房地產觸底了嗎

一個在2024年被問了一百遍的問題，到了2026年仍然沒有標準答案。但問題本身在變——兩年前大家問的是"什么時候止跌"，現在問的是"已經止跌了嗎"。

筆者試圖回答幾個層面的問題：需求是被消滅了還是被壓制了？成交量是否已經見底？以及，即便房價還沒觸底，地產鏈是不是已經可以看了？

一、一個關于住房需求的思想實驗

討論房地產的文章，多數從成交量和價格切入。筆者想換一個角度，先聊需求本身。

如果房價跌一半，大家會怎么做？是拿更少的錢買同樣的房子，還是拿差不多的錢買更好的房子？

大概率是后者。

手里有100萬的人，看到200萬的房子會覺得"要是能買得起就好了"。手里有500萬的人，看的是800萬的房子。手里有800萬的，看的是1200萬的。幾乎每一個購房者都在仰望比自己夠得著的價位再高50%-100%的那個檔次——稍微大一點的客廳、多一間書房、更好的學區、離公園近一點。這些差異恰好對應著更高的總價。

這個規律有沒有上限？可能有。到了3000萬以上，200平和300平的生活品質差距不會像100平和200平那么大。但在3000萬以內，覆蓋了中國絕大多數城市、絕大多數購房者的價格帶里，這個"向上夠"的力量始終存在。

由此可以推出：房價下跌不會消滅需求，只會重新分配需求。

原來買不起300萬的人，現在夠得著了。原來勉強買300萬的人，現在可以看看400萬的。需求在價格階梯上向上移動了。

那為什么成交量還是萎縮的？因為預期。當所有人都覺得"再等等會更便宜"的時候，"向上夠"的沖動就被凍結了。買家在等更低的價格，賣家在扛著不降，成交僵住。

所以判斷房地產是否觸底，關鍵在于預期的凍結是否開始松動。

二、被壓制的需求有多大

先推算一下中國城鎮住宅每年的合理成交面積，筆者從三個口徑加總。

第一塊是城鎮化帶來的新增需求。2025年中國城鎮化率約66%，每年仍有約900萬人從農村遷入城鎮。按戶均2.6人、套均90平方米算，對應約350萬套、3億平方米左右。即便總人口已經在減少，但城鎮化率距發達國家80%以上還有十幾個百分點的空間，這塊需求至少還能維持5-10年。

第二塊是存量更新替代。城鎮存量住房約350億平方米，其中1999年以前建成的老舊住房占比約30%，這些房子普遍沒有電梯、物業較差、戶型不合理，正在進入集中更新期。按30-40年更新周期折算，年更新需求約3-4億平方米。

第三塊是改善和家庭小型化。中國戶均人口從2010年的3.1人降到2020年的2.6人，還在繼續下降。同等人口規模下需要更多的住房套數。疊加改善性置換需求（從兩居換三居、從老小區換次新），這一塊約3.5-4.5億平方米。

三塊加總，未來若干年，年均合理需求大約在10-12億平方米。

而2024年全國商品住宅銷售面積約8.6億平方米，2025年進一步下滑到8億出頭。當前的成交量可能已經低于自然需求水平2-3億平方米。之前的透支（2015-2021年年均成交14-17億平方米）需要消化，但到了2025-2026年，透支的部分應該基本還完了（前些年的中樞由于人口基數更大、城鎮化速度更快等，相比現在應該更高）。當前的低成交量，更多是預期壓制的結果。

那人口減少呢？這是一個被廣泛討論的長期利空。中國總人口從2022年開始負增長，但對住房需求的實際影響需要拆細看。關鍵變量是城鎮化速度和人口下降速度的賽跑——目前城鎮化每年仍在凈增約900萬城鎮人口，遠遠蓋過總人口每年200-300萬的減少。家庭小型化也在對沖：戶均人口從3.1降到2.6，意味著同樣的人口需要更多套房子。人口因素對住房需求的實質壓制，要到城鎮化接近飽和時才會充分顯現，大概率是2035年以后的事。中期看（未來5-10年），人口會壓低需求中樞，但不會讓需求斷崖。

三、成交量：量在價先

房地產市場有一條被反復驗證的規律：量在價先。成交量見底，通常領先價格見底1-3年。全球都適用。

拿北京的鏈家數據看一個具體的縮影。2025年9-11月，北京全市二手房周成交量在1600-2000套之間波動，中樞大約1750套。2026年春節后快速恢復，3月連續兩周突破2700套，是近半年的高點。4月第二周回到2379套，周度環比+25%。整體來看，2026年一季度的周均成交量明顯高于2025年同期。

貝殼研究院的50城二手房景氣指數也印證了類似的圖景。這個指數綜合了帶看量、新增掛牌量和業主調價行為，榮枯線大致在25附近。926新政后從不到20快速拉到30以上，脈沖消退后2025年回落到25-28，2026年維持在26-30區間。

從絕對量看，核心城市的成交已經不低了。北京3月單周2700套以上的成交量，放在歷史上也屬于中等偏上。上海更夸張——2026年一季度二手房單月成交一度創出近幾年新高。量已經出現了起來的跡象，只是持續性還需要觀察。一兩個月的放量可以是政策脈沖或季節性因素，連續半年以上的放量才能確認趨勢。

價格信號更復雜。全國層面的價格指數仍在下行通道，但核心城市的微觀數據已經出現分化。仍以北京鏈家數據為例，部分熱門板塊的成交單價從926新政后的4.0萬/平左右，在2026年一季度小幅回升到4.2萬/平附近——鏈家的判斷是"價格已經開始小幅度上調，但變化還不明顯"。降價盤的去化速度在加快，議價空間在收窄。

值得關注的是近期成交結構的變化。成交集中在總價300萬以下的剛需盤，這個價格段有一個獨特的支撐邏輯：月供正在接近租金。當前居民加杠桿意愿普遍不高，很多購房者傾向于多付首付、少貸款。以一套總價150萬的一線遠郊房為例，首付50%后貸款75萬，按當前利率3.1%、30年等額本息，月供約3200元。同等條件的房子月租金也差不多是3500元。在成都這類租售比較高的城市，總價40-80萬的老破小甚至已經實現了"以租養貸"——租金高于月供，2026年初成都批量購入老破小做出租的案例引發廣泛討論。

每個月花差不多的錢，給房東和給自己完全不同。這個樸素的賬算得過來的時候，很多剛需購房者的心態就會從"再等等"變成"不如買了"。這可能是近期低總價剛需盤成交好于預期、價格率先企穩的一個原因。

這個邏輯的適用范圍有限。一線城市核心區250-300萬的房子，即使首付50%，租金也只能覆蓋月供的七八成，距離"以租養貸"還有距離。而且月供接近租金能推動的是特定價格段的剛需入市，改善需求和投資需求的邏輯不一樣。但它至少說明一件事：在低總價端，房價已經跌到了"買比租劃算"的臨界點附近，這是一個天然的價格支撐。

筆者判斷，一線城市的成交量可能已經見底。

四、購房意愿：冰點企穩

中國人民銀行每季度發布城鎮儲戶問卷調查，覆蓋50城2萬戶，其中一個問題是"未來三個月打算增加支出的項目"。2020年之前，"購房"長期排在前五，占比20%以上。到了2025年，"購房"已經跌出前五，被教育、醫療、旅游替代。

看上去是結構性的需求下降。但這個調查問的是"未來三個月"——一個極短的時間窗口。在房價持續下跌的環境里，理性的回答當然是"不買"。這反映的是預期，不能直接等同于需求的消失。

北京理工大學肖爭艷和程碩在2026年發表的一篇論文提供了更精細的視角。他們用百度搜索的35個購房相關關鍵詞，通過主成分分析構建了HPII（Housing Purchase Intention Index）綜合意愿指數。這個指數在2018年見頂，之后趨勢性下行，論文識別出三個結構性斷點：2014年4月、2018年3月、2021年5月。

之所以用35個關鍵詞而不是“買房”單一關鍵詞，是因為單一關鍵詞容易被事件沖擊扭曲。2023年6月"買房"的百度搜索指數出現巨大脈沖，但那一周央行在7天內完成了逆回購、MLF和5年期LPR的三連降，引發的是政策解讀搜索。HPII用35個關鍵詞的主成分分析可以過濾這類噪音，對6個月后房價的解釋力R2達到68.29%。

HPII指數的走勢說明：購房意愿在2018年見頂后（對應著房價大頂），至今沒有趨勢性反轉。意愿在2025年底甚至有一波加速下滑，如今低位企穩，但看不出趨勢性回升的跡象。解凍需要催化劑，可能是房價真正企穩的信號，也可能是政策的進一步寬松。

正如股票在流動性危機后往往有V形反轉一樣，不排除房價在啟動后迎來“房價上漲”-“預期房價上漲”-“趕緊買房”-“房價上漲”的正循環，也經歷一波急漲，然后在新的位置企穩。

到那時購房意愿自然也可能經歷一波陡峭修復。

五、居民的資產負債表：靜默修復

居民愿不愿意加杠桿，是繞不開的問題。過去三四年市場最擔心的敘事之一，就是辜朝明式的"資產負債表衰退"——居民因為資產縮水而全力縮減債務，任何利率刺激都推不動信貸擴張，經濟陷入長期低迷。

先看杠桿率。社科院NIFD的數據顯示，居民部門杠桿率從2020年高點約62%回落到2025年末的59.4%，累計降幅近3個百分點。尤其是2025年呈現逐季加速去杠桿的態勢——四個季度分別變化+0.1、-0.5、-0.6、-1.1個百分點，Q4單季降幅是近年最大的。

但杠桿率只是一個總量指標，更有信息量的是微觀行為的變化。

看存款和貸款的剪刀差。2025年末居民存款余額約167萬億，貸款余額約84萬億。2022年以來居民存款增速持續高于貸款增速，浙商證券測算2020年至今累積的超額儲蓄約4.25萬億。居民在明確地"攢錢還債"。

看提前還貸。2023年是高峰，全年提前還貸規模超過7萬億，六大行個人住房貸款余額合計減少5569億。2024年進一步減少6211億，降幅在擴大。但轉折出現在2024年10月——央行推動存量房貸利率批量下調至LPR-30bp（約3.55%），與新發放貸款利率基本拉平，一舉消除了新舊利差套利的動機。這一輪調整惠及約5000萬戶家庭、每年節省利息約1500億。效果立竿見影：2025年一季度提前還貸規模較上年同期下降約45%。

看新增房貸。居民新增中長期貸款（主體是房貸）從2021年上半年的3.43萬億斷崖式下降到2022年上半年的1.56萬億，此后持續低迷。到2025年，個人住房貸款余額已經連續六個季度負增長。2024年底出現了邊際修復跡象——12月單月新增中長期貸款同比多增1538億——但趨勢還不穩固。

看消費傾向。居民平均消費傾向（消費支出/可支配收入）在2019年是70.2%，2020年疫情沖擊后跌到65.9%，此后緩慢恢復，但到2025年仍然只有67.9%，比疫情前低了超過2個百分點。居民在系統性地壓縮消費、增加儲蓄。

這些數據放在一起，確實呈現出"資產負債表修復"的典型特征。但和日本1990年代的全面衰退有一個關鍵區別：中國是居民在縮表，政府和部分企業在加杠桿，是"結構性分化"。居民不借錢，但財政在發力；房貸萎縮，但專項債和特別國債在擴張。這意味著中國面對的更可能是一個漫長的修復期，但大概率不是日本式的失去的三十年。

修復的堵點在哪里？不在利率——兩輪存量房貸利率下調已經把利率降到了3.5%附近，提前還貸潮也已降溫。堵點在收入預期和房價預期。

居民不是還不起債，是不敢借新債，因為看不清未來的收入增長和房價方向。這個堵點的打通，需要的是經濟基本面的真實改善，政策只能創造條件，不能替代信心的自然恢復。

好消息是，修復在發生。杠桿率在降，超額儲蓄在積累，月供壓力在存量利率下調后減輕，個人住房貸款不良率雖然從2020年的0.3%升到了2024年的1.8%但遠未到危險水平。這是一個慢變量——每過一年，資產負債表就好一點。修復的方向確定，只是速度慢。

六、國際經驗：量的底部就是地產鏈的買點

把視野拉到國際上，美國和韓國的經驗反復驗證了同一條規律：成交量的底部領先價格的底部，而地產鏈股票跟的是量。

美國（2006-2012）是最清晰的案例。現房銷售在2009年一季度見底（年化449萬套），Case-Shiller全國房價指數在2012年一季度才見底。量領先價整整3年。在這3年里，建筑商ETF（XHB）累計漲了約120%，Home Depot漲了約170%。

邏輯很直接：地產鏈公司的收入取決于交易量和裝修開工量。只要成交量企穩回升，家裝建材家電的需求就開始恢復，房價本身還在不在跌是次要的。

韓國（2008-2013）提供了另一個驗證。首爾住房交易量2013年1月觸歷史低點，2013年下半年開始回升。全國房價2014年才轉正。2014-2015年韓國建筑建材板塊跑贏KOSPI。

但日本（1990s）是一個反例。土地交易量1993-1994年企穩，全國地價一直跌到2005年。量領先價12年。不動產板塊在整個1990年代持續跑輸大盤。日本的特殊性在于通縮、人口結構惡化和銀行體系僵尸化三重疊加，形成了長期的負向螺旋。

學術研究也支持這條規律。MIT的Stein（1995）在QJE上解釋了機制：首付約束導致價格下跌時成交量萎縮得更快，恢復時成交量自然先回升。Clayton, Miller & Peng（2010）用114個美國MSA的面板數據證實了成交量對房價有Granger因果關系。Gu et al.（2018）進一步發現這種領先關系在下行修正期尤為顯著。

中國目前最接近美國2009-2010年的階段——成交量可能已經在底部區域，但價格還沒有企穩。如果排除日本式的通縮陷阱（中國目前的政策空間和人口結構雖然承壓但遠好于1990年代的日本），美國的經驗更有參考價值：從量的底部到價格底部，地產鏈有一個顯著的做多窗口。

具體到地產鏈各環節：建材（水泥、玻璃、防水材料）最直接受益于新開工面積的企穩，目前新開工仍在收縮但降幅收窄，建材的底部可能在2026-2027年。家電和家居更多受存量房翻新和二手房交易驅動，二手房成交企穩就是催化劑，基本面改善可能來得最早。物業管理本質上是存量業務，受周期影響最小，但估值被整個地產鏈拖累，情緒修復后彈性不小。

這里還有一個值得參考的A股先例。924政策組合拳之前，部分銀行股的PB跌到0.4倍，市場在做系統性風險的極端定價。政策落地后，這些銀行股的PB修復到0.8倍附近，估值接近翻倍。當前不少地產鏈公司的估值同樣處于風險定價區間，如果系統性風險的擔憂消退，估值修復的彈性可能類似。當然，銀行和地產鏈的基本面邏輯不完全一樣，但"風險定價→正常定價"的估值回歸是共通的。

七、結論

回到文章標題的問題：房地產觸底了嗎？

筆者的判斷是：住房需求沒有消失，只是被預期壓制了。從城鎮化新增、存量更新和改善需求三個口徑加總，年均合理成交面積約10-12億平方米，當前8億出頭的成交量低于自然需求水平。一線城市二手房成交量在2024-2025年筑底，2026年呈現"不再創新低"的特征，筆者判斷量的底部大概率已經出現。但價格還在調整中，全國層面的房價同比仍然為負。量在價先——如果成交量已經見底，價格的底部大概率在1-3年內出現。

對地產鏈的投資者來說，不必等房價見底才關注。美國的經驗表明，從成交量底到房價底的3年間，建筑商ETF漲了120%，家裝龍頭漲了170%。如果中國的成交量底部在2024-2025年確認，家電、家居、建材、物業這些地產鏈公司的布局窗口可能已經打開。前提是中國不走日本式的通縮長期化路徑——居民資產負債表的修復在靜默推進，167萬億的存款和4萬億的超額儲蓄是一個蓄水池，問題是何時打開閘門。

真正的底部往往只能事后看清。但對地產鏈來說，量的企穩本身，就是足夠的信號。

如今筆者不敢斷言房價已經觸底，但此時地產鏈相關公司，是一個賠率和勝率都較為合適的投資機會。

附：筆者跟蹤的高頻數據和關鍵信號

判斷房地產周期位置，筆者會持續跟蹤以下數據：

周度/月度（量的信號）：貝殼50城二手房景氣指數（周度，榮枯線25）；一線城市二手房成交套數（鏈家周報）；帶看量同比（通常領先成交1-2個月）；新房認購/網簽套數。

月度（價的信號）：核心城市二手房成交均價和掛牌價中位數變化；降價盤占比和議價空間（貝殼數據）；百城住宅價格指數（中指研究院，月度）。

季度（基本面信號）：居民新增中長期貸款（央行季度金融數據）；居民存款增速與貸款增速的剪刀差；商品住宅銷售面積同比；新開工面積同比。

觸發信號：如果一線城市二手房成交量連續6個月以上同比為正，且帶看量維持在高位，量的底部基本可以確認。如果核心城市二手房掛牌價中位數環比連續3個月不再下降，價格企穩的信號就比較強了。如果居民新增中長期貸款連續兩個季度同比多增，說明居民加杠桿意愿在恢復，這是最滯后但也最確定的信號。

當然，等看到這么清晰信號的時候，股價肯定也已經上漲不少了。