【中泰醫藥|公司點評】通策醫療：消費復蘇承壓背景下穩健前行，看好低端市場下沉的業績兌現

來源：市場資訊

（來源：鏘鏘藥市三人行）

投資要點

■事件1：公司發布2025年年度報告—收入、利潤延續企穩趨勢，在消費復蘇承壓背景下穩健前行。根據公告，公司2025年分別實現營業收入29.1億元，同比1.4%；實現歸母凈利潤5.0億元，同比0.2%；實現扣非歸母凈利潤5.0億元，同比持平。從盈利能力看，公司2025年毛利率為38.6%，同比提升0.1個百分點；凈利率為20.2%，同比提升0.3個百分點。從業務指標看，截至2025年末，公司旗下運營醫療機構89家，開設牙椅3180張，年門診量達到357.4萬人次，同比增長1.1%。在患者消費意愿下降及種植、正畸產品集采的壓力測試期內，公司順應消費降級趨勢，戰略下沉擴大客戶基數，以價換量策略在低端市場的業績增量有望在2026年得到完整體現。

■事件2：公司發布2026年一季度報告—收入利潤同比低速回暖，網格化營銷戰略推行前期費用率略有提升。根據公告，公司2026 Q1、實現營業收入7.6億元，同比增長1.4%；實現歸母凈利潤1.9億元，同比增長1.7%；實現扣非歸母凈利潤1.8億元，同比增長1.4%。26Q1公司毛利率43.9%、銷售凈利率29.2%，同比基本持平。期間公司銷售/管理費用率在公司下沉市場戰略推行背景下依次有0.2/0.2個百分點的同比提升。

■2025年主業醫療服務同比微增，口腔正畸初現底部回暖趨勢。1）2025年公司醫療服務實現營業收入27.6億元(占公司總營業收入比為95.0%)，同比增長1.2%。結構拆分看，2025年公司種植/正畸/兒科/修復/大綜合業務分別實現營業收入5.2/5.1/4.9/4.7/7.8億元，同比增速依次為-2.1%/+7.6%/-2.7%/+0.7%/+2.3%，正畸業務呈現明顯復蘇態勢，種植業務在集采后“以量補價”效應持續顯現；兒科、修復及大綜合業務作為基礎剛需，為公司提供穩健業績支撐。

■網格化營銷社區深耕戰略敲定，蒲公英分院有望在下沉趨勢中延續增長趨勢。2025年上半年，公司48家蒲公英醫院實現收入3.9億元，同比增長21.0%，凈利潤0.5億元，同比增長36.0%，未來在新院區持續爬坡+市場下沉策略提升存量醫院客流背景下有望提供業績向上動能。2026年，公司經營計劃推出網格化營銷及種植牙分層定價體系，將網格化營銷體系與種植牙多產線產品深度綁定，形成“產品適配+精準觸達”的雙重優勢，精準契合三四線城市及縣域市場的消費需求，為長期增長注入強勁動力。未來公司有望依托“區域總院+分院”的成熟運營生態，系統落地網格化運營與營銷模式，提升存量蒲公英醫院的經營效率及縮短新建分院的盈利周期。

■考慮到公司種植、正畸集采影響已陸續進入穩步消化階段，在杭口等總院品牌賦能下，公司下沉市場戰略有望重新驅動公司回到業績的穩健上升通道。我們預期公司2026-2028年分別實現營業收入33.5、37.4和40.8億元，分別同比增長15.0%、11.6%、9.2%；實現歸母凈利潤 5.9、6.7 和 7.2 億元，同比增長 16.6%、13.7% 和 8.9%，對應 PE 估值倍數為 31.6、27.8 和 25.5 倍，給予“增持”評級。

■風險提示：口腔消費復蘇不及預期風險、耗材集采政策風險、分院擴張爬坡不及預期風險、研報信息更新不及時風險

投資要點

盈利預測與投資建議

盈利預測

■伴隨種植、正畸等核心業務在下沉網絡持續擴張過程中的結構變化，我們預計公司2026-2028年分別實現營業收入33.5、37.4和40.8億元，分別同比增長15.0%、11.6%、9.2%；毛利率有望隨下沉策略帶動的門診客流提升逐步顯現規模效應，預測期內依次為38.3%、38.4%、38.4%。

■1）種植業務：作為公司核心業務板塊之一，未來有望在種植集采政策落地企穩背景下，順應公司下沉市場的需求釋放及分院產能釋放帶來的向上催化成為彈性業務之一。我們預期公司種植業務2026-2028年收入依次為7.3、9.1和10.9億元，分別同比增長40.3%、24.7%和19.8%。

■2）正畸業務：集采政策的全面落地穩定了市場預期，隨著健康意識的持續提升，兒童早矯亦成為正畸業務的成長動力之一。我們預期隨著公司自主正畸品牌的持續推廣及總院品牌口碑的持續賦能，正畸業務有望在低端市場滲透過程中受益。因此，我們預期公司正畸業務2026-2028年收入依次為6.3、7.7和8.8億元，分別同比增長23.6%、21.4%和15.6%。

■3）兒科：該板塊未來隨著家長對兒童口腔健康重視度提升帶動需求穩步釋放。我們預期公司兒科業務2026-2028年收入依次為5.1、5.3和5.4億元，分別同比增長5.0%、3.0%和2.0%。

■4）修復業務：依托公司成熟的診療網絡與醫師資源，未來該業務有望受益于存量修復需求迭代及就診人次緩步增長。我們預期修復業務2026-2028年收入依次為5.0、5.3和5.4億元，分別同比增長8.0%、5.0%和2.0%。

■5）大綜合：大綜合業務未來隨著蒲公英分院下沉布局持續落地、總院導流效應凸顯，有望帶動大綜合業務穩定向上。我們預期大綜合業務2026-2028年收入依次為8.2、8.5和8.6億元，分別同比增長5.0%、3.0%和2.0%。

估值與投資建議

■我們選取普瑞眼科、華廈眼科、時代天使作為可比公司對通策醫療合理價值進行評估。普瑞眼科、華廈眼科為國內民營專科連鎖眼科龍頭企業，均采用分級連鎖擴張、標準化診療復制、內生+外延增長的運營模式，與通策醫療口腔專科連鎖邏輯高度一致；時代天使為國內隱形正畸龍頭，以數字化技術驅動口腔消費醫療，與通策醫療正畸業務同屬高景氣口腔賽道，具備消費屬性與技術壁壘的可比特征。三家標的均為民營醫療服務行業核心標的，業務均面向終端醫療消費、受醫療服務政策與消費復蘇節奏同步影響，具備相似的股價節奏與估值體系。

■根據可比公司估值結果：上述三家可比公司2026-2027年平均市盈率分別為46.0和30.9倍（2028年僅可參考時代天使盈利預測，在此不做列示），通策醫療同期依次為31.6和27.8倍。相較可比公司在市盈率估值視角下具備較高的投資性價比。

■考慮到公司種植、正畸集采影響已陸續進入穩步消化階段，在杭口等總院品牌賦能下，公司下沉市場戰略有望重新驅動公司回到業績的穩健上升通道。我們預期公司2026-2028年分別實現營業收入33.5、37.4和40.8億元，分別同比增長15.0%、11.6%、9.2%；實現歸母凈利潤 5.9、6.7 和 7.2 億元，同比增長 16.6%、13.7% 和 8.9%，對應 PE 估值倍數為 31.6、27.8 和 25.5 倍，給予“增持”評級。

風險提示

■口腔消費復蘇不及預期風險：居民消費意愿疲軟，種植、正畸終端需求恢復進度低于預期，門診量及客單價改善乏力，業績修復存在不確定性。

■耗材集采政策風險：種植集采續約降價、正畸及修復耗材集采范圍進一步擴大，將持續壓制公司業務毛利率與盈利水平。

■分院擴張爬坡不及預期風險：省外蒲公英分院培育周期較長，醫師資源儲備不足，門店盈利兌現速度可能低于預測。

■研報信息更新不及時風險：本報告數據及判斷基于當前公開信息，公司后續經營、政策及行業變動可能未能及時更新。

證券研究報告：消費復蘇承壓背景下穩健前行，看好低端市場下沉的業績兌現——通策醫療2025年年報及2026年一季報點評

對外發布時間：2026年4月23日

報告發布機構：中泰證券研究所

參與人員信息：

祝嘉琦|S0740519040001|郵箱：zhujq@zts.com.cn

楊濤|郵箱：yangtao02@zts.com.cn

中泰醫藥團隊

團隊成員

祝嘉琦

醫藥行業首席分析師

醫藥行業總負責

執業編號：S0740519040001

謝木青

醫藥行業聯席首席分析師

醫療器械、體外診斷產業鏈

執業編號：S0740518010004

崔少煜

醫藥行業分析師

CRO、CDMO

執業編號：S0740522060001

于佳喜

醫藥行業分析師

醫療器械、診斷

執業編號：S0740523080002

穆奕杉

醫藥行業分析師

創新藥

執業編號：S0740524070001

韓樂

醫藥行業分析師

創新藥

執業編號：S0740526040003

楊濤

醫藥行業研究員

仿轉創、醫療服務

李雨蓓

醫藥行業研究員

原料藥、生物制品

劉照芊

醫藥行業研究員

醫療器械

特別聲明

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