背景與公司履歷的“老將新帥”能否穩住管理團隊，延續“數字貿易+品牌出海”的戰略路線，為二級市場提供穩固的經營預期。

核心觀點：關注自營貿易經營成效和內部治理穩定性

2025年，小商品城雖交出業績新高的“高分答卷”，但繁榮背后潛藏結構性隱憂。該公司正經歷從輕資產“房東模式”向重資產“貿易服務商”的深度轉型：自營進口與商業地產開發兩大業務，在推高營收規模的同時，也帶來了存貨激增75.68%的現實以及毛利率攤薄、ROE稀釋等潛在壓力。

與此同時，作為估值核心的“義支付”，雖交易額高增，但其穩定幣創新業務尚處于預期階段，應用落地仍具不確定性。疊加高管頻繁更迭帶來的治理隱憂，小商品城正處于戰略擴張的博弈期。未來，市場對該公司的評價邏輯將從傳統的“租金增長”轉向對“資產周轉效率”與“貿易轉型實效” 的綜合考量。

（全文3328字）

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