孫立堅：日元“弱穩”與日股“狂飆” 六萬點突破背后的匯率-股市共振邏輯

作者 | 孫立堅 教授

復旦發展研究院金融研究中心主任

復旦大學經濟學院教授、博導

2026年4月23日，日本股市書寫了歷史性一頁。日經225指數盤中最高觸及60,013.98點，首次突破6萬點大關，最終收于59,764.02點，較3月底低點反彈逾13.6%。這一刻，不僅是技術面突破，更是日本經濟從“通縮后遺癥”向“溫和通脹-盈利驅動”范式轉型的集中體現。更值得關注的是，這一輪日股狂飆并非孤立現象，而是與日元匯率在159.4附近“弱而穩”的狀態形成了微妙卻有力的聯動。

傳統觀點常將日元貶值視為日股利好（出口企業盈利提升），卻將匯率劇烈波動視為風險。然而，本輪行情顯示：在特定區間內，日元停止無序貶值、維持“弱穩”狀態，反而成為外資回流、日股走強的關鍵催化劑。這種“匯率企穩-股市上攻”的共振效應，既源于日本經濟基本面的結構性改善，也得益于政策組合的精準拿捏，更折射出全球資金在高不確定性環境下對“確定性溢價”的追逐。本文將圍繞這一核心邏輯，結合官方數據、機構報告與歷史案例，深度剖析日股破六萬點的多重驅動因素、與匯市的復雜聯動機制，并對后市進行審慎展望。

01

日股六萬點：

不止是“日元貶值紅利”，而是多因素共振的結構性牛市

將日股突破6萬點簡單歸因于“日元弱勢利好出口股”已顯過時。2026年4月的這波行情，更多是企業盈利韌性、工資-物價良性循環初步形成、外資風險偏好修復以及政策預期的三重共振結果。

首先，企業盈利的持續高增構成了最堅實的“地基”。根據日本上市公司財報匯總，2025財年（截至2026年3月）整體凈利潤連續第三年增長超過32%，股本回報率（ROE）從2023年的約8%提升至2025年的接近11%。這一成績并非周期性反彈，而是結構性改革紅利的釋放：東京證券交易所推行的“資本效率改革”倒逼企業優化資產負債表、增加股東回報；同時，半導體、汽車、機械等核心產業在全球供應鏈重構中占據有利位置。舉例而言，2026年2月日本出口額達95,715.8億日元，同比增長4.2%，其中對東盟和美國的資本品出口表現尤為強勁。這與1989年泡沫時期“虛高估值、無盈利支撐”的上漲形成鮮明對比，本輪牛市具有明顯的“盈利驅動”特征。

其次，“工資-物價”良性循環的初步鞏固為股市提供了宏觀錨定。日本總務省數據顯示，2026年2月勞動者實際工資同比上漲1.9%，創2021年以來最大增幅；名義現金工資總額連續50個月正增長，基本工資漲幅達3.3%，為33年零8個月來最高。家庭五年后物價上漲預期升至10.3%（創2006年以來新高），顯示通脹預期已從長期錨定轉向溫和上行。日本央行在季度展望報告中已將2026財年核心CPI預期從1.9%上調至約2.3%。這種“工資漲、物價溫和漲”的循環，降低了企業對成本轉嫁的擔憂，也提升了居民消費信心，為股市估值擴張提供了基本面支撐。

再次，外資的階段性回流是行情加速的直接推手。2026年3月，受中東局勢升級影響，外資累計凈減持日股達7.37萬億日元，創2008年以來單月最差表現，日經指數一度回落至55,000點附近。進入4月，隨著美伊?；鹫勁腥〉眠M展，風險情緒迅速修復。截至4月4日當周，外資凈買入2.96萬億日元，挽回前期近三分之二流出規模。高盛數據顯示，4月外資凈流入規模進一步擴大，推動指數突破6萬點。外資占日股交易量約30%，其行為往往具有“領頭羊”效應，一旦尾部風險（匯率無序貶值、地緣沖突）緩解，便會快速回補倉位。

值得注意的是，日元在159.4附近的企穩，正是外資敢于大規?；亓鞯摹岸ㄐ耐琛?。如果匯率繼續無序下探至162甚至更高，外資美元計價收益將大幅縮水，套息交易（借低息日元投資高收益日股）也將面臨強制平倉風險。2024年8月“黑色星期一”式的閃崩，正是匯率劇烈反轉引發的連鎖反應。本輪行情中，日元在160關口前止跌企穩，避免了這一尾部風險，形成了“匯率穩→外資回→股市漲”的正反饋循環。

02

日元“弱穩”的政策密碼：

干預預期而非延遲加息才是核心

市場普遍預期日本央行下周（4月27-28日）將維持0.75%的政策利率不變，6月成為更可能的加息窗口。這一預期具有充分合理性，卻也容易引發誤讀——認為日本當局是通過“延遲加息”來刻意維持日元穩定。事實遠非如此。

根據彭博社對51位經濟學家的調查，約80%預計4月按兵不動，4月加息概率已從3月的37%縮減至20%以下，隔夜指數掉期市場顯示該概率進一步降至9%-20%。Totan Research/ICAP數據顯示，6月加息概率則升至62%-80%，部分機構甚至接近99%。日本央行此舉的核心考量有三：

一是中東地緣風險的不確定性。日本約95%的石油依賴中東進口，沖突導致油價波動，既推高成本型通脹，也威脅經濟活動。日本央行需要時間觀察風險傳導。企業調查顯示，反對4月加息的企業比例從1月的17%激增至30%，28%的企業已感受到燃料和原材料成本上升。

二是通脹的可持續性尚待確認。3月核心CPI（含能源、剔除生鮮）預計同比上漲1.8%，雖高于2月的1.6%，但仍低于2%目標，且受政府補貼影響顯著。央行行長植田和男反復強調，加息需基于“經濟預測實現的可能性及風險平衡”，當前通脹回升的可持續性仍需4-5月數據驗證。

三是工資增長的傳導效果需進一步觀察。盡管2月實際工資大增1.9%，但春季勞資談判成果在全行業的擴散仍需時間。植田和男在3月國會發言中暗示，潛在通脹率要到2026財年下半年至2027財年才能穩固達到2%目標。

關鍵在于：延遲加息并非維持日元穩定的有效工具，反而可能通過擴大美日實際利差加劇貶值壓力。當前美聯儲實際基準利率約1.39%，日本政策利率0.75%，疊加通脹預期2.5%-3%，日本實際利率處于-1.75%至-2.25%的深度負區間。若4月不加息，將進一步固化“日本利率長期偏低”的預期，資金外流壓力不減反增。

歷史數據印證了這一邏輯。2024年3月日本結束負利率后，延遲后續加息至7月，期間日元從152貶值至158，累計貶值3.9%。2025年12月加息至0.75%后，市場因預期后續步伐緩慢，當日日元即下跌1.45%至157.5。當前“4月加息概率驟降、6月概率高企”的預期，已將日元推至159.4附近，若無其他力量干預，早已突破160。

真正支撐日元“弱穩”的，是市場對160關口匯市干預的強烈預期。2024年4-5月，日本政府與央行動用約9.8萬億日元干預，將日元從160附近拉回155；6-7月又投入5.5萬億日元，推動匯率升至148.5上方。這些行動均由財務省主導、央行配合，與加息節奏并無直接掛鉤。亞洲開發銀行行長神田真人（“日元先生”）明確警告：若央行在通脹應對上行動遲緩，日元將面臨更大壓力。這進一步說明，維持日元穩定的核心武器是“直接干預+口頭威懾”，而非“延遲加息”。

日本央行當前的策略可概括為“鷹派暫停”：大概率維持利率不變，但將在聲明中強調關注日元疲軟對物價的影響，上調通脹預期至2.3%，并暗示若局勢緩和，6月加息（25基點）的可能性較大。這種“嘴上鷹、手上穩”的組合，既避免了在地緣動蕩期制造意外沖擊，又為后續政策正常化保留了空間。

03

匯率-股市聯動的深層機制：

從“貶值紅利”到“穩定溢價”的范式轉變

本輪日股與日元的關系，已超越簡單“弱日元利好股市”的線性邏輯，進入“弱而穩”的新階段。

在159-160這一“甜蜜區間”，日元貶值仍能為出口企業提供充足的匯兌收益（海外利潤折算增厚），同時“企穩”特征消除了外資的最大擔憂——匯率無序波動導致的資本損失。外資回流數據清晰顯示：日元在160關口前止跌后，北美投資者對未對沖頭寸的顧慮大幅降低，套息交易得以穩定延續。

更深層看，這一聯動反映了日本經濟基本面的改善已具備“結構性吸引力”。材料顯示，日本名義GDP突破600萬億日元，2026年度實際GDP增速預計回升至0.9%（高盛預測2025年為1.2%）。企業治理改革、數字化轉型、綠色產業布局正在重塑日本公司的長期競爭力。當基本面支撐足夠堅實時，匯率的“適度弱勢+相對穩定”便成為吸引長線資金的配置窗口，而非短期投機工具。

當然，這種共振也存在脆弱性。若中東沖突久拖不決導致油價持續高位，通脹預期過度上行可能倒逼央行提前行動；若美聯儲降息節奏慢于預期，美日利差進一步擴大，也會考驗160關口的干預效力。公信力挑戰同樣不容忽視：加息預期的反復已導致日本國債收益率曲線陡峭化，長期看可能推高融資成本。

04

后市展望：

6萬點是新起點，而非終點

展望未來1-2個月乃至更長時間，日股大概率維持震蕩上行態勢，但波動率將高于過去半年。6萬點突破打開了技術與心理空間，機構普遍認為年內高點可能挑戰62,000-65,000點區間，核心驅動仍將是企業盈利持續兌現與外資的趨勢性配置。

日元方面，短期將在158-162區間雙向震蕩，160關口將成為政策“紅線”。若4月CPI數據（4月24日公布）顯著強于預期，可能小幅提升加息概率，但地緣風險仍大概率維持“6月窗口”判斷。真正決定日元中長期走勢的，是日本加息節奏與美聯儲降息路徑的匹配度，以及日本能否通過結構性改革進一步鞏固“工資-物價”循環。

對投資者而言，本輪行情提供的重要啟示是：在全球不確定性加劇的背景下，尋找“基本面改善+政策托底+風險可控”的組合資產，正成為新的配置范式。日本市場正處于這一范式的早期驗證階段。6萬點不是泡沫重演，而是日本經濟韌性與政策智慧的階段性成果。

當然，任何樂觀都需保持謹慎。日本仍面臨人口老齡化、財政債務高企、全球供應鏈碎片化等長期挑戰。唯有將當前的“弱穩共振”轉化為可持續的增長動力，日本資本市場才能真正告別“失去的三十年”，迎來屬于自己的“再起飛”。

圖源丨攝圖網

排版丨蒲云濤