北京
出品 | 網(wǎng)易智能
作者 | 小小
編輯 | 王鳳枝
年收入185億美元，虧損50億，估值卻要2萬(wàn)億。
北京時(shí)間4月10日，美國(guó)媒體The Information曝光了SpaceX的內(nèi)部財(cái)務(wù)細(xì)節(jié)。此前該公司提交了IPO秘密申請(qǐng)，其核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)一直未向外界公開(kāi)。
最新數(shù)據(jù)顯示，SpaceX去年總收入超過(guò)185億美元，同時(shí)凈虧損高達(dá)50億美元。這個(gè)財(cái)務(wù)缺口并非源于傳統(tǒng)的航天業(yè)務(wù)或星鏈網(wǎng)絡(luò)，而是因?yàn)榻衲?月SpaceX激進(jìn)收購(gòu)了埃隆·馬斯克（Elon Musk）旗下的AI初創(chuàng)公司xAI，導(dǎo)致其必須在財(cái)務(wù)報(bào)表中合并計(jì)算xAI去年的巨額虧損。這直接打破了SpaceX原本健康的資產(chǎn)負(fù)債表。
由于SpaceX長(zhǎng)期對(duì)其財(cái)務(wù)細(xì)節(jié)保持嚴(yán)格保密，此次合并業(yè)績(jī)的首次曝光，將xAI高昂的算力建設(shè)成本直接擺在了資本市場(chǎng)面前。馬斯克正試圖用航天業(yè)務(wù)的利潤(rùn)，去填補(bǔ)AI算力的巨額黑洞。
這個(gè)無(wú)底洞，真的撐得起2萬(wàn)億美元的天價(jià)估值嗎？
01航天業(yè)務(wù)淪為提款機(jī)：核心利潤(rùn)難填百億AI開(kāi)支
如果剝離AI業(yè)務(wù)，SpaceX的核心基本面其實(shí)相當(dāng)穩(wěn)健。
依托獵鷹9號(hào)（Falcon 9）火箭的壟斷性發(fā)射地位，以及星鏈（Starlink）衛(wèi)星網(wǎng)絡(luò)在全球擁有的超過(guò)900萬(wàn)用戶，這兩大航天板塊在2025年合計(jì)貢獻(xiàn)了近80億美元的息稅、折舊、攤銷及股權(quán)激勵(lì)前利潤(rùn) 。
但這種穩(wěn)健被xAI的巨額投入徹底打破。為了給xAI建設(shè)數(shù)據(jù)中心并采購(gòu)昂貴的計(jì)算芯片，SpaceX在AI領(lǐng)域的資本支出接近130億美元。這個(gè)數(shù)字比火箭和衛(wèi)星部門(mén)的資本開(kāi)支總和還要高出50%。即便算上AI部門(mén)的貢獻(xiàn)，公司整體經(jīng)調(diào)整后的核心利潤(rùn)也滑落至65億美元左右。
更令人擔(dān)憂的是現(xiàn)金流的承壓。有知情人士透露，xAI在2025年的大部分時(shí)間里，平均每月都要消耗約10億美元。這種規(guī)模的資金支出，僅憑SpaceX每年10億至20億美元的自有現(xiàn)金流根本無(wú)法支撐。這解釋了為什么這場(chǎng)IPO顯得如此急迫，SpaceX需要通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)籌集至多750億美元的資金，來(lái)填補(bǔ)這個(gè)不斷擴(kuò)大的財(cái)務(wù)缺口。
目前關(guān)于SpaceX的估值爭(zhēng)議已經(jīng)在資本市場(chǎng)持續(xù)發(fā)酵。盡管有報(bào)道稱其尋求高達(dá)2萬(wàn)億美元的估值，但部分華爾街大型基金管理公司對(duì)此表示難以接受。他們認(rèn)為基于現(xiàn)有的收入和利潤(rùn)水平，即便公司在航天領(lǐng)域擁有絕對(duì)的主導(dǎo)地位，高達(dá)600倍的市盈率也已經(jīng)嚴(yán)重脫離了基本面。
這與其說(shuō)是一場(chǎng)對(duì)航天工業(yè)的財(cái)務(wù)投資，不如說(shuō)是一次對(duì)馬斯克個(gè)人商業(yè)愿景的資金押注。
02核心高管團(tuán)隊(duì)流失：激進(jìn)整合引發(fā)內(nèi)部治理危機(jī)
就在SpaceX積極向投資者兜售其AI與航天雙核驅(qū)動(dòng)愿景的關(guān)鍵時(shí)刻，高層架構(gòu)卻出現(xiàn)了明顯的動(dòng)蕩。
原xAI首席財(cái)務(wù)官安東尼·阿姆斯特朗（Anthony Armstrong）已經(jīng)正式離職。這位曾供職于摩根士丹利的資深銀行家，曾是馬斯克多項(xiàng)重大交易的核心財(cái)務(wù)智囊。他不僅參與過(guò)推特（Twitter）的收購(gòu)咨詢，還負(fù)責(zé)了xAI今年1月高達(dá)200億美元的融資輪次。
在SpaceX與xAI合并后，阿姆斯特朗名義上歸屬SpaceX首席財(cái)務(wù)官布雷特·約翰森（Bret Johnsen）領(lǐng)導(dǎo)，但兩人的業(yè)務(wù)磨合顯然并不順利。
阿姆斯特朗的離職并非孤例。事實(shí)上自收購(gòu)?fù)瓿珊?，xAI的高層團(tuán)隊(duì)包括多位聯(lián)合創(chuàng)始人都已陸續(xù)離開(kāi)。現(xiàn)在xAI的重?fù)?dān)落在了邁克爾·尼科爾斯（Michael Nicolls）肩上。這位長(zhǎng)期負(fù)責(zé)星鏈業(yè)務(wù)的老將，在向公司總裁兼首席運(yùn)營(yíng)官格溫·肖特韋爾（Gwynne Shotwell）匯報(bào)的同時(shí)，正試圖整合x(chóng)AI那些零散且進(jìn)度滯后的工程項(xiàng)目。
管理層的動(dòng)蕩往往是業(yè)務(wù)受阻的直接信號(hào)。為了在6月IPO前理順財(cái)務(wù)狀況，馬斯克已經(jīng)下達(dá)了極其嚴(yán)格的指令，要求xAI削減所有不產(chǎn)生直接收入的開(kāi)支。
這一策略最直接的后果，就是位于孟菲斯市且耗資8000萬(wàn)美元的廢水回收設(shè)施被無(wú)限期叫停。盡管馬斯克在社交平臺(tái)上辯稱這是為了專注完成更重要的巨像2號(hào)（Colossus 2）數(shù)據(jù)中心，但這種頻繁變更的業(yè)務(wù)策略，顯然讓部分投資者對(duì)公司的治理穩(wěn)定性產(chǎn)生了嚴(yán)重懷疑。
03物理愿景與現(xiàn)實(shí)算賬：資本路演中的信任博弈
為了打消機(jī)構(gòu)投資者對(duì)內(nèi)部治理與資金消耗的疑慮，SpaceX計(jì)劃在4月20日當(dāng)周啟動(dòng)一場(chǎng)關(guān)鍵的商業(yè)路演。
受邀的基金經(jīng)理們將被安排先后訪問(wèn)得克薩斯州南部的星際基地（Starbase）和位于田納西州的數(shù)據(jù)中心基地。這是一場(chǎng)極其割裂的實(shí)地考察，投資者們不僅要仰望代表人類航天工業(yè)巔峰的星艦（Starship），還要直面孟菲斯那座每天都在瘋狂燒錢(qián)的超大規(guī)模AI算力集群。
馬斯克試圖向資本市場(chǎng)描繪一幅利用低成本火箭搭建太空算力網(wǎng)絡(luò)的完美畫(huà)卷。
但對(duì)于習(xí)慣了嚴(yán)密估值模型的華爾街精英而言，現(xiàn)實(shí)的財(cái)務(wù)壓力比宏大的物理愿景更加刺眼。前文提及的孟菲斯廢水設(shè)施因削減預(yù)算而被無(wú)限期停工，正是這種內(nèi)部資金鏈緊繃的直接縮影。
在這個(gè)標(biāo)價(jià)兩萬(wàn)億美元的資本故事里，任何由于資金短缺或地方糾紛引發(fā)的工程停滯，都會(huì)被放大為嚴(yán)重破壞IPO基本面的致命風(fēng)險(xiǎn)。面對(duì)極度渴望確定性的二級(jí)市場(chǎng)，這種在航天奇觀與算力無(wú)底洞之間來(lái)回跳躍的推介邏輯，使得SpaceX的這場(chǎng)路演更像是一場(chǎng)缺乏底層財(cái)務(wù)支撐的信仰盲測(cè)。
04擱置火星轉(zhuǎn)向月球：用政府合同緩解資金焦慮
在SpaceX過(guò)去的宏大敘事中，火星始終是馬斯克商業(yè)版圖的終極目標(biāo)。但在最新的收購(gòu)聲明與IPO推介中，細(xì)心的投資者發(fā)現(xiàn)有關(guān)火星的提及頻率驟降，取而代之的是月球計(jì)劃。這一轉(zhuǎn)變并非技術(shù)視角的改變，而是基于企業(yè)生存與融資環(huán)境的現(xiàn)實(shí)考量。
馬斯克曾明確表示，SpaceX已將重點(diǎn)轉(zhuǎn)向在月球建設(shè)一個(gè)自生長(zhǎng)的城市，并預(yù)計(jì)在十年內(nèi)實(shí)現(xiàn)商業(yè)落地。
這種轉(zhuǎn)向背后有著極其清晰的盈利邏輯，即美國(guó)宇航局（NASA）正不斷加碼資金投入。此前NASA已選擇星艦作為阿爾忒彌斯3號(hào)和阿爾忒彌斯4號(hào)任務(wù)的月球著陸器。為了加速研發(fā)進(jìn)度，NASA近期又重新開(kāi)放了競(jìng)標(biāo)合同，要求SpaceX與杰夫·貝索斯（Jeff Bezos）旗下的藍(lán)色起源（Blue Origin）提交競(jìng)爭(zhēng)方案。
相比于長(zhǎng)周期的火星計(jì)劃，月球業(yè)務(wù)是具備穩(wěn)定現(xiàn)金流的現(xiàn)實(shí)收入來(lái)源。馬斯克目前的策略非常務(wù)實(shí)，即利用月球任務(wù)的數(shù)十億美元政府合同來(lái)維持星艦的研發(fā)節(jié)奏，再通過(guò)月球作為中轉(zhuǎn)站測(cè)試在軌工廠和制造設(shè)施。這種分階段變現(xiàn)的模式，顯然比直接宣揚(yáng)火星登陸更能安撫那些高度關(guān)注利潤(rùn)回報(bào)的IPO投資者。
與此同時(shí)，為了支撐IPO的高估值，馬斯克還拋出了一個(gè)極具顛覆性的龐大概念，即建立一個(gè)由100萬(wàn)顆太陽(yáng)能衛(wèi)星組成的在軌AI數(shù)據(jù)中心星座。
這個(gè)宏大構(gòu)想的底層驅(qū)動(dòng)力在于，全球?qū)I算力的需求已經(jīng)超出了地面電力和環(huán)境的承受能力，唯有太空能提供無(wú)限的太陽(yáng)能和物理散熱空間。然而華爾街的分析師們很快就算出了一筆龐大的資本賬目。研究機(jī)構(gòu)MoffettNathanson指出，要實(shí)現(xiàn)馬斯克的目標(biāo)，SpaceX每年需要投入約5萬(wàn)億美元的資本支出，這相當(dāng)于美國(guó)目前31萬(wàn)億美元國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的六分之一。
這意味著每年需要進(jìn)行約3300次星艦發(fā)射，平均每天要執(zhí)行9次飛行任務(wù)。即便星艦可以重復(fù)使用100次，SpaceX每年也至少需要新造30枚重型火箭來(lái)維持這一高強(qiáng)度的運(yùn)載網(wǎng)絡(luò)。
更棘手的成本在于硬件的折舊損耗。在太空中高能輻射會(huì)加速芯片老化，且目前的在軌維護(hù)操作極不切實(shí)際。即便假設(shè)AI加速器的使用壽命為五年，以這種物理速度更換星座中的核心算力組件，其運(yùn)營(yíng)成本也高得驚人。有行業(yè)專家直言，如果軌道數(shù)據(jù)中心要在短期內(nèi)變得比地面設(shè)施更具成本優(yōu)勢(shì)，目前的技術(shù)路徑邏輯幾乎無(wú)法實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)自洽。
05拼湊主權(quán)AI藍(lán)圖：支撐兩萬(wàn)億估值的底層邏輯
盡管爭(zhēng)議不斷，但資深科技分析師吉恩·芒斯特（Gene Munster）等看多派認(rèn)為，外界嚴(yán)重低估了SpaceX走向公開(kāi)市場(chǎng)的真正商業(yè)價(jià)值。在他看來(lái)，SpaceX正在組裝全球唯一一套能夠構(gòu)建完全主權(quán)AI的龐大資產(chǎn)堆棧。
這套商業(yè)藍(lán)圖主要由四個(gè)核心支柱支撐。
支柱一在于SpaceX的發(fā)射壟斷和高利潤(rùn)物流體系，能以較低成本將計(jì)算硬件和數(shù)據(jù)中心部署到軌道上。
支柱二在于星鏈既是高帶寬衛(wèi)星網(wǎng)絡(luò)也是全球覆蓋的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)商，這使得SpaceX可以絕對(duì)控制地面和軌道的計(jì)算數(shù)據(jù)流，無(wú)需依賴其他地面電信運(yùn)營(yíng)商。
支柱三則是Grok大模型在X平臺(tái)的海量實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)上進(jìn)行高頻訓(xùn)練，提供了其他通用模型不具備的專有數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)。
支柱四是名為T(mén)erafab的半導(dǎo)體制造工廠。這是特斯拉與SpaceX的深度合資項(xiàng)目，旨在解決底層芯片瓶頸，其長(zhǎng)期計(jì)劃是提供超過(guò)目前全世界總和的龐大算力。
芒斯特的最終結(jié)論是，如果這四個(gè)支柱能夠完美實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)閉環(huán)，SpaceX將不再只是一家傳統(tǒng)的航天發(fā)射公司，而是一個(gè)掌握國(guó)家級(jí)AI命脈的底層基礎(chǔ)設(shè)施供應(yīng)商。這種深度垂直整合帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性壟斷優(yōu)勢(shì)，正是馬斯克敢于向投資者索要2萬(wàn)億天價(jià)估值的核心底氣所在。
06引入散戶資金托市：脫離基本面的高溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)
然而對(duì)于謹(jǐn)慎的價(jià)值投資者來(lái)說(shuō)，參與SpaceX的IPO更像是一場(chǎng)伴隨著巨大不確定性的金融冒險(xiǎn)。Seeking Alpha的財(cái)務(wù)分析顯示，如果以1.75萬(wàn)億美元的估值計(jì)算，SpaceX的市盈率將高達(dá)398倍至625倍，這比深陷估值爭(zhēng)議的特斯拉還要昂貴一倍。
一位自稱航天工程師出身的分析師指出，馬斯克在此次發(fā)行中可能會(huì)采取一種非典型的資本策略，即將多達(dá)30%的IPO股份預(yù)留給散戶群體，而傳統(tǒng)IPO這一比例通常僅控制在5%至10%之間。這被市場(chǎng)解讀為利用散戶的盲目追隨熱情來(lái)維持極高的估值溢價(jià)，就像特斯拉在基本面面臨挑戰(zhàn)時(shí)依然能靠相關(guān)技術(shù)預(yù)期來(lái)支撐股價(jià)泡沫一樣。
最大的風(fēng)險(xiǎn)在于xAI目前是一個(gè)極其沉重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。如果IPO募資規(guī)模不及預(yù)期，或者軌道數(shù)據(jù)中心的商業(yè)化故事在未來(lái)一兩年內(nèi)無(wú)法落地變現(xiàn)，SpaceX原本保持盈利的航天基建業(yè)務(wù)極有可能會(huì)被巨額虧損的AI算力業(yè)務(wù)徹底拖垮。
結(jié)語(yǔ)：星辰大海的終極集資與泡沫之辯
不可否認(rèn)的是，無(wú)論馬斯克的軌道數(shù)據(jù)中心能否如期變現(xiàn)，AI與航天技術(shù)的深度融合已成為不可逆轉(zhuǎn)的行業(yè)趨勢(shì)。
行業(yè)分析師們普遍達(dá)成了一個(gè)技術(shù)共識(shí)，對(duì)于管理數(shù)萬(wàn)顆甚至數(shù)百萬(wàn)顆通信衛(wèi)星的龐大星座網(wǎng)絡(luò)來(lái)說(shuō)，AI自主管理權(quán)已經(jīng)不是可選項(xiàng)，而是維持系統(tǒng)運(yùn)轉(zhuǎn)的必選項(xiàng)。如果沒(méi)有AI系統(tǒng)的自動(dòng)避撞和海量數(shù)據(jù)處理，低地球軌道將很快陷入無(wú)法管理和無(wú)法投保的商業(yè)死局。
目前SpaceX正面臨來(lái)自各方的競(jìng)爭(zhēng)夾擊。藍(lán)色起源正手握NASA高達(dá)36億美元的研發(fā)合同緊隨其后，聯(lián)合發(fā)射聯(lián)盟公司（ULA）的新型火神火箭也已順利獲得國(guó)家安全發(fā)射任務(wù)的正式認(rèn)證。
SpaceX的這場(chǎng)史詩(shī)級(jí)IPO，本質(zhì)上是馬斯克在進(jìn)行一次前所未有的資產(chǎn)資源置換。他試圖用自己在航天物理領(lǐng)域的絕對(duì)統(tǒng)治地位，去強(qiáng)行換取未來(lái)AI時(shí)代的底層核心資產(chǎn)。正如一位知情人士所犀利指出的那樣，這不僅是一場(chǎng)規(guī)模龐大的資本交易，更是馬斯克對(duì)其科技統(tǒng)治愿景的最后一次大規(guī)模市場(chǎng)集資。
對(duì)于即將入場(chǎng)的投資者而言，最終的商業(yè)答案取決于你選擇相信哪一種財(cái)務(wù)邏輯。是相信那個(gè)成功讓火箭垂直降落并改寫(xiě)全球通信規(guī)則的行業(yè)顛覆者，還是警惕那個(gè)在財(cái)務(wù)巨虧與管理層動(dòng)蕩中不斷拋出龐大新概念以支撐估值泡沫的“故事大王”。
SpaceX在6月正式掛牌上市后的市場(chǎng)表現(xiàn)，將為這場(chǎng)2萬(wàn)億美元的資本對(duì)賭給出一個(gè)最客觀的答案。
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