茅臺主動“卸壓”迎變革：直銷首超批發(fā)，i茅臺陣痛轉(zhuǎn)型

中國商報(bào)（記者 周子荑 文/圖）2025年，貴州茅臺交出了一份“不唯指標(biāo)論”的成績單：上市以來營收、利潤首次雙下滑，但渠道結(jié)構(gòu)迎來歷史性拐點(diǎn)——直銷渠道收入首次超越批發(fā)代理渠道，占比突破50%。

4月16日晚間，貴州茅臺發(fā)布2025年年報(bào)，實(shí)現(xiàn)營收1688.38億元，同比下降1.21%；歸母凈利潤為823.2億元，同比下降4.53%。其中，第四季度單季營收、歸母凈利潤分別下滑19.35%和30.34%，業(yè)績低于市場預(yù)期。

一位關(guān)注白酒行業(yè)的券商分析師董求諦（化名）對中國商報(bào)記者表示，此次業(yè)績下滑并非公司經(jīng)營基本面惡化，而是公司主動進(jìn)行渠道壓力出清、摒棄規(guī)模執(zhí)念的務(wù)實(shí)選擇。公司未設(shè)定2026年量化經(jīng)營目標(biāo)，為市場化改革推進(jìn)預(yù)留充足空間。

貴州茅臺酒廠。

渠道重構(gòu)：直銷渠道收入首超批發(fā)，i茅臺收入驟降35%

貴州茅臺渠道結(jié)構(gòu)已發(fā)生重大變化。數(shù)據(jù)顯示，2025年，公司直銷渠道全年實(shí)現(xiàn)收入845.43億元、同比增長12.96%，收入占比突破50%，首次超越傳統(tǒng)批發(fā)代理渠道。其中，第四季度直銷渠道收入同比大增26.8%，主要得益于大禮包產(chǎn)品集中發(fā)貨貢獻(xiàn)百億級別收入。

貴州茅臺直銷渠道收入為845.43億元，超過批發(fā)代理渠道。

與之形成對比的是，2025年，貴州茅臺傳統(tǒng)批發(fā)代理渠道收入同比下滑12.05%，第四季度收入更是大幅下滑58.19%。董求諦認(rèn)為，這既與飛天茅臺經(jīng)銷配額前置投放有關(guān)，也是渠道壓力下的主動優(yōu)化調(diào)整。

i茅臺渠道收入下滑34.92%。

作為直銷體系的重要載體，2025年，i茅臺實(shí)現(xiàn)收入130.31億元，同比下滑34.92%；第四季度收入同比大幅下滑93.5%。董求諦對中國商報(bào)記者分析，這主要受非標(biāo)產(chǎn)品價(jià)格倒掛、消費(fèi)者申購意愿降低影響，i茅臺的直營分銷業(yè)務(wù)基本被擠出，平臺正加速向純粹的C端直接銷售轉(zhuǎn)型。此外，年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，貴州茅臺其他線上平臺收入為4.06億元，同比大幅下降80.62%。

產(chǎn)品端：茅臺酒顯韌性，系列酒承壓

據(jù)2025年年報(bào)數(shù)據(jù)，茅臺酒全年實(shí)現(xiàn)收入1465億元，同比微增0.39%；銷量為4.68萬噸，同比增長0.73%。在未提價(jià)的情況下，茅臺酒穩(wěn)住了基本盤。董求諦對中國商報(bào)記者補(bǔ)充說，受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下行、市場批價(jià)倒掛影響，茅臺酒噸價(jià)小幅下滑0.3%，毛利率同步收窄0.5個(gè)百分點(diǎn)。

系列酒方面，2025年，貴州茅臺系列酒收入為222.75億元，同比下滑9.76%。雖銷量提升3.88%至3.84萬噸，但董求諦分析說，受茅臺1935降價(jià)放量等因素影響，系列酒噸價(jià)大幅下跌約13%，毛利率下滑3.8個(gè)百分點(diǎn)。

貴州茅臺基酒產(chǎn)能穩(wěn)步提升。

白酒行業(yè)分析師肖竹青對中國商報(bào)記者透露，據(jù)其了解，目前貴州茅臺的主力經(jīng)銷商打款意愿強(qiáng)烈，渠道整體運(yùn)營平穩(wěn)，預(yù)示著公司渠道生態(tài)具備良好和諧可持續(xù)發(fā)展的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。2025年，貴州茅臺以茅臺1935和茅臺王子酒為代表的茅臺系列酒成為第二增長極，充分體現(xiàn)了公司“以穩(wěn)應(yīng)變”的戰(zhàn)略定力。

貴州茅臺酒。

此外，貴州茅臺基酒產(chǎn)能穩(wěn)步提升。數(shù)據(jù)顯示，2025年，茅臺酒基酒產(chǎn)量為5.85萬噸，同比增長3.91%；系列酒基酒產(chǎn)量5.77萬噸，同比增長19.82%，為后續(xù)銷量增長奠定基礎(chǔ)。

經(jīng)銷商減負(fù)：代售政策落地，合同負(fù)債減少

2025年年報(bào)顯示，貴州茅臺預(yù)收賬款（合同負(fù)債）較當(dāng)年初減少18.13億元。董求諦對記者表示，這從側(cè)面印證了貴州茅臺主動為經(jīng)銷商紓解經(jīng)營壓力的意圖。

不久前，貴州茅臺對非標(biāo)產(chǎn)品推行代售模式，并削減非標(biāo)產(chǎn)品配額、下調(diào)部分產(chǎn)品的銷售合同價(jià)。一位白酒渠道商老馬（化名）對中國商報(bào)記者表示，貴州茅臺新推出的代售政策，確實(shí)讓近兩年很多經(jīng)銷茅臺非標(biāo)產(chǎn)品的經(jīng)銷商從連續(xù)虧損轉(zhuǎn)為盈利，有效減緩了其庫存和現(xiàn)金壓力。不過據(jù)經(jīng)銷商反饋，目前通過代售模式拿到的酒量并不大，廠家也在慢慢嘗試，不愿把大批量的貨壓給經(jīng)銷商。此外，貴州茅臺此前下調(diào)部分非標(biāo)產(chǎn)品的打款價(jià)格，也是在給經(jīng)銷商減負(fù)。

對于飛天茅臺近來的市場價(jià)格，老馬透露，散瓶飛天茅臺的價(jià)格一直維持在1560元/瓶左右，沒有太大變動；箱裝飛天茅臺價(jià)格在此前貴州茅臺提高出廠價(jià)當(dāng)天出現(xiàn)大幅上漲，但后續(xù)又逐漸回落至1640元/瓶左右。

董求諦對中國商報(bào)記者分析稱，當(dāng)前飛天茅臺及非標(biāo)產(chǎn)品批價(jià)已出現(xiàn)企穩(wěn)信號，市場對批價(jià)底線預(yù)期持續(xù)回升。他認(rèn)為，2026年貴州茅臺市場化改革全面落地：飛天茅臺占比與出廠價(jià)同步優(yōu)化、i茅臺ToC端大幅放量、代售寄售等渠道改革持續(xù)推進(jìn)、經(jīng)銷商體系減負(fù)落地，將有效對沖非標(biāo)產(chǎn)品缺口，修復(fù)渠道生態(tài)。

貴州茅臺酒。

股東回報(bào)：分紅率為79%，打出回購+增持“組合拳”

在業(yè)績承壓的背景下，貴州茅臺并未縮減股東回報(bào)力度。據(jù)年報(bào)及公告數(shù)據(jù)，公司2025年度預(yù)計(jì)共派發(fā)現(xiàn)金紅利650.33億元，占?xì)w母凈利潤的79%，已連續(xù)兩年踐行“不低于當(dāng)年歸母凈利潤75%”的承諾。上市以來累計(jì)分紅金額預(yù)計(jì)達(dá)4011.46億元。

同時(shí)，公告顯示，貴州茅臺于2025年1—8月實(shí)施上市以來首次注銷式回購，回購金額約為60億元；2025年11月啟動第二輪注銷式回購，金額上限為30億元。控股股東茅臺集團(tuán)同步增持，計(jì)劃增持金額為30億至33億元。

年報(bào)顯示，截至2025年末，貴州茅臺貨幣資金為516.91億元，拆出資金為990.96億元，存貨為614.27億元。肖竹青對記者表示，貴州茅臺擬派發(fā)現(xiàn)金紅利350億元，疊加中期分紅后全年預(yù)計(jì)派發(fā)現(xiàn)金紅利650億元，分紅率達(dá)79%，體現(xiàn)了公司重視投資者回報(bào)；1264億元“充沛的現(xiàn)金流”則是保障，為公司各項(xiàng)戰(zhàn)略舉措提供了充足的資金后盾。

行業(yè)視角：白酒進(jìn)入深度調(diào)整期，資源加速向龍頭集中

貴州茅臺此次業(yè)績下滑，折射出白酒行業(yè)深度調(diào)整的現(xiàn)實(shí)。貴州茅臺在財(cái)報(bào)中提到，2025年白酒行業(yè)面臨供需不適配、消費(fèi)動能重構(gòu)等挑戰(zhàn)。董求諦對記者表示，行業(yè)馬太效應(yīng)愈發(fā)凸顯，資源將進(jìn)一步向優(yōu)勢企業(yè)、優(yōu)勢品牌、優(yōu)勢產(chǎn)品集中。貴州茅臺作為行業(yè)龍頭，主動選擇“壓力出清”，而非維持短期增長指標(biāo)。

董求諦進(jìn)一步表示，2025年是貴州茅臺風(fēng)險(xiǎn)釋放、改革蓄力的一年，其短期業(yè)績承壓不改長期核心價(jià)值。預(yù)計(jì)2026年貴州茅臺營收、利潤將重回正增長，一季度在i茅臺放量帶動下有望實(shí)現(xiàn)5%以上增長，全年業(yè)績改善趨勢明確。憑借穩(wěn)健的基本面、持續(xù)的市場化改革與高股息優(yōu)勢，貴州茅臺依舊是白酒板塊底倉配置的核心標(biāo)的，長期增長確定性凸顯。

白酒展柜。

實(shí)際上，據(jù)i茅臺官方數(shù)據(jù)，其在春節(jié)期間的活躍用戶已達(dá)1500萬人次。

肖竹青對記者表示，2025年貴州茅臺堅(jiān)持實(shí)事求是，不“唯指標(biāo)論”，面對“三期疊加”挑戰(zhàn)，加快“全面向C”戰(zhàn)略，推進(jìn)“三個(gè)轉(zhuǎn)型”“三端變革”，從“高速增長”向“高質(zhì)量發(fā)展”轉(zhuǎn)型，為接下來的市場化改革奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。