凱達重工：未上市業績先變臉，研發不足2%卻高毛利，核心品驚現負毛利銷售｜IPO觀察

4月24日，江蘇凱達重工股份有限公司（下稱“凱達重工”）將北交所IPO上會，公開發行不超過6000萬股。

筆者注意到，凱達重工主營軋輥等鋼材軋制關鍵部件，報告期內營收與凈利潤表面保持平穩增長，但上市前夕業績已明顯承壓。2026年一季度，公司營收、凈利潤同比分別下滑19.58%、28.18%，增長動能大幅減弱。同時，公司盈利質量整體偏弱，經營活動現金流凈額與凈利潤比值長期低于1，利潤現金轉化能力不足，含金量偏低。除此之外，公司經營層面存在多處反常現象，毛利率長期顯著高于同行，但研發費用率常年不足2%，大幅落后行業平均水平，呈現低研發、高毛利的不合理特征。與此同時，作為核心產品的軋輥，曾對廈門象嶼出現負毛利虧本銷售情形，此類異常交易缺乏合理解釋，商業合理性與盈利真實性均值得商榷。

還未上市，業績就已下滑

凱達重工是一家專注于軋輥、輥環等鋼材軋制關鍵部件的研發、生產、銷售的公司，主要服務國內外知名鋼鐵企業。

2023年-2025年（下稱“報告期”），凱達重工分別實現營業收入45160.87萬元、45997.43萬元、47714.98萬元，凈利潤分別為6531.61萬元、6274.49萬元、7085.32萬元，其中營收和凈利潤的年均復合增長率分別為2.79%、8.48%，

整體業績表現平穩的背后，公司盈利質量長期偏弱。報告期內，凱達重工經營活動產生的現金流量凈額分別為4809.73萬元、6351.68萬元、5099.92萬元，結合同期的凈利潤，可以計算出兩者的比值分別為0.74、1.01、0.72，長期低于1。

即便報告期內營收與凈利潤保持增長，凱達重工的成長后勁依舊明顯不足。2026年一季度，公司業績已率先出現下滑，當期實現營收8783.24萬元，同比下降19.58%，凈利潤1101.11萬元，同比下滑28.18%，尚未登陸資本市場便迎來業績明顯回落。同時，結合報告期內公司營收年均復合增長率不足3%，長期處于低增長狀態，其成長性也引發市場廣泛關注與熱議。。

與此同時，凱達重工此次IPO擬全額募資29477.43萬元，投向凱達西太湖高性能軋輥生產基地建設項目，項目落成后將新增16000噸軋輥產能。從行業環境來看，2019年至2024年國內型鋼軋輥市場規模分別為13.76萬噸、14.77萬噸、13.95萬噸、15.99萬噸、14.16萬噸、15.21萬噸，行業整體需求波動頻繁、增長乏力。由此可見，凱達重工此次IPO募資核心目的為擴產，但在自身業績已然變臉、行業需求缺乏穩定支撐的雙重背景下，新增16000噸軋輥產能能否被市場順利消化，其擴產的合理性與必要性，均令人存疑。

低研發、高毛利，更有供應商虧本銷售

凱達重工主要經營軋輥、輥環、輥軸等產品，其中軋輥是公司最核心的產品，報告期內其銷售收入分別為39648.5萬元、39366.64萬元、41565.44萬元，分別占當期主營業務收入的87.81%、85.6%、87.42%，營收占比始終處于高位，凸顯其核心地位。

值得注意的是，凱達重工的產品具備較強競爭力，報告期內，凱達重工的毛利率分別為26.76%、23.93%、26.4%，而2023年和2024年公司同行可比公司平均值分別為21.38%、22.39%，凱達重工的毛利率顯著高于行業平均水平，其中2023年更是較同行均值高出5.38個百分點，凸顯出其產品在市場中的優勢。

然而令人費解的是，凱達重工在研發投入上卻嚴重不足。報告期內，其研發費用率分別為1.33%、1.68%、1.7%，始終未超過2%；而2023年、2024年同行可比公司的研發費用率平均值分別為4.69%、5.48%，凱達重工的研發投入遠低于行業水平。這種“低研發投入、高毛利率”的奇特現象，與行業內“研發驅動產品附加值提升、進而推動毛利率增長”的常規邏輯相悖，其高毛利的核心支撐的來源，以及研發投入不足與高盈利水平之間的矛盾，仍需公司作出詳細、合理的解釋。

更令人疑惑的是，盡管核心產品毛利率表現突出，遠超同行水平，但凱達重工卻存在虧本銷售的情況。公開資料顯示，2022年、2023年凱達重工向廈門象嶼五金物流服務有限公司（下稱“廈門象嶼”）銷售軋輥產生的金額分別為212.28萬元、507.98萬元，銷售毛利率分別為-6.15%、-2.40%，作為公司核心盈利產品，卻出現虧本售賣的情況，其背后的合理性令人匪夷所思，亟待公司作出合理解釋。

對此，北交所也要求凱達重工說明廈門象嶼的基本情況，與發行人的合作背景、合作模式，報告期內發行人向該客戶銷售的具體內容、金額占比及毛利率情況，結合合同簽訂時間、價格確定方式等，說明2022年、2023年向該客戶銷售毛利率持續為負的合理性，相關交易價格的公允性。(文 | 公司觀察，作者 | 鄧皓天，編輯 | 曹晟源)