21深度｜石油美元的裂縫與重構

南方財經 21世紀經濟報道記者吳斌 報道

1974年，沙特同意以美元定價石油，并將盈余資金投資于美元資產，以換取美國的安全保障，1976年的牙買加體系正式確立浮動匯率制合法化，石油美元體系拉開大幕。

但半個世紀后，石油美元正面臨前所未有的挑戰。在美以伊沖突影響下，美國對海灣地區基礎設施的安全庇護、全球石油貿易的海上安全保障均受到挑戰。海灣經濟體遭受損失，可能促使其減持以美元為主的海外資產儲蓄。

甚至在本次沖突爆發前，石油美元體系就已經承壓：如今中東原油主要銷往亞洲而非美國；受制裁的俄羅斯與伊朗石油早已脫離美元體系交易；沙特正推進國防自主，并嘗試多邊央行數字貨幣橋（mBridge）等非美元支付基礎設施。

這場沖突并非危機的起點，卻是石油美元體系裂痕的加速器與顯影劑，將半個世紀以來石油美元賴以運轉的根基置于地緣硝煙與信任透支的雙重炙烤之下。

在美以伊沖突影響下，石油美元體系遭受沖擊。

法國里昂商學院管理實踐教授李徽徽對21世紀經濟報道記者表示，這場沖突會削弱石油美元的地位，但撼動不了美元體系的根基。市場上很多人一談中東沖突，就直接上升到“石油美元崩了”，這個判斷太主觀。現實是地緣沖突推高油價，也推高避險情緒，資金反而更容易回流美元資產，所以美元在危機中的吸附力并沒有消失。

真正值得市場關注的是“石油美元交易結構”背后的政治契約正在松動。老的石油美元安排本質上是美國給中東提供安全保護、海灣石油用美元計價、盈余資本回流美國資產，這三件事綁在一起。但原來的邏輯正在松動：美國對中東石油依賴下降，亞洲才是主要買家，換句話說，石油需求中心、貿易結算中心和地緣安全風險承擔者已經不再是同一撥人了。誰在買油，誰就會越來越希望在結算和儲備上有更大話語權。

美元的重要性在下降，但李徽徽表示，下降的是獨占性，不是中心性。雖然美元在全球官方外儲中的占比有所下降，但仍然是第一；在全球貿易計價上，美元和歐元依然占據絕對主導位置。

李徽徽認為，如今美元真正的根基已經不只是石油計價，而是美國國債市場的深度、全球清算網絡的黏性、制裁與合規的外溢能力，以及危機時資金回流美國資產的慣性。美元在全球官方外儲中的占比仍接近60%，并主導大宗商品計價、國際債券、外匯交易和衍生品市場。眼下這場沖突會把“舊石油美元”的裂縫撕得更大，但不會把“新美元體系”連根拔掉。真正發生的是，美元權力結構從“石油安全”一元邏輯轉向“安全+金融+支付+制裁+數字美元”多元邏輯。

在東吳證券首席經濟學家蘆哲看來，2026年初爆發的中東軍事沖突宣告了“中東版”石油美元體系進入了事實上的解體階段，美國總統特朗普4月初演講暗示其可能會放棄中東版石油美元體系，并將其重塑為“美洲版”石油美元體系。

中東版石油美元體系的“先破”要實現并不復雜，因為美國對霍爾木茲海峽的依賴程度已顯著降低，同時美國石油生產與出口能力已經提升，且撤軍對共和黨建制派背后的石油財團、軍工復合體、極右翼MAGA均有支撐。但蘆哲提醒，美洲版石油美元體系的“后立”面臨諸多現實挑戰：美國及委內瑞拉原油增產能力在短中期內無法彌補霍爾木茲海峽的缺口；中東產油國有撤資美元資產并導致離岸美元信用收縮的風險。最終，石油美元體系的重塑將以犧牲美元地位作為代價，或讓美元從“唯一霸權貨幣”退居為“第一大流通/儲備貨幣”。

從誕生之日起，石油美元體系的基礎就不穩固。

蘆哲強調，石油美元體系內嵌天然的矛盾：為滿足石油體系下的貿易結算需求，美國需要維持經常賬戶赤字以向全世界輸出美元，而作為全球儲備貨幣，美元必須保持穩定；但若美元流動性供給過多，長期必將削弱美元信用，即“特里芬兩難”。在現實中，美元通過財政和貿易雙赤字帶來的貨幣超發流向全世界：財政赤字帶來美國實體消費，消費行為帶來貿易赤字，貿易赤字幫助完成牙買加體系的閉環。自石油美元體系形成以來，世界進入大緩和時代，全球GDP與貿易的激增導致對離岸美元的需求越來越大，美國的貿易赤字與債務規模越來越大，美元信用也被透支得越來越厲害。

特朗普對美元的定位也發生了變化。李徽徽分析稱，特朗普對美元的理解和傳統華爾街不太一樣，他更多是以交易員的心態，把美元當成工具。他不是單純追求“強美元就是強美國”，而是更看重美元能不能服務出口、制造業回流、關稅政策和資本市場。這說明美元在特朗普那里已經從國家信用象征變成了政策工具。問題也在這里：既想讓美元別太強，給制造業和出口留空間；又想讓全球繼續買單美元體系，這兩者本身就有張力，這中間其實很難長期兼得。

如果石油美元繼續走弱，李徽徽認為，美國大概率不會坐視不理，預計會從三個方向補強美元體系：第一個方向是把美元的“計價權”升級成“通道權”：不只是油用美元標價，很多國家的現金、清算、合規、制裁豁免等本來就在美國控制的金融管道里，誰離不開這套管道，誰就還在美元體系里；第二個方向是加快穩定幣和數字美元規則布局，把美元延伸到鏈上支付和新型跨境結算里；第三個方向就是盡量守住美國國債和美元資產的安全資產屬性：美國公共債務已經超過GDP的120%，這個財政約束恰恰是美元體系未來最需要警惕的內生風險。美國不會輕易放掉美元霸權，只會把“石油美元”升級成“國債美元、制裁美元、數字美元”的新組合。

整體而言，美元體系的內外部約束正在持續上升。蘆哲分析稱，就內部約束而言，特朗普政府一系列政策本質上是石油美元體系的最大威脅。一方面，通過加征高額關稅讓美國成為貿易順差國，其代價即讓離岸美元體系陷入坍縮；另一方面，在財政和貿易雙赤字環境下，美元信用極度依賴資本的持續流入，而特朗普的“孤立主義”政策對美元信用造成直接沖擊。

就外部約束而言，即美國越來越弱的軍事霸權和科技霸權。長期以來，美國的軍事與科技霸權是保障和吸引海外資本持續流入、暫時性規避“特里芬兩難”的基石。但時至今日，美國在解決中東問題上的能力已無法和當年海灣戰爭相比，科技霸權也面臨新興力量的諸多挑戰。當美國的軍事力量難以為其盟友提供防務保障、科技力量難以在全球獨領風騷，美元資產對全球資金的吸引力也將大打折扣，則當前美元體系將最終受到“特里芬兩難”的反噬。

當舊體系面臨挑戰與革命，國際貨幣體系也將迎來新的、多元化的機遇。

蘆哲強調，石油美元的重塑不僅僅在于全球能源供給結構和結算體系的變化，其背后更是全球貿易與供應鏈碎片化以及地緣風險中樞性抬升的結果。對于國際貨幣體系而言，過去幾十年里，美元通過牙買加體系的閉環奠定了全球“唯一霸權貨幣”的地位。然而，當前能源和供應鏈多元化趨勢削弱了中東版石油美元體系，地緣沖突與金融制裁的高頻化也推高了美元資產的風險溢價。相應地，越來越多國家在貿易支付、外匯儲備上考慮更加多元化的選擇。這不一定意味著廣泛的“去美元化”，但全球貨幣體系從單一走向多極化的進程正在加速。

如果全球逐步脫離油氣貿易，轉向供應更具韌性的能源來源，包括本土燃料、可再生能源與核電，將與推動石油以其他貨幣計價的影響同樣巨大。一個在國防與能源上更加自給自足的世界，也會是一個持有更少美元儲備的世界。

對于美元資產而言，蘆哲認為，美元信用的削弱意味著美元資產的安全性溢價可能系統性收窄。當然，由于美元資本市場具有獨特的廣度與深度，這一過程也將是漸進而反復的。短期內，全球資金對“安全資產”的需求仍是支撐美債等美元資產的核心動能；而中長期看，美國不斷上升、不可持續的財政路徑和債務約束以及美元信用風險溢價的抬升，將不可避免地推高美元利率中樞及其波動率。

從全球資本流動角度看，過去的全球資本流動幾乎以美元為中心，非美經濟體通過貿易順差積累美元外匯儲備并配置美元資產，形成閉環。而在全球貿易區域化、國際貨幣體系多極化趨勢下，一部分貿易與投資將直接在非美元體系內完成循環。蘆哲預計，在這一趨勢下，未來全球資本流動將呈現出更強的分散化和區域內循環特征，非美資產的吸引力與區域金融中心的重要性正在提升。

展望未來，李徽徽認為，未來全球貨幣體系不是“去美元化”四個字能概括的，而是一個“分層、多極、功能分工更清晰”的貨幣體系。美元仍在中心，歐元繼續是第二極，人民幣則是在真實貿易鏈和支付鏈中逐步擴權。人民幣真正的機會不在“替代美元”這件事上，而在“把中國已經擁有的貿易、制造和供應鏈影響力轉化成貨幣使用習慣”。這一點其實已經在發生，同時數字貨幣和新支付基礎設施會加快這個過程。

未來人民幣仍有巨大進步空間。李徽徽表示，人民幣國際化最大的短板依然不是支付，而是資產端。別人愿不愿意用人民幣結算是一回事，愿不愿意長期持有人民幣資產、把人民幣當儲備是另一回事。當資本項目開放深度、可投資資產池的豐富程度、對沖工具、透明度預期等更進一步時，人民幣會在儲備貨幣層面大幅躍升。

在他看來，人民幣最有勝算的打法不是直接沖擊“全球第一儲備貨幣”，而是先把自己做成更重要的結算貨幣、融資貨幣和區域性配置貨幣。先結算，后儲備；先區域，后全球；先真實貿易，后金融定價。這條路更穩，更符合中國當下的位置。

美以伊沖突終會平息，但石油與美元之間那道被炸開的裂縫，可能再也不會合攏。當舊錨點開始松動，全球貨幣體系注定要從單極邁向多極。