聯易融從穩居第一到解鎖全球——2026年價值重估邏輯

2026年4月，聯易融科技集團（09959.HK）發布2025年全年業績報告。

超越單一數據的點評，從整體視角重新審視2025年報揭示的聯易融增長圖景——它的過去夠不夠扎實，它的現在夠不夠清晰，它的未來夠不夠可期。

先看"V型"：下半年62%環比增長意味著什么

2025年，聯易融全年收入及收益9.8億元。單看全年數字，同比增速并不驚艷（對比2024年主營收入仍有小幅下降）。但這個數字遮蓋了一個更重要的結構性事實：下半年收入環比大幅增長62%，達到6億元。

環比62%是一個什么量級的增速？把它放回到具體的時間語境中更有意義：

2025年上半年，聯易融在宏觀經濟壓力和ABS市場萎縮雙重夾擊下，錄得總收入3.7億元，凈虧損約3.7億至3.9億元——這是公司在調整期承壓最深的時刻。

然后是下半年的扭轉：6億元的收入，意味著公司用半年時間完成了超過全年62%的收入。這種下半年的爆發式回升，通常意味著兩件事同時發生：第一，在手單的成功轉化；第二，新簽合同的大幅增加。這兩個信號疊加，是真實的業務動能改善，而非短期會計調整。

更重要的是，供應鏈金融科技業務有其周期特性：核心企業通常在下半年（尤其是四季度）加速處理應付賬款，供應商融資需求集中釋放。但62%的環比增速，已經遠超季節性因素可以解釋的范圍——背后是真實的業務積累在2025年下半年集中兌現。

市場份額22%：連續六年第一的深層邏輯

聯易融2025年年報中一個持續被提及的數字是：市場份額22%，連續六年蟬聯行業第一。

這個數字的含金量在哪里？

首先，這是一個高度競爭的賽道。市場參與者包括：以建設銀行"建融智鏈"為代表的國有大行系平臺（建融智鏈年交易規模已破萬億）、以中企云鏈為代表的電子憑證頭部平臺（累計確權金額突破1.8萬億元）、以及數十家區域性競爭者。

在如此激烈的競爭中，聯易融能持續維持22%的市場份額，背后是"中立科技平臺"定位帶來的獨特優勢——它不代表任何一家銀行或核心企業的利益，可以橫向服務所有金融機構和核心企業，而無需擔憂利益沖突。

其次，22%的份額疊加5081億元的資產規模，意味著聯易融所在市場的第三方供應鏈金融科技賽道規模約在2.3萬億元量級。這是一個充分大的市場，即便市場份額增速放緩，依靠市場自然擴容帶來的絕對規模增長，仍然足夠可觀。

第三，客戶留存率從96%提升至99%，是市場份額能長期維持的微觀基礎。99%的留存率意味著：每年僅有1%的客戶流失，而新客戶的凈增依然是正數。

5081億元：超過5000億大關的戰略含義

聯易融2025年全年服務的供應鏈資產總量達5081億元，同比增長27%，首次突破5000億元門檻。

這個數字的戰略含義，需要放在行業大背景下理解。

2025年，中國供應鏈金融整體市場規模突破35萬億元。聯易融5081億元的服務資產規模，在整個市場中占比約1.5%。這個比例乍看微小，但考慮到聯易融主要服務的是第三方平臺這個細分賽道（而非銀行自營業務），其在第三方市場的滲透率實際上遠不止這個數字。

更重要的是增速：同比27%的增長，在整體市場增速約13%的背景下，意味著聯易融的市場份額實際上仍在持續擴大。龍頭在行業增速放緩時仍能保持2倍于市場的增速——這是真正的競爭力體現。

5000億元大關的突破，也具有心理賬本意義：它證明了聯易融的規模已經突破了某些客戶"是否足夠穩定"的信任閾值，對于吸引更多大型金融機構和核心企業入駐，具有正向的示范效應。

虧損結構解析：什么時候能盈利？

2025年凈虧損4.2億至4.5億元——這是年報中最容易讓投資者望而卻步的數字。但仔細拆解虧損結構，畫面并不悲觀。

聯易融的主要費用支出可以分為三類：

**研發投入**：作為一家以技術為核心競爭力的公司，研發投入是戰略性支出，不可壓縮。但隨著AI產品商業化落地，研發投入的"回收周期"正在縮短。從蜂聯AI Agent已服務42家頭部機構客戶來看，技術商業化已經實質性啟動。

**國際化投入**：2025年是Unloq品牌建立和布局啟動年，相關團隊擴張、市場拓展、技術適配等一次性投入較高。這部分費用2026年起隨著收入產生將逐步攤薄。

**股份支付及攤銷**：上市公司常見的非現金性支出，不影響實際現金流。

從現金消耗角度看，全年現金減少約5億元（從54億降至49億），與凈虧損區間基本匹配，說明公司在資本運用上并無額外的浪費。

保守估計：如果2026年下半年國際業務開始產生實質性收入，疊加核心業務繼續保持增速，公司收入有望突破12-13億元區間。屆時盈虧平衡將進入視野，預計最快2027年實現首個盈利財年。

市值對比：現金占比55%的估值悖論

截至2025年末，聯易融總市值約100億港元（約90億人民幣），而賬面現金49億元（約53億港元），現金占市值比例約53%。

這意味著，市場目前給予聯易融"業務本體"（去掉現金）的估值，僅約47億港元。

以這個"業務本體"估值，反向測算聯易融的核心資產：行業第一的市場份額、5081億元資產規模、2900家+金融機構合作網絡、43萬家中小企業客戶基礎、蜂聯AI Agent的技術積累、以及Unloq國際化布局。

無論用哪一個行業可比公司的估值倍數來測算，47億港元對應的這些資產，都顯得嚴重低估。

這種低估的成因是可以理解的：港股市場整體流動性偏低、金融科技公司估值普遍承壓、聯易融尚未進入穩定盈利周期。這些因素構成了短期估值壓制。

但估值壓制本身，并不改變內在價值。當一家公司的市值中超過一半是現金，而其核心業務依然保持高增速時，其"安全邊際"已經足夠清晰——這正是價值投資者最感興趣的時刻。

從"規模領先"到"價值引領"——聯易融敘事的本質轉變

回到年報最重要的戰略敘事：聯易融正在完成從"規模領先"向"價值引領"的戰略躍遷。

什么是規模領先？是交易量第一、市場份額第一、客戶數量最多——這些是可量化的"大"。

什么是價值引領？是每一筆交易的含金量更高、每一個客戶的黏性更強、每一項技術的壁壘更深——這是可持續的"強"。

2025年年報揭示的聯易融，正在從"大"向"強"的過渡節點上：多級流轉占比從52%升至60%（結構優化）、金融機構云收入增速超規模增速（價值提升）、蜂聯AI Agent落地42家頭部機構（質量驗證）、Unloq品牌正式發布（戰略突破）。

每一個方向都指向同一個結論：這不是一家依賴規模慣性的公司，而是一家在主動重構增長邏輯的公司。

綜合來看，聯易融2025年年報是一份"數字低調、邏輯有力"的年報。

表面數字：全年9.8億元收入、凈虧損4.2-4.5億元，看起來普通；

內在邏輯：下半年62%環比增長、多級流轉47%增速、AI商業化加速、國際化布局成型——每一條線索都指向一個正在加速成型的增長圖景。

對于以基本面為核心的長線投資者而言，這份年報提供的確定性，遠比表面數字看起來更高。而對于用短期利潤指標評估企業價值的分析框架而言，聯易融的內在價值將長期被低估——直到下一個盈利節點到來。

2025年，對于聯易融而言，是"蓄力"之年，也是"破局"之年。

全年9.8億元的收入，掩蓋不了下半年62%環比的爆發力；5081億元的資產規模，標注不了多級流轉重構結構的深意；49億元的現金儲備，寫不盡Unloq出海的野心與底氣。

從"穩居第一"到"解鎖全球"——聯易融用2025年的年報，寫下了一個關于韌性與躍遷的故事。這個故事的高潮，還遠未到來。