不賺快錢、拒絕浮躁，上海一家老牌PE機構的“研究驅動”之道

在中國私募股權行業穿越周期的30年長河中，申銀萬國投資有限公司（以下簡稱“申萬投資”）一直是一個獨特的存在。它既流淌著央企的穩健血液，又搏動著市場化的敏銳神經。

面對當前一級市場“募資難、退出難、估值倒掛”還未全面消散的局面，申萬投資憑借優異的業績，交出了一份漂亮的成績單：截至2025年底，在管基金規模約100億元，平均IRR超15%，涵蓋私募股權、定增基金、并購基金等產品線。其中，定增基金2023年以來基本能保持30%以上的盈利水平；生物醫藥基金在周期波動下，收獲了3個IPO。

近日，投中網走進申萬投資，通過對核心管理層的深度對談，發現這家券商系PE機構實現了從“券商直投”到“研究驅動型PE”的華麗轉身。在服務國家戰略的實踐中，它堅定確立“研究驅動、策略靈活、退出高效”的方法論，以及“只賺認知里的錢，做戰略股東”的投資信仰。

那么，這家基因獨特的券商系PE機構，究竟如何用17年時間，在行業跌宕起伏的周期中，一步步實現自身蛻變與進階的？本文將深度復盤，拆解這家PE機構的核心密碼。

緣起與奠基：央企基因下的“雙重使命”

申萬投資的起點，始于中國資本市場上的一個關鍵節點。

2009年4月，申萬投資正式成立。作為集團整體戰略布局中的關鍵一環，依托強大的股東背景，申萬投資自成立之初便肩負著雙重使命：既要作為央企金融平臺服務國家戰略，又要作為市場化機構為LP創造真實回報。

“我們不是財政撥款，是做真實投資，是需要見到回頭錢的。”申萬投資總經理戴佳明在采訪中一針見血地指出了機構的本質，“作為國有金融機構，我們的‘功能性’與‘人民性’要求我們，要引導社會資本投向國家需要的地方；但作為資產管理人，又需要我們為投資人創造良好投資回報，成為生存之本。”

這一時期的申萬投資，正處于從傳統的財務顧問模式，向直投基金模式的轉型深水區。在“摸著石頭過河”的過程中，2011年，申萬投資落地首支股權投資基金，并成為較早取得政府引導基金合作的券商直投公司。

2013年4月，申萬投資設立全國首支新三板股權投資基金。在那個全民狂歡卻又風險暗藏的年代，申萬投資憑借券商系對資本市場的深刻理解，提前布局這一新興板塊。盡管后來的新三板市場經歷劇烈波動，甚至在行業里出現了大量基金凈值跌破0.3的慘劇，但申萬投資的新三板投資基金在退出期結束后，憑借嚴謹的風控和專業的篩選，依然實現了整體回本，甚至部分盈利DPI達1.2以上的投資回報。

“在那個時候，很多機構都盲目跟風，而我們是基于對資本市場政策的敏感度，才進行布局。同時，依托券商全體系資源的協同作戰，沒有孤立地篩選項目。”對于新三板時期的投資，申萬投資總經理戴佳明仍記憶猶新。

可以說，這種“在對的時間投對的項目”的定力，成為了申萬投資早期最鮮明的標簽。

迭代與突破：走出舒適區，重塑“研投一體”戰略閉環

如果說前五年是申萬投資的“奠基期”，那么2015年至2020年便是這一券商系私募股權投資基金子公司的“蛻變期”。

2015年，申銀萬國證券與宏源證券合并，組建申萬宏源集團。這次合并不僅帶來了資本的注入——2018年與2019年集團曾兩次大額增資，推動了內外部資源的深度融合。申萬投資開始探索“區域深耕模式”，與地方戰略客戶深度合作，在合規的前提下協同投行部門提供各類綜合金融服務。

然而，真正的挑戰來自于行業底層邏輯發生的根本性變化。隨著注冊制的推進和市場估值的理性回歸，過去那種“依賴券商資源、博取Pre-IPO差價”的粗放式打法已難以為繼。

“我們必須走出舒適區。”申萬投資總經理戴佳明坦言，“以前的投資業務帶有隨機性，有什么項目就看什么項目；但是現在底層邏輯徹底變了，必須是研究驅動。”

這一時期，申萬投資確立了“研究+投資”的核心打法。依托被譽為“研究界黃埔軍校”的申萬宏源研究所，申萬投資開啟了深耕產業鏈之路。

在采訪中，“研究先行”是申萬投資提及特別多的詞。簡單來說，“研究先行”，不是簡單的、被動的等FA推項目，而是主動的根據“十四五”“十五五”等國家戰略規劃，對產業鏈上下游進行全景掃描。但這種全景掃描，也絕非是簡單的信息搜集，而是形成 “戰略錨定 - 全景掃描 - 動態迭代” 的完整閉環體系。

與此同時，“能夠快速的判斷，”，在申萬投資內部看來，如果對一個行業研究到位了，那么肯定能很快地給出明確判斷。“這就需要你對上下游、行業中一二梯隊公司情況，以及競爭對手都了如指掌。”申萬投資總經理戴佳明說。

從另一維度上看，這種 “快”也建立在 “深” 的基礎上：一是，依托的申萬宏源研究所超 230 人的專業團隊，為宏觀、中觀層面的研究提供支撐；其覆蓋的 3000余家上市公司的研究資源，又能讓申萬投資能夠快速獲取行業核心數據與前沿動態；二是，投資團隊將這種研究成果轉化為標準化工具，比如行業白皮書、產業鏈工具書等，形成可復用的知識體系。

在此背景下，到2017年至2018年間，申萬投資憑借這套獨特的方法論，迎來爆發期：通過與格力集團合作設立20億醫療產業基金、成為重慶榮昌15億母基金管理人等標志性事件，進一步豐富了產品線。

如今回過頭來看，這一階段的轉型，讓申萬投資在2020年底實現了凈利潤和ROE的歷史新高，為其躋身一流券商私募子公司打下堅實基礎。

深耕與堅守：高質量發展下的“認知變現”與“戰略定位”

進入2021年以后，一級市場步入前所未有的“寒冬”。在募資端，國資LP成為主力但訴求多元；在投資端，估值倒掛、退出渠道收窄成為常態。

面對這一環境，申萬投資選擇了一條克制且堅定的道路：高質量發展。

首先是不賺快錢，只賺認知的錢。

“我們堅決不會為了投明星項目，而做投機的事。”申萬投資總經理戴佳明強調，“如果說錯過了某個風口，那只能說明你認知不足，那就不必可惜。因此，在私募股權投資的深海航行中，只賺認知范圍內的錢是我們的共識。”

這種理念在商業航天賽道，得到了極致體現。早在2020年前后，當大多數人還在觀望這一賽道時，申萬投資基于對中國星網的組建，及馬斯克Space X崛起的敏銳洞察，判斷商業航天的入局時間已經到了。

彼時，申萬投資花了整整一年時間，對行業中十幾家火箭公司進行全景掃描，覆蓋東方空間、天兵科技、藍箭航天、中科宇航等主流火箭企業。投資團隊還對每家公司的技術路線，包括液體、 固體火箭、液氧煤油 、液氫 、甲烷等燃料類型，以及運力水平、歷史決策的有效性，甚至是客戶與同行評價進行了穿透式研究。

最終，投資團隊通過拆解每家公司的業務思路與發展趨勢契合度，確立了 “液體、大運力優先、可回收技術” 的核心投資標準，并果斷 Pass 掉載荷僅幾百公斤的小型火箭項目，精準出手，聚焦符合行業未來方向的核心標的。

截至3月底，天兵科技估值突破200億元，東方空間估值超120億元。

尤為值得一提的是，在投資天兵科技的過程中，一段插曲令申萬投資印象深刻：當其在鄭州進行火箭發動機試車時突發意外，承受外部巨大壓力陷入低谷期時，申萬投資憑借前期盡調積累的深厚技術認知，迅速透過現象看本質，第一時間站出來，決策繼續投資，力挺企業。“因為我們知道它錯在哪里，也知道它的核心價值沒有變，所以敢于出手。”申萬投資項目負責人回憶道。

其次是拒絕浮躁，做企業的“戰略股東”。

在采訪中，申萬投資總經理戴佳明曾指出：“在私募股權的投資中，一定要做戰略股東。這意味著可與企業直接對話，建立深度的信任關系。”

這樣的角色定位，使申萬投資摒棄了單純財務投資人的角色，轉而提供更加深度的賦能。比如，在定增業務上，作為券商系私募子，申萬投資有著天然的優勢，但這家PE機構卻不以二級市場的短期心態來操作，而是以“一級”視角的精選與長周期陪伴。

在標的選擇上，申萬投資堅持產業協同原則，只投那些能通過定增實現技術升級或市場擴張的龍頭；在退出安排上，也不追求解禁即減持的套利，而是往往持有18至24個月，等待企業基本面兌現帶來的超額收益。

正是這種不浮躁的底層邏輯，使得申萬投資在熊市期間也能達到30%的盈利；牛市時，更有盈利達40%-50%的驚人勝率。

在生物醫藥領域，申萬投資也不盲目追逐早期熱點，拒絕“小而美”的誘惑，而是聚焦于有明確市場空間和商業化能力的成長期項目。尤其是當很多早期機構，投向市場空間僅二三十億的小品類時，申萬投資作為券商系私募，必須考慮IPO退出概率。因此，對一些早期公司即使技術再好，也十分克制。

基于這一“精選”策略，截至2025年底申萬投資生物醫藥基金成功收獲3個IPO，實現整只基金DPI優異的成績。

第三是合規風控：央企的底牌與SOP。

在很多人眼中，央企的合規風控可能意味著“保守”甚至“低效”，但在申萬投資，這卻是其最大的核心競爭力。在內部，申萬投資將其形容為“用SOP流程打造投資的質量檢測體系”。

“很多GP前幾年投了很多明星項目，風光無限，但到了退出期問題頻發。而申萬投資在央企底色下構筑的合規風控，卻支撐起了穩健的PE風格。”有LP曾側面評價申萬投資，這使得在合作幾年后，LP們才恍然大悟，發現無論在業績回報還是合規上，申萬投資都讓人放心。

投中網了解到，申萬投資的風控體系不止停留于傳統的財務、法律層面上的瑕疵，而是深入到企業經營能力、商業模式和核心競爭力。“企業最大的風險不是財務問題，而是生存能力。”申萬投資總經理戴佳明直言。通過細化到四級子項目的風控清單，其構建了一道堅實的安全墊，使項目經理在投資過程中，始終能夠堅持底線，有所為有所不為。

如今站在時代的大變革下，這家有獨特思考能力的PE機構，從2009年的初出茅廬，到2014年的模式轉型，再到現在的“研究驅動、專業致勝”，其核心始終未變：回歸投資的本源。

正如采訪中，申萬投資總經理戴佳明一直所強調的：“投資的本質是給投資人帶去良好的回報。高質量發展不再是追求規模的簡單增長，而是通過專業能力，在不確定性中尋找確定性。”

展望未來，申萬投資已確立了一條清晰的戰略規劃——繼續堅定不移地深耕“硬科技”領域。除了持續加碼商業航天、生物醫藥，還將重點布局人工智能（AI for Science）、高端制造及綠色能源三大方向。團隊計劃利用申萬宏源研究所的宏觀優勢，提前鎖定國家“十五五”規劃中的戰略性新興產業，尋找具備全球競爭力的“隱形冠軍”；同時，以特有的央企擔當和市場化身手，在服務國家戰略的同時，為投資人創造真實回報。

站在新的起點上，對于這家老牌機構而言，它追求的不是做最耀眼的流星，而是在漫長周期中，那顆始終為LP和企業提供持續光熱的恒星。或許，這就是申萬投資穿越周期的密碼，也是它邁向未來的路標。