美伊談判破裂，油價為何不跌反漲？全球市場正學(xué)會與不確定性共處

從2月28日美伊沖突爆發(fā)，到4月12日伊斯蘭堡談判破裂，全球市場經(jīng)歷了一場持續(xù)的地緣政治沖擊。布倫特原油從沖突前的72美元一度沖至118美元的峰值，漲幅63%；截至4月10日收盤，全球主要股市回撤幅度在1%-8%之間，幅度低于歷史同類沖擊。

市場對本次沖突的定價邏輯經(jīng)歷了三次轉(zhuǎn)折：從“速戰(zhàn)速決”預(yù)期，到“長期封鎖”恐慌，再到“外交路徑”緩和。最關(guān)鍵的拐點出現(xiàn)在3月31日，比正式停火協(xié)議提前一周。

橫向?qū)Ρ蕊@示，不同市場的表現(xiàn)高度分化：韓國、日本和德國股市的最大回撤幅度均為兩位數(shù)，而中美股市受沖擊幅度較小。這種分化源于能源依賴度、出口結(jié)構(gòu)、政策空間和資本流動性的差異。

但隨著4月14日傳出美伊有意重啟第二輪談判的消息，美股三大指數(shù)全線上揚，原油市場反應(yīng)靈敏——布倫特原油回落至每桶97美元附近，西德克薩斯中質(zhì)原油(WTI)則接近96美元。

首輪談判破裂不意味著外交路徑終結(jié)，沖突雙方都難以長期承受戰(zhàn)爭的代價，但中國有句老話：戰(zhàn)場上得不到的東西，談判桌上也拿不到，雙方談判底線的根本分歧決定了任何協(xié)議都需要漫長磨合。市場正在重新定價一個新的油價中樞（85-100美元區(qū)間），并學(xué)會與“終將回歸但長期拉鋸”的談判不確定性共處。

4月12日，巴基斯坦首都伊斯蘭堡，美國代表團(tuán)召開新聞發(fā)布會。新華社

復(fù)盤：過去一個多月的市場敘事

4月12日，美國副總統(tǒng)萬斯在伊斯蘭堡的簡短記者會上說：“好消息是進(jìn)行了多次實質(zhì)性討論。壞消息是我們尚未達(dá)成協(xié)議。”盡管本次談判沒有結(jié)果，但仍然是本輪美伊沖突后的一個標(biāo)志性節(jié)點——市場對這場沖突的定價邏輯，正在從戰(zhàn)爭切換到談判。

回顧這一個多月，從2月28日“史詩怒火”行動打響，到4月12日伊斯蘭堡談判破裂，全球金融市場經(jīng)歷了三次關(guān)鍵轉(zhuǎn)折。

階段一（2月28日-3月初）：速戰(zhàn)速決的幻滅

2月28日，美以聯(lián)合對伊朗發(fā)動大規(guī)模空襲，伊朗最高領(lǐng)袖哈梅內(nèi)伊在襲擊中身亡。市場最初的反應(yīng)偏向于速戰(zhàn)速決預(yù)期——就像不到兩個月前的委內(nèi)瑞拉事件。

但伊朗的情況遠(yuǎn)比委內(nèi)瑞拉復(fù)雜。沖突爆發(fā)后，伊朗隨即向以色列及中東地區(qū)美軍基地發(fā)射了大量導(dǎo)彈和無人機進(jìn)行報復(fù)，霍爾木茲海峽陷入實際封鎖。市場低估了伊朗的反擊能力和反擊意志。

布倫特原油從戰(zhàn)前的72美元快速沖至81美元（3月3-4日），黃金在3月2日沖高至5311美元。避險情緒與供給中斷恐慌交織，速戰(zhàn)速決的預(yù)期在沖突爆發(fā)后的第一周就宣告破滅。

階段二（3月初-3月底）：長期封鎖的恐慌

隨著霍爾木茲海峽封鎖持續(xù)，市場預(yù)期從速戰(zhàn)速決轉(zhuǎn)向長期封鎖的恐慌。油價持續(xù)攀升，3月31日觸及118美元峰值，較戰(zhàn)前飆升63%。全球股市承壓：3月底與沖突前相比，標(biāo)普500指數(shù)跌幅7.78%，滬深300跌幅7.22%，韓國股市跌幅達(dá)到19.08%。

這個階段的市場走勢與軍事沖突形勢密切相關(guān)，市場在長期封鎖的恐慌中持續(xù)波動。真正的外交轉(zhuǎn)折出現(xiàn)在3月31日。

當(dāng)天，市場上流傳報道稱伊朗總統(tǒng)佩澤希齊揚有意在獲得安全保證的條件下結(jié)束戰(zhàn)爭，盡管消息尚未經(jīng)官方正式證實；中國外長王毅與巴基斯坦外長達(dá)爾在北京會晤，聯(lián)合發(fā)布《中巴關(guān)于恢復(fù)海灣和中東地區(qū)和平穩(wěn)定的五點倡議》，呼吁各方立即停止敵對行動、盡快開啟和談——這是迄今首份有主要大國明確為結(jié)束戰(zhàn)爭提出路徑的正式方案。標(biāo)普500單日上漲2.91%，油價亦出現(xiàn)松動，開始從高位小幅回落。

這個拐點的意義在于：市場開始由戰(zhàn)爭定價向外交定價切換。值得注意的是，這一切發(fā)生在停火協(xié)議實際達(dá)成前一周——市場的前瞻性定價能力，在這個節(jié)點得到了充分體現(xiàn)。

階段三（4月初-4月12日）：外交談判的預(yù)期

4月8日，美伊達(dá)成兩周停火協(xié)議。油價單日暴跌13.3%至95美元，但這更像是對3月31日預(yù)期的兌現(xiàn)。股市已經(jīng)提前持續(xù)反彈，截至4月10日收盤，中美股市已基本修復(fù)至沖突前水平。

雖然伊斯蘭堡談判破裂，但市場可能已經(jīng)在定價一個新的邏輯：談判破裂并不等于戰(zhàn)爭升級。雖然未來一段時間市場波動率仍然高于戰(zhàn)前，但極度恐慌情緒已經(jīng)緩解，市場正在學(xué)會與這種不確定性共存。

歷史的鏡子：縱向?qū)Ρ?/p>

要理解2026年美伊沖突對市場的沖擊程度，最直接的方法是把它放進(jìn)歷史的坐標(biāo)系中。

1970年代的兩次石油危機——1973年阿拉伯石油禁運和1979年伊朗革命——至今仍是能源沖擊的極端參照：油價分別飆升約300%和約150%，標(biāo)普500在1973-1974年的熊市中最大回撤約達(dá)48%，全球經(jīng)濟(jì)陷入滯脹。但那個時代跟現(xiàn)在有所不同：全球石油消費對中東的依賴度遠(yuǎn)高于今天，金融市場的對沖工具幾乎為零，信息傳播以天而非秒計算。1970年代更適合作為基準(zhǔn)，而非直接類比對象。

真正有參考價值的，是冷戰(zhàn)后的三個案例：1990年海灣危機、2022年俄烏沖突、2026年美伊沖突。三者都是能源通道或產(chǎn)油國受到直接軍事沖擊，市場環(huán)境和參與者結(jié)構(gòu)具有可比性。它們共同描繪出全球市場應(yīng)對地緣沖擊的路徑。

1990年：恐慌-出清-反轉(zhuǎn)

1990年8月2日，伊拉克入侵科威特。布倫特原油從入侵前的約21美元飆升至10月中旬的約46美元，漲幅達(dá)到約120%。標(biāo)普500從7月中旬的高位（約368點）回撤至10月11日的295點，最大回撤約17%。全球航空和制造業(yè)遭受直接沖擊，黃金從382美元沖高至423美元。

但市場的轉(zhuǎn)折點來得異常清晰：1991年1月17日，以美國為首的多國部隊發(fā)動“沙漠風(fēng)暴”行動。開戰(zhàn)當(dāng)天，標(biāo)普500即觸底反彈——1月16日（最后一個戰(zhàn)前交易日）收于約316點，1月17日（開戰(zhàn)當(dāng)天）跳漲至約328點，此后持續(xù)上漲，至3月已收復(fù)全部失地。油價在戰(zhàn)爭開始后同樣迅速回落，3個月內(nèi)基本回到戰(zhàn)前水平。

1990年的模式可以概括為恐慌-出清-反轉(zhuǎn)：市場在入侵后的五個半月里持續(xù)定價最壞情景，直到多國軍事行動啟動——戰(zhàn)爭本身成為不確定性的結(jié)束者。市場的定價信號是單一的：戰(zhàn)爭何時開始？一旦開始，不確定性驟降，資產(chǎn)價格迅速修復(fù)。這是一個等待確定性的市場。

2022年：持續(xù)承壓，漸進(jìn)消化

2022年2月24日，俄烏沖突爆發(fā)。布倫特原油從沖突前的約97美元升至3月8日的峰值約128美元，短期漲幅約32%。標(biāo)普500從2022年初高位（約4797點）至年內(nèi)低點（10月約3577點），全年最大回撤約25%——但其中地緣沖擊與美聯(lián)儲激進(jìn)加息周期深度交織，難以完全剝離。

與1990年不同的是，2022年沒有一個清晰的市場拐點。戰(zhàn)爭持續(xù)至今，但市場對沖突的定價方式經(jīng)歷了一個漸進(jìn)的轉(zhuǎn)化過程——從最初的供給沖擊恐慌，轉(zhuǎn)向?qū)δ茉唇Y(jié)構(gòu)變化的中長期定價。歐洲天然氣價格在經(jīng)歷劇烈波動后，市場逐步消化了“俄羅斯能源供給永久性退出歐洲市場”這一新現(xiàn)實，全球LNG貿(mào)易格局隨之改變。

2022年的模式是持續(xù)承壓，漸進(jìn)消化：沒有明顯的單一拐點事件，市場在持續(xù)的不確定性中逐步調(diào)整預(yù)期。地緣沖擊與宏觀周期的疊加，使得市場反應(yīng)更加復(fù)雜，也更加分散。這是一個在不確定性中緩慢適應(yīng)的市場。

2026年：前瞻定價，外交信號驅(qū)動

2026年的美伊沖突，在油價漲幅上處于中間位置——布倫特原油漲幅63%，介于2022年的32%和1990年的120%之間。但沖擊速度是歷史之最：從2月28日“史詩之怒”行動到3月31日油價觸及118美元高點，僅用1個月，遠(yuǎn)快于1990年的4個月。但是股票市場的回撤幅度較歷史更小。市場反應(yīng)模式出現(xiàn)了新特征。

1990年的邏輯是“戰(zhàn)爭開始=不確定性消除=見底信號”，戰(zhàn)爭本身是拐點。2026年的邏輯是“談判預(yù)期=不確定性邊際下降=見底信號”，拐點出現(xiàn)在戰(zhàn)爭尚未結(jié)束、霍爾木茲海峽尚未重開的時候。市場定價的錨點已從戰(zhàn)爭結(jié)果遷移至談判路徑——只需要外交可行性信號，不需要等待實質(zhì)性停火。

三種模式，一條軌跡

將三個案例并列，一條演進(jìn)軌跡清晰可見。從等待確定性到在不確定性中適應(yīng)，再到主動前瞻定價——背后是三個結(jié)構(gòu)性變量共同作用的結(jié)果：

信息傳播速度的質(zhì)變，使地緣政治信號的傳遞速度從天縮短到分鐘；風(fēng)險管理工具的成熟，期貨和期權(quán)市場的深度使資產(chǎn)價格調(diào)整更具彈性；以及多極博弈格局的形成，中巴聯(lián)合調(diào)停方案的出現(xiàn)使市場看到了超出美伊雙邊框架的解決路徑。

三個變量疊加，使2026年的市場出現(xiàn)了此前不具備的前瞻定價能力。

全球市場的橫向?qū)Ρ?/strong>

面對本輪同樣的地緣沖擊，全球不同市場的反應(yīng)并不相同，我們先看一張對比表。從下表可以看到，不同市場受到本輪美伊沖突沖擊的極端水平差異很大，而沖突緩和后的恢復(fù)情況也同樣分化。中美基本恢復(fù)至沖突前水平，而韓國、日本、德國則仍陷負(fù)區(qū)間。

數(shù)據(jù)來源：WIND，期間最大回撤的時間范圍為2026年2月28日-4月10日，停火后回撤時點為2026年4月10日，對標(biāo)時點均為2026年2月27日

日韓：三重脆弱性的疊加

日韓的脆弱性來自三個維度的疊加。第一重是能源依賴的直接沖擊：日本原油進(jìn)口來自海灣國家的比例逾90%，韓國整體能源進(jìn)口依賴度約達(dá)92%（截至2022年，韓國能源經(jīng)濟(jì)研究院），霍爾木茲海峽封鎖直接威脅供應(yīng)鏈安全。

第二重是出口導(dǎo)向的間接沖擊：根據(jù)世界銀行2023年數(shù)據(jù)，韓國出口占GDP約44%，日本約22%，全球經(jīng)濟(jì)不確定性上升直接打擊企業(yè)盈利預(yù)期。當(dāng)能源成本飆升與外需預(yù)期惡化同時發(fā)生，日韓市場承受的是成本推升+需求收縮的雙重擠壓。

第三重是金融市場開放度帶來的資金壓力：日韓資本賬戶高度開放，外資占股市流通市值比例較高，地緣風(fēng)險上升時外資撤出避險的行為直接放大了市場波動。

歐洲：多重壓力下的低迷表現(xiàn)

以德國為代表的歐洲承壓的原因是多重的。最直接的是出口訂單惡化預(yù)期——DAX成分股高度集中于出口導(dǎo)向型制造業(yè)（大眾、寶馬、西門子、巴斯夫），3月中旬恰逢美歐貿(mào)易摩擦升溫，地緣沖突疊加貿(mào)易政策不確定性，市場對德國制造業(yè)盈利前景進(jìn)行了折現(xiàn)。

其次是能源價格的聯(lián)動效應(yīng)：雖然德國已大幅降低對中東石油的直接依賴，但通過LNG價格波動傳導(dǎo)至工業(yè)電價，高耗能行業(yè)（化工、鋼鐵）的成本預(yù)期仍受沖擊。另外，3月整月美元指數(shù)走強，美元升值直接壓制了以歐元計價的資產(chǎn)估值，外資持有DAX的美元折算收益被侵蝕。

美國：對沖力量下的中性位置

美國的表現(xiàn)處于中性水平——最大回撤較小，停火后已基本收復(fù)全部失地，這個結(jié)果是多重力量對沖的結(jié)果。

利好因素：美國頁巖油產(chǎn)能使其實現(xiàn)能源自給，甚至可能從油價上漲中受益（能源板塊占S&P500約4%權(quán)重）。但利空因素同樣存在：作為沖突發(fā)起方，地緣風(fēng)險溢價推高了市場波動率；油價飆升重新點燃通脹擔(dān)憂，美聯(lián)儲政策空間受限，實際利率高企壓制了估值。

另外，S&P 500的信息技術(shù)板塊權(quán)重已逾32%（2026年），這類企業(yè)對能源價格敏感度低于傳統(tǒng)制造業(yè)，結(jié)構(gòu)性地降低了市場對油價沖擊的暴露度。多重因素疊加，美國市場呈現(xiàn)出有韌性的中性特征。

中國：人民幣的逆勢堅挺與股市韌性

在主要發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體中，中國市場表現(xiàn)出非常強的抗跌能力——不僅是股市，更體現(xiàn)在匯率。

整個沖突期間，人民幣對美元累計升值0.33%（從6.86升至6.83），是唯一一個升值的主要貨幣。與此形成鮮明對比的是：日元貶值2.02%，韓元貶值2.89%，歐元貶值0.77%，英鎊貶值0.18%。更值得注意的是，同期美元指數(shù)上漲1.08%，在美元走強的背景下人民幣仍能升值，這種逆勢堅挺揭示了中國市場抗跌背后的結(jié)構(gòu)性支撐。

4月13日，人民幣對日元匯率一度達(dá)到1元兌23.40日元區(qū)間。4月14日，人民幣對美元的匯率達(dá)到1美元兌6.80-6.84元，這是3年來的最高人民幣升值水平。

人民幣的堅挺來自兩個相互強化的預(yù)期。第一是出口預(yù)期：當(dāng)?shù)鼐墰_突推高全球不確定性時，市場預(yù)期中國出口的相對穩(wěn)定性反而上升——這與日韓出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)體面臨的外需收縮預(yù)期形成對比。全球能源成本上升一方面利好中國的新能源產(chǎn)業(yè)出口；另一方面使得中國制造業(yè)的成本優(yōu)勢更加凸顯，在全球供應(yīng)鏈中的競爭力相對提升。

第二是供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移預(yù)期：中東制造業(yè)受沖擊最直接的領(lǐng)域——石化中間品、鋁材、LPG下游——與中國出口優(yōu)勢品類存在部分重疊，供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移的結(jié)構(gòu)性邏輯已經(jīng)出現(xiàn)。

全球主要經(jīng)濟(jì)體市場恢復(fù)速度的差異暗示，停火只是解除了最極端的尾部風(fēng)險，各經(jīng)濟(jì)體面臨的結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)——能源成本、出口需求、政策空間——仍然分化明顯。短期沖擊的消退，不等于中期不確定性的消除。

展望：長期拉鋸下的市場展望

4月12日，伊斯蘭堡談判在持續(xù)21小時后以無協(xié)議收場。美國國務(wù)卿萬斯在新聞發(fā)布會上表示“他們選擇不接受我們的條款”。幾小時后，特朗普在社交媒體上宣布，美國海軍將“立即開始封鎖任何試圖進(jìn)出霍爾木茲海峽的船只”。

市場在4月8日停火協(xié)議后短暫松了一口氣，但談判破裂和宣布封鎖意味著，全球市場的不確定性仍在持續(xù)。

為什么談判注定回歸但難免拉鋸

不過談判破裂不意味著外交路徑的終結(jié)。萬斯在發(fā)布會上的表態(tài)留有余地——他暗示伊朗仍可“回頭接受美方最終報價”，雖然未預(yù)告任何后續(xù)談判安排。伊朗外交部發(fā)言人巴蓋伊的回應(yīng)同樣耐人尋味：“我們不應(yīng)該從一開始就期望在一次會議中達(dá)成協(xié)議”。雙方都在為后續(xù)談判留有空間，因為雙方都無法承受戰(zhàn)爭長期持續(xù)的代價。

對美國而言，繼續(xù)戰(zhàn)爭的政治與經(jīng)濟(jì)代價正在快速上升——特朗普此前聲稱“無論結(jié)果如何，美國都贏了”，這一表態(tài)本身就暴露了他急于結(jié)束戰(zhàn)爭的意圖，中期選舉的壓力迫使他必須盡快找到體面的下臺階。

對伊朗而言，霍爾木茲海峽的封鎖是生存壓力，石油出口是經(jīng)濟(jì)生命線。巴基斯坦等調(diào)停方仍在推動，為雙方重返談判桌而努力。

確實，4月14日便傳出有望重啟談判的消息。但是，即便談判重啟，達(dá)成協(xié)議的路徑也注定漫長。雙方的底線差距清晰可見：美方的核心訴求是伊朗作出“不尋求核武器”的明確承諾，這意味著伊朗必須徹底放棄核能力；伊方的十點談判方案則包括對霍爾木茲海峽的控制權(quán)、戰(zhàn)爭賠償、解除全部制裁——這些都是美方難以接受的條件。

沖突在近期沒有結(jié)束的明顯跡象，雙方都沒有明確勝利，但也都無法承受持續(xù)戰(zhàn)爭——這種僵局決定了任何協(xié)議都需要漫長的磨合。

油價中樞的重定價

市場對這種注定回歸但難免拉鋸的判斷，已經(jīng)開始反映在油價上。截至4月10日，布倫特原油在95美元上方交易，雖然因停火消息已較高點下跌接近20%，但仍遠(yuǎn)高于戰(zhàn)前的72美元。市場在重新定價一個新的中樞：油價可能將在85-100美元區(qū)間震蕩，而非回到戰(zhàn)前水平。

支撐這個新中樞的，是三個結(jié)構(gòu)性變化。第一，霍爾木茲海峽雖已重開，但通行成本和保險費率的上升可能是持續(xù)性的。第二，現(xiàn)貨市場的稀缺比金融市場更嚴(yán)重，布倫特現(xiàn)貨價格與期貨價格之間存在明顯的價差，反映的是“實際桶裝原油的稀缺，而非僅僅是金融市場風(fēng)險定價”——全球石油庫存在沖突期間被大量消耗，補庫需求將在未來數(shù)月持續(xù)支撐價格。第三，市場對“談判破裂——沖突重啟”的尾部風(fēng)險仍在持續(xù)定價，這部分溢價不會因為一次停火就徹底消失。

如果談判再次破裂、封鎖持續(xù)，油價的上行空間可能更大，市場當(dāng)前的定價，是在談判重啟的基準(zhǔn)情景與沖突重啟的尾部風(fēng)險之間尋找平衡。

中國資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性機會

債券市場的表現(xiàn)也值得關(guān)注。沖突期間，中國10年期國債收益率基本穩(wěn)定，僅上行2.5BP，而同期美國10年期國債收益率上行34個BP，債市的表現(xiàn)顯示，在全球市場動蕩中，中國受到的金融條件收緊沖擊遠(yuǎn)小于其他主要市場。在全球避險資金尋找安全港的過程中，中國債市表現(xiàn)出了與傳統(tǒng)避險資產(chǎn)（美債、日元）不同的吸引力。

與不確定性長期共處

4月8日生效的兩周停火框架，原本應(yīng)當(dāng)是談判重啟的起點——但首輪談判已在4月12日破裂，特朗普隨即宣布封鎖霍爾木茲海峽。停火能否維持到4月22日前后的原定期限，已成為短期內(nèi)最緊迫的關(guān)鍵變量。

談判會回來，只是以何種代價、在何種壓力下回來，仍然未知。潛在的風(fēng)險不是談判永遠(yuǎn)不會重啟，而是在它重啟之前，市場還要經(jīng)歷多少次“破裂——封鎖——緩和”的循環(huán)——而每一次循環(huán)，都是市場面臨的新考驗。