短周期看復(fù)蘇，長周期看和諧去杠桿

本想寫長債周期的蕭條階段，經(jīng)歷“和諧去杠桿”和“正常化”兩個階段。文章框架起高了，轉(zhuǎn)回短周期的復(fù)蘇上。看宏觀做期貨還行，在股市也就是一個名義GDP年均增速的收益率。

抵御通縮性蕭條的最好方式是由央行提供充足的流動性，同時由政府參與重要實體的資本需求。——瑞·達利歐

長債周期和諧去杠桿

在2015年底高層提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，從2015年底到2018年發(fā)生的“三去一降一補”，屬于主動去杠桿階段，而當前階段，我們已經(jīng)步入了被動去杠桿的階段，居民和企業(yè)部門非自愿的降杠桿。一個和諧的去杠桿的過程， 需要保持可接受的經(jīng)濟增長和可接受的通脹率，現(xiàn)在叫“軟著陸”。

7月新增社融7561億，創(chuàng)2017年以來的新低，低于2012年到2013年的同期水平，從數(shù)量和結(jié)構(gòu)上來看，與2015年和2019年相當。居民中長期貸款1486億，創(chuàng)2013年以來新低；企業(yè)中長期貸款3459億，創(chuàng)2017年以來新低。

從M2增速和社融失速來看，一個是貨幣供給，另一個是貨幣需求。錢給到了商業(yè)銀行，但沒人愿意去拿錢，甚至居民主動還貸降杠桿，企業(yè)也在降杠桿。無論主動去杠桿，還是被動去杠桿，都會造成一種貨幣緊縮效應(yīng)，在去杠桿的過程中需要一個貨幣寬松的環(huán)境。在短期債務(wù)周期中，央行通常可以通過降息刺激債務(wù)周期發(fā)展，推動經(jīng)濟走出衰退，而在數(shù)個短債周期疊加的長債周期中遇到經(jīng)濟蕭條時，常見的貨幣寬松措施已無法釋放更多的流動性。

通縮性蕭條

在長債務(wù)周期中，包含了兩種蕭條，一種是通脹性蕭條，另一種是通縮性蕭條。7月CPI同比上漲2.7%，今年以來CPI數(shù)據(jù)從1月的0.9上升至2.7，只看數(shù)據(jù)像極了通貨膨脹。影響CPI的主要是豬肉和石油，扣除食品和能源價格的核心CPI同比上漲0.8%，比6月回落了0.2個百分點。只看數(shù)據(jù)，看似通脹，背后卻有一個通縮的擔憂，更深層反映出需求不足，消費有壓力。

通縮性蕭條往往出現(xiàn)在大多數(shù)債務(wù)是國內(nèi)融資，以本幣計價的國家，通常不會造成國際收支問題。在通縮性蕭條的初期，降準降息應(yīng)對經(jīng)濟萎縮是有效的，正因如此，只要股市低迷，一些媒體就會呼吁降準降息，這一現(xiàn)象在今年上半年特別明顯，這是一種“屁股決定腦袋”的現(xiàn)象。在今年，反復(fù)提及一個觀點，在銀行業(yè)內(nèi)部對于降準降息的聲音與市場聲音不同步不一致，兩者最一致的時期發(fā)生在2021年下半年，貨幣政策必須為宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展負責。

DR007反映出銀行間資金淤積的問題，DR007利率低于同期央行公開市場操作（OMO）利率水平，上一次DR007和OMO利率水平持續(xù)性倒掛，發(fā)生在2020年上半年。8月15日，央行開展中期借貸便利（MLF）操作，利率下降10個基點。下調(diào)MLF利率意在降低銀行資金成本，繼續(xù)釋放寬信用的深意。8月22日，LPR不對稱調(diào)降，1年期由3.7%降至3.65%，5年期以上由4.45%降至4.3%。降息一方面刺激信貸需求，另一方面由于受到匯率的掣肘，央行在試探貨幣工具的邊界。在通縮性蕭條中，降息的作用不大，當下市場的共識是流動性充裕，只不過囤積在銀行體系中空轉(zhuǎn)。

無風險利率已經(jīng)較低了，市場無風險利率通常可以拿10年期國債收益率為參考，伴隨的另一個問題是高風險貸款利率上升，可以用溫州指數(shù)為參考。

今年1月份，溫州地區(qū)民間融資綜合利率指數(shù)為14.46%（相當于月息1分21），同比上升0.34個百分點，環(huán)比上升0.08個百分點。

今年7月份，溫州地區(qū)民間融資綜合利率指數(shù)為15.58%（相當于月息1分30），同比上升0.86個百分點，環(huán)比上升0.21個百分點。

8月底溫州指數(shù)綜合利率指數(shù)已經(jīng)超過16%。

抵御通縮性蕭條的最好方式是由央行提供充足的流動性，同時由政府參與重要實體的資本需求。翻譯成白話文就是，貨幣寬松和積極的財政政策，這正是我們當前在用的宏觀手段。

財政部發(fā)布《2022年上半年中國財政政策執(zhí)行情況報告》，體現(xiàn)積極財政的兩個方面，一是擴大支出規(guī)模，拉動基建。2022年分兩批儲備專項債券項目7.1萬個。上半年，已發(fā)行的新增專項債券共支持超過2.38萬個項目，其中在建項目約1.08萬個，新建項目約1.3萬個。二是從收入端著手減稅降費，預(yù)計全年退稅減稅約2.64萬億元，其中留抵退稅約1.64萬億元，上半年新增退稅減稅降費5074億元，辦理退稅18455億元。

不因為通縮性蕭條得出以上結(jié)論，是因為以上數(shù)據(jù)得出通縮性蕭條，我是后知后覺者。

緩慢復(fù)蘇

8月制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為49.4%，制造業(yè)景氣水平有所回升。大型企業(yè)PMI為50.5%，比上月上升0.7個百分點，重返臨界點以上；中型企業(yè)PMI為48.9%，比上月上升0.4個百分點；小型企業(yè)PMI為47.6%，比上月下降0.3個百分點。1-7月，國有企業(yè)總利潤2.68萬億，央企1.92萬億，同比增長4.3%，地方國企7569.3億，同比下降15.3%。典型的大型企業(yè)復(fù)蘇最快，小型企業(yè)受到?jīng)_擊較大，復(fù)蘇最慢。好事是正在復(fù)蘇，不好的是大中小型企業(yè)分化加劇，我們有1.5億小微企業(yè)主體，經(jīng)濟恢復(fù)基礎(chǔ)尚需穩(wěn)固。

PMI作為觀察短期經(jīng)濟的先行指標，制造業(yè)PMI生產(chǎn)和新訂單指數(shù)一平一升，呈現(xiàn)出“生產(chǎn)平淡、需求回升”。建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為56.5%，低于上月2.7個百分點，仍位于較高景氣區(qū)間，建筑業(yè)生產(chǎn)活動繼續(xù)擴張。消費品行業(yè)PMI升至52.3%，高于上月0.9個百分點。基建和消費需求回升，地產(chǎn)仍然低迷。中游裝備制造業(yè)和高技術(shù)制造業(yè)PMI分別為50.9%和50.6%，低于上月0.3和0.9個百分點，行業(yè)保持擴張，但有所放緩。

與老友閑聊，我說，“我在2018年送給媳婦的一架鋼琴，至今漲幅80%，簡直是頂級理財產(chǎn)品，其實，我喜歡通脹”。他講了一句，“奢侈品可以理財，我也希望再漲一波，套現(xiàn)走人”。

民之為道也，有恒產(chǎn)者有恒心。——《孟子·滕文公上》

宏觀在左，交易在右，資本永不眠！

文|愛擼鐵的程序猿