「前沿|析案」金融擔保品劃歸估值的商業合理性判斷

本案中，英國高等法院支持了擔保接受人根據英國為落實歐盟2002年出臺的《金融擔保品安排指令》(FCD)而制定的《2003年金融擔保品安排（第2號）條例》(FCARs)劃歸(appropriation)擔保提供人以擔保接受人為受益人而設立押記(charge)的股份，并駁回了擔保提供人提出的相關論點。本案特別關注如何解釋《2003年金融擔保品安排（第2號）條例》第18條第1款有關劃歸擔保品時對擔保品的估值應遵循的“商業上合理的方式”(commercial reasonable manner)的具體含義，其判決為今后金融擔保法的落實與完善提供了指引。

■　案件信息：ABT Auto Investments Ltd v Aapico Investment PTE Ltd & Ors [2022] EWHC 2839 (Comm) (14 November 2022) 。

■　判決原文：http://www.bailii.org/ew/cases/EWHC/Comm/2022/2839.html。

■　判決主筆：Richard Salter，御用大律師，英國高等法院暫委法官(Deputy Judge of the High Court)。

■　本文作者：應岳，復旦大學法學院本科生。

■　本文僅供學術研究使用。

一、問題背景

金融擔保品安排(financial collateral arrangement)，是一種在金融市場內，與支付和證券結算系統緊密勾連的擔保制度。其主要可以分為所有權移轉式金融擔保品安排(title transfer financial collateral arrangement, TTFCA)與擔保式金融擔保品安排(security financial collateral arrangement, SFCA)。前者指包括回購協議在內的一種擔保安排，在這種安排下，擔保提供人將金融擔保品的完全所有權或完全權利(full ownership of, or full entitlement)移轉給擔保接受人；后者指擔保提供人仍然保有金融擔保品的完全或有限的所有權、完全權利(full or qualified ownership of, or full entitlement)的擔保安排。典型的金融擔保品是現金或債券，但股票、集合投資計劃份額、票據乃至信貸債權、非公開公司的股份，也可以作為金融擔保品。金融擔保法，是調整金融擔保品安排的法律體系。

無論在金融法還是在擔保法中，金融擔保法都是日趨重要的領域。自歐盟《金融擔保品安排指令》(The Financial Collateral Arrangements Directive 2002/47/EC, FCD)2002年頒布以來，其規定的諸多金融擔保規則，已被主要歐盟國家納入其國內法中，如德國的《民法典》《破產法》和《信貸法》(Gesetz über das Kreditwesen, KWG)、法國《貨幣與金融法典》(Code monétaire et financier)和英國（當時英國尚為歐盟成員國）《2003年金融擔保品安排（第2號）條例》[Financial Collateral Arrangements (No 2) Regulations 2003, FCARs]（以下簡稱“《金融擔保品安排條例》”）。《金融擔保品安排指令》第1條第3款允許成員國僅在擔保接受人和擔保提供人都是《金融擔保品安排指令》第1條第2款第a項到第d項規定的公共部門機構、中央銀行、金融機構、中央對手方、結算代理人和清算所等類型的特定主體時執行《金融擔保品安排指令》，即（在廣義上）將《金融擔保品安排指令》的實施范圍限制在金融業批發市場內。然而，英國（以及其他9個歐盟成員國）在執行《金融擔保品安排指令》時將其適用范圍擴大至雙方都是非自然人（包括非法人公司、合伙和其他具有法人資格的機構的非個人）的情形。

2006年，歐州議會及理事會評估了《金融擔保品安排指令》的施行狀況，認為《金融擔保品安排指令》運行良好、出臺及時，其通過消除以前妨礙擔保程序的行政負擔和法律手續，使金融擔保品的獲取和實現變得更加簡潔高效。[1]2009年國際統一私法協會(International Institute for the Unification of Private Laws)推出的《中介化證券實體法公約》(Convention on the Law Applicable to Certain Rights in Respect of Securities Held with an Intermediary)也作出了有關金融擔保品安排方面的規定，其內容與《金融擔保品安排指令》較為相似。[2]185

金融擔保品安排強調擔保權利的簡易設立、快速實現以及對金融擔保品的再使用權(right of use)，從而充分“榨取”金融擔保品所能提供的信用保障，減少金融系統內的系統性風險，并促進整體金融市場融資、保險和信息生產功能的有效發揮。[3]75值得一提的是，金融擔保法相關制度精神的“用武之地”，并非僅局限于金融擔保品安排領域。例如，德國在將《金融擔保品安排指令》相關條文國內化的過程中，于《民法典》第1259條規定了“產業質權”條款，允許在出質人（質物所有人）及質權人為適格主體（如企業經營者）時，雙方約定在質權成熟時，由質權人對有交易所或市場之市價之質物，按照交易所價格或市場價格自由出賣或直接歸屬于質權人（流質）。由此觀之，金融擔保法對流質的寬松態度，能夠透過一般擔保制度對金融擔保品安排的適應性調整，滲透進傳統的擔保法體系中。

金融擔保品安排對流質的寬松態度，也體現在英國在《金融擔保品安排2號監管規則2003》第17條和第18條中規定的“劃歸”(appropriation)制度中。第17條規定，當雙方通過金融擔保品安排設置了普通法上或衡平法上的擔保(mortgage, mortgage也指按揭)并約定擔保接受人可以劃歸(appropriate)擔保品時，擔保接受人無需任何法院發出的止贖令即可行使其劃歸權。第18條規定，在行使劃歸權時，擔保接受人必須按照合同約定并在任何情況下以“商業上合理的方式”(commercially reasonable manner)確定擔保品的價值，并清算擔保品的實現價值。然而，什么是“商業上合理的”對金融擔保品的估值方式？長期以來，這一問題在英國法和歐盟法上均沒有得到明確的回應。

英國高等法院于2022年11月14日作出的ABT v. Aapico案判決(ABT Auto Investments Limited v Aapico Investment Pte Ltd and others [2022] EWHC 2839 )首次就該問題作了分析與回應。值得一提的是，本案與我國汽車行業的重要企業蕪湖伯特利汽車安全系統股份有限公司及其合資子公司有所關聯，這也側面體現了在我國經濟與世界經濟緊密融合的背景下，金融擔保法對海內外經濟活動的重要影響。

二、判決要旨

1. 法官認為，根據《2003年金融擔保品安排（第2號）條例》，欲在金融擔保品安排中設立有效的劃歸權，金融擔保品安排的條款中需要包含對金融擔保品進行估值的有關約定，且這種約定應當允許以“商業上合理的方式”對擔保品進行估值。

2. 法官認為，是否遵守《2003年金融擔保品安排（第2號）條例》第18條第1款對（金融擔保品的）估值方式應在“商業上合理”的要求，并不影響劃歸（金融擔保品）行為的效力。擔保提供人享有的救濟是在擔保接受人劃歸之后，要求法院用符合規定的估值替換擔保接受人的估值，并據此作出其他必要的命令。

3. 法官認為，劃歸行為中的估值，既不要求擔保接受人善意行事，也不要求擔保接受人遵守英國擔保法中相關的任何衡平法義務或其他義務。對金融擔保品估值的法定要求僅僅是估值必須根據金融擔保品安排的條款并以“商業上合理的方式”進行。然而，無論擔保接受人是否雇傭第三方評估機構對擔保品進行估值，以“商業上合理的方式”估值的義務始終由擔保接受人負擔。如果第三方評估機構沒有按照“商業上合理的方式”進行估值，則擔保接受人的劃歸依然不能滿足《2003年金融擔保品安排（第2號）條例》第18條第1款的要求。

4. 法官認為，《2003年金融擔保品安排（第2號）條例》第18條第1款要求的是進行估值的方式是“商業上合理的”，然而，這并不意味著估值結果也應是“商業上合理的”。“商業上合理”是客觀標準，擔保接受人或第三方評估機構對什么是“商業上合理”的主觀看法是無關緊要。在任何情況下，就本案目的而言，什么是“商業上合理的方式”，是一個事實問題。

三、判決譯述

（一）基本案情：失敗的合營與希望將設押股份“據為己有”的擔保接受人

原告(以下簡稱“ABT汽車公司”)是一家控股公司，也是薩克迪集團(Sakthi Group)的一部分。薩克迪集團由作為ABT汽車公司董事的Manickam Mahalingam博士（以下簡稱“Mahalingam博士”）的祖父于1921年創立。在2000年左右，薩克迪集團業務中的汽車鑄造部分從集團中分離出來成為一家獨立的公司，即薩克迪汽車零件有限責任公司（以下簡稱“薩克迪公司”）。在2004年左右，薩克迪公司開始向通用汽車公司（以下簡稱“通用公司”）供應轉向節，同時（特別是）在中國、葡萄牙（以下簡稱“葡萄牙薩克迪公司”）和美國擴大產能。

薩克迪集團在美國的擴張導致了一家新公司的成立，即薩克迪集團美國公司（以下簡稱“美國薩克迪公司”）。2012年，美國薩克迪公司與一家中國公司，蕪湖市伯特利汽車安全系統股份有限公司，擬達成一項合營安排，以期滿足通用公司不斷增長的需求。合營安排通過兩家新設公司展開，分別是威海伯特利薩克迪汽車安全系統有限公司和威海薩伯汽車安全系統有限公司。簡而言之，威海伯特利公司在中國為美國薩克迪公司生產轉向節鑄件，而后美國薩克迪公司在美國加工這些鑄件，再將成品出售給通用公司。

第一被告奧比科投資公司是一家在新加坡注冊的公司。第二被告奧比科高科技公司是一家在泰國注冊的公司。奧比科投資公司與奧比科高科技公司【以下合稱“奧比科方”(Aapico)】均為奧比科集團的成員。奧比科集團的創始人和總裁為葉瑞泉先生(Mr Yeap Swee Chuan)。

在2017年左右，薩克迪公司和奧比科集團開展了合作經營，該合作經營構成了本案爭議的主要背景。薩克迪公司和奧比科集團設立了第三被告薩克迪控股公司作為合資公司，ABT汽車公司持有薩克迪控股公司74.9%的股權，奧比科高科技公司和奧比科投資公司分別持有24.1%和1%的股權。薩克迪控股公司成為了美國薩克迪公司的所有者，并持有薩克迪公司70%的股權。這兩筆股權交易都將由ABT汽車公司出資。奧比科集團在財務上持有合資公司（即薩克迪控股公司）5000萬美元的股權，并向合資公司提供了5000萬美元的貸款，這筆貸款（特別是）由Mahalingam博士和ABT汽車公司提供保證擔保。雙方之間的安排記載于一套文件中，每份文件的日期為2017年5月25日。這些文件包括奧比科投資公司和薩克迪控股公司之間的貸款協議（以下簡稱“2017年貸款協議”）。

到2018年上半年，美國薩克迪公司出現了財務問題。奧比科方同意提供6500萬美元的注資，其中2500萬美元以股本的形式注入，這使得奧比科方在薩克迪控股公司的持股比例達到49.9%。余下的4000萬美元是奧比科高科技公司根據2018年9月29日修訂和重述的貸款協議（以下簡稱“2018年貸款協議”）的條款以貸款形式提供。這筆貸款也是以保證形式提供擔保，保證人包括Mahalingam博士和ABT汽車公司。這次，ABT汽車公司還于2018年10月1日在其持有的薩克迪控股公司的股份（以下簡稱“設押股份”）上設立了股份押記，以擔保2017年貸款協議和2018年貸款協議項下的貸款債權【譯注：押記（charge）是一種債權人與債務人之間達成的一種擔保安排，其目的是在某個特定的財產或某些類型的財產上設立權利負擔，作為債務人履行債務的擔保，當債務人不履行義務時，債權人可就設立負擔的財產清償債務。押記不同于按揭(mortgage)，一般不需要轉讓所有權】。

遺憾的是，這進一步的投資，并沒有解決美國薩克迪公司的財務困難。大約同一時間，薩克迪集團的其他成員也遭遇了財務困難。2017年4月，Oxy Capital曾向葡萄牙薩克迪公司貸款2500萬歐元。這筆貸款是為了清償早先貸自印度銀行的貸款，且葡萄牙薩克迪公司在其股份上為Oxy Capital提供的貸款設定了股份質押擔保。2018年11月9日，Oxy Capital發出違約通知，給予借款人30天的時間糾正其違約行為。大約在2018年11月，葉先生通過向美國薩克迪公司提供資金的方式又獲得了2700萬到2800萬美元的受擔保債權，并作為美國薩克迪公司的代理首席執行官介入公司經營。

不幸的是，威海伯特利公司和蕪湖伯特利公司因向美國薩克迪公司供應鑄件而取得的大量應收賬款于此時屆期，兩家公司強烈要求美國薩克迪公司付款。2019年1月15日，薩克迪控股公司未能支付2017年貸款協議項下屆期的數額為815,556美元的利息。此外，美國薩克迪公司在亨廷頓國家銀行(Huntington National Bank)（以下簡稱“亨廷頓銀行”）享有一套循環信貸便利。2019年3月，亨廷頓銀行對美國薩克迪公司的剩余信貸額度即將告罄表達了擔憂，并在2019年3月27日遞交了旨在將美國薩克迪公司納入破產管理的申請（該申請首先得到了奧比科方，并最終得到了通用公司的支持）。

2019年3月31日，薩克迪控股公司未能支付2018年貸款協議項下屆期的14,000,000美元的利息。在2019年4月2日至5日期間，奧比科方向薩克迪控股公司發出了四份違約通知。2019年4月10日，奧比科方向ABT汽車公司發出加速到期通知，宣布這兩筆貸款應按要求加速到期。2019年5月16日，亨廷頓提出的破產申請被法院批準，法院任命了一位接管人(receiver)接管美國薩克迪公司的業務。2019年8月13日，奧比科公司要求薩克迪控股公司立即償還2017年貸款協議（58,089,506美元）和2018年貸款協議（44,688,260美元）項下的到期債務。薩克迪控股公司沒有償還該總額為102,777,766美元的債務（以下簡稱“本案債務”）的任何部分。

2019年8月14日，奧比科方要求ABT汽車公司履行其保證債務。ABT汽車公司未履行其保證債務，因此，在2019年8月15日，奧比科方發出通知，聲明其要行使《股份押記協議》第9.3條規定的劃歸權，以劃歸設押股份。在該通知中，奧比科方將設押股份的價值確定為2700萬美元。這個數字是根據FTI咨詢公司（以下簡稱“FTI公司”）應奧比科方的要求于2019年7月31日對ABT汽車公司在薩克迪控股公司的50.01%的股份進行的估值（以下簡稱“FTI估值”）得出的。

此時，葡萄牙薩克迪公司仍未履行對Oxy Capital的債務。2019年9月20日，Oxy Capital向葡萄牙薩克迪公司送達了一份加速到期通知，要求葡萄牙薩克迪公司履行貸款協議項下的全部到期債務及違約金。2019年10月21日，Oxy Capital強制執行了其股份質權，并將葡萄牙薩克迪公司的股份轉讓給奧比科方，以換取24,500,000萬歐元的對價。

2019年12月11日，奧比科方對Mahalingam博士提供的保證在新加坡國際仲裁中心提起了仲裁。本案中的索賠表于2020年6月26日發出，該索賠表（除其他外）質疑奧比科方劃歸設押股份的行為的有效性以及奧比科方對這些股份的估值。2021年12月21日，SIAC仲裁的仲裁庭作出了一項部分裁決。該裁決（實質上）指出，在本案中提出的質疑得到解決之前，仲裁庭無法確定Mahalingam博士對奧比科方負擔的債務數額。本案于2022年7月召開聆訊。

（二）爭議焦點和法官意見

▼1.本案中的擔保接受人是否享有劃歸權？其劃歸行為是否具有法律效力？

《金融擔保品安排條例》在英國法中引入了“劃歸”作為擔保式金融擔保品安排（即那些在設立擔保時未將所有權完全移轉給擔保接受人的擔保品安排）的實現方式。《金融擔保品安排指令》第4條第3款并不強制要求原本不承認劃歸的成員國承認劃歸，但所有成員國在《金融擔保品安排指令》頒布后都承認了劃歸。這是本案雙方達成的《股份押記協議》就《金融擔保品安排條例》的目的而言構成“擔保式金融擔保品安排”的共同背景。

《金融擔保品安排條例》第17條和第18條規定了劃歸，具體條文如下：

第17條 在擔保式金融擔保品安排項下劃歸金融擔保品

（1）凡根據擔保式金融擔保品安排設立或產生的擔保權益，其條款中賦予擔保接受人對金融擔保品的劃歸權的，擔保接受人無需法院下達任何止贖令（無論此時止贖令是否適用），即可以按照擔保式金融擔保品安排的條款行使劃歸權。

（2）擔保接受人劃歸金融擔保品時，擔保提供人的贖回權即告消滅，擔保提供人對金融擔保品享有的法律和受益權益即歸屬于擔保接受人。

第18條 確定擔保品的價值并清算的義務

（1）凡擔保接受人行使擔保式金融擔保品安排賦予其的劃歸權以劃歸金融擔保品時，擔保接受人必須按照該安排的條款并在任何情況下以商業上合理的方式對金融擔保品進行估值。

（2）凡擔保接受人行使上述權力，而被劃歸的金融擔保品的價值與其擔保的債務數額不同，則（視情況而定）：

（a）擔保接受人必須向擔保提供人返還金融擔保品的價值超過其擔保的債務的數額的部分；或

（b）擔保提供人將繼續對擔保接受人負擔金融擔保品的價值低于其擔保的債務的數額的部分的債務。

歐盟委員會最初提出的《金融擔保品安排指令》草案中并未將劃歸作為實現金融擔保權益的一種方法。這是因為并非所有成員國的法律制度都承認這種方法。人們擔心，僅在金融擔保品安排中引入劃歸，可能在那些不承認劃歸的國家中引起不確定性。歐洲議會在其對委員會提案的報告中首先提出了劃歸問題。納入劃歸有兩方面理由：若金融擔保品安排中預先約定了條款和估值方法，劃歸便被認定為符合金融穩定的要求；而且，在金融市場不穩定的時候，通過出售來實現擔保品可能不符合擔保接受人的利益。為了解決對不確定性的擔憂，歐洲理事會隨后建議在如今的《金融擔保品安排指令》第4條第3款中加入一個允許成員國不承認劃歸的選項。然而，沒有一個成員國適用這一選項。

在英國法上，樞密院在?ukurova No 1案中指出，《金融擔保品安排條例》第17條的起草似乎反映了英國財政部的一種觀點，即在英國，劃歸已經是一種法律上已知（至少在“現金”形式的金融擔保品上）的私人實現方式。除了在破產情形中，英國法早已承認或賦予了某些與金錢債務有關的抵銷或賬戶合并。然而在《金融擔保品安排指令》和《金融擔保品安排條例》中，“金融擔保品”的定義并不限于“現金”，而是從一開始就包括了“金融工具”，金融工具的定義又包括了“公司的股份和相當于公司股份的其他證券”。

英格蘭和威爾士的法律中，擔保接受人能夠通過單邊行為劃歸非貨幣形式的擔保品是一個新概念。有時劃歸會被比作“英格蘭法傳統的（但現在已經過時的）通過取消擔保品贖回權實現擔保權的方式”，但傳統方式并非私人實現方式。正如樞密院在?ukurova系列訴訟的另一個案件——?ukurova No 2案——中所指出的，止贖（因為它涉及贖回權的消滅）只能由法院下令實現，而法院也可以下令變賣（見《1925年財產法》第91條第2款）。在任何情況下，“劃歸都比止贖更接近于變賣。劃歸實際上是擔保接受人以商定的估值方式確定的價格向自己變賣擔保品”。在《金融擔保品安排條例》之前，劃歸對擔保提供人是無效的，因為它違反了有關擔保接受人在行使其變賣權時不能以自己的名義購買財產的嚴格規定。任何旨在賦予擔保接受人這種權力的條款在任何情況下都是無效的，因為它阻礙了贖回權的實現。

《金融擔保品安排指令》第4條第1款（規定在《金融擔保品安排條例》第18條第2款）要求成員國保證違約事件發生時擔保接受人能夠通過以下方式實現擔保權：在擔保品為現金時，能“用其價值抵銷或履行相關財務債務”；在擔保品為金融工具（包括股份）時，能“用其價值抵銷或履行相關財務債務”。在大多數正常情況下，確定有可用和流動市場的金融工具的價值并不困難，參與金融業批發市場的人一般也不會把私人公司的非上市和非流動股票作為金融擔保品，因為這種股票不能輕易變現。然而，盡管債券和其他形式的債務工具只有在“可在資本市場上流通”的情況下，而某些其他證券只有在可以“通常交易”的情況下，才有資格成為“金融工具”，但無論是《金融擔保品安排指令》還是《金融擔保品安排條例》，都沒有對“公司股份”作出和金融工具一樣的限制。從字面上看，“公司股份”似乎既包括私人公司的非上市和非流動股份，也包括那些因為在交易所上市而通常具有易于確定和快速變現的價值的股份。

在這一法律背景下，ABT汽車公司的主要觀點是，奧比科方對設押股份的劃歸在法律上是無效的，并對此提出了兩個論點：

論點一：首先，《股份押記協議》的第9.3條不能有效賦予擔保接受人法律上有效的劃歸權，因為它所規定的估值方法在商業上是不合理的；

論點二：其次，奧比科方預備進行的劃歸在任何情況下都是沒有法律效力的，因為這種劃歸沒有以商業上合理的方式對設押股份進行估值。

在本案中，雙方核心爭議條款即《股份押記協議》的第9.3條，其條款具體如下：

9.3 劃歸權

(a) 本條款在以下范圍內適用：

(i) 本條款提及的設押財產構成金融擔保品；以及

(ii) 本押記協議和本押記協議項下押記人的義務（按《條例》的定義）構成金融擔保品安排。

(b) 承押人或任何擔保接受人及代理人，可在本押記設立并可強制執行之日及之后的任何時間，通過向押記人發出書面通知，將全部或任何設押財產劃歸以用于支付或解除押記所擔保的債務，但必須始終遵守《條例》第18條的規定。

(c)任何設押財產的價值應由承押人確定，為此，各方同意，任何設押財產的價值，如屬股份，應為承押人通過參照公開指數或獨立估值的方式，或如在當時情況下，該等選擇均不可用或均不合理可行，則為承押人選擇的其他方式，確定的該等股份的市場價值。

(d) 押記人同意本條款約定的估值方法就《條例》而言是商業上合理的。

此外，《股份押記協議》第1.1條將“《條例》”定義為指《金融擔保品安排條例》，“或指任何適用的管轄區內執行金融擔保品安排第2002/47/EC號指令的同等立法，‘《條例》’是指上述法規中的任何一項。”

法官逐一分析了ABT汽車公司提出的兩個論點：

關于第一個論點，ABT汽車公司的代理律師認為，劃歸權違反了英國法上的兩個重要原則：(a)禁止自我交易的規則，該規則禁止擔保權人將擔保物出賣給自己；(b)禁止堵塞贖回權的規則。這些規則實現了公共政策的兩個重要目標：(1)保護擔保人，他們通常是更脆弱的一方；以及(2)促進與實現有關擔保的誠信和公平交易。因此，只應在《金融擔保品安排條例》明確要求的范圍內排除適用這些規則，故應當限制性地解釋《金融擔保品安排條例》，以便只在最低限度內必要地減損這些規則。

基于同樣的理由，擔保協議中聲稱賦予擔保接受人劃歸權的條款，只有在嚴格遵守《金融擔保品安排條例》第17條和第18條的要求時才有效。而為了遵守《金融擔保品安排條例》第17條和第18條，《股份押記協議》的第9.3條必須約定對設押股份進行估值的商業上合理的方法。然而，第9.3條并沒有這樣做，因此無法賦予擔保接受人有效的劃歸權。第9.3條第c款規定，在某些情況下，設押股份的價值應通過“承押人可能選擇的其他程序”確定，因此第 9.3 條字面上允許擔保接受人以非商業上合理的方法對擔保品進行估值，例如，完全任意的和/或自利的方法。

代表奧比科方出庭律師則認為，ABT汽車公司對自己第一個論點的論證在法律上是錯誤的。《金融擔保品安排條例》中唯一與本案相關的要求是，金融擔保品安排的條款必須“包括擔保接受人劃歸金融擔保品的權力”，并且必須約定一種估值方法。無論如何，第9.3條第c款的規定在商業上是完全合理的。

法官認為，雙方律師提出了有關正確解釋《金融擔保品安排條例》的問題。正如Briggs法官在Lehman Extended Liens案中考慮與《金融擔保品安排條例》有關的某些其他問題時指出的，“作為執行歐盟指令的國家立法，《金融擔保品安排條例》應盡可能以符合該指令的含義和目的的方式進行解釋”。本案法官采用了Briggs法官闡釋的解釋方法：

法院可能需要采取一個雙階段的解釋方法，第一個階段是解釋指令，第二個階段是根據解釋出的指令的含義來解釋國內立法。

第一階段可能需要參考該指令的不同語言的文本、相關的準備工作和歐洲法院的任何相關判決。

在第二階段，相關的國內立法必須根據以下原則進行解釋：

i) 不受傳統解釋規則的限制；

ii) 不要求立法語言的模糊性；

iii) 不是語義學或語言學的練習；

iv) 允許偏離立法機構選擇使用的詞匯的嚴格字面意思；

v) 允許解釋出為遵守歐洲共同體的法律義務所需的詞義；以及

vi) 具有隱含意旨的詞語的確切形式并不重要。

盡管如此，根據歐洲共同體法律義務進行解釋的義務的廣度受到以下要求的限制：

(a) 確定的含義應‘符合立法的精神’，并‘與被解釋的立法的基本主旨相一致’。解釋的結果不應該與立法的基本或主要特征不一致，因為這將跨越解釋和修正之間的界限。

(b) 履行解釋義務時不能要求法院作出它沒有能力作出的決定，或引起法院沒有能力評估的重要實際影響。

法官認為，至少在本案的范圍內，他大致接受原告方提出的前兩項意見的主要內容。根據英國法律，只有在《金融擔保品安排條例》規定的情況下，才可以采取劃歸作為擔保權的實現方式。如果合同不構成金融擔保品安排——例如，擔保品不屬于金融擔保品的某一類別，或者因為其中金融擔保品安排的其中一方是自然人——則不能使用劃歸作為擔保權的實現方式。即使在合同屬于金融擔保品安排的情況下，除非該安排的條款有此約定，并且還約定了金融擔保品的估值方法，否則劃歸依然無法作為金融擔保權利的實現方式。最后一項要求本身并沒有在《金融擔保品安排條例》中明確說明，但這可以在根據《金融擔保品安排指令》第4條第2款第b項理解《金融擔保品安排條例》第18條第1款的過程中被解釋出來。

然而，法官不認為通過參考英國擔保法的原有原則將《金融擔保品安排指令》規定的并在《金融擔保品安排條例》中落實的“快速和非形式化的金融擔保權利的實現程序”復雜化是正確的。法官認為，《金融擔保品安排條例》第18條第1款對擔保接受人行使劃歸權時對金融擔保品的估值提出了兩項連續的要求。估值必須：(1)按照金融擔保品安排的條款進行；和(2)以商業上合理的方式進行。因此，金融擔保品安排的條款必須約定估值的方法，而且該方法必須允許以商業上合理的方式進行估值，否則就不能滿足其中的第二個要求。《金融擔保品安排條例》規定的“符合”所要求的只是，事實上發生的估值是商業上合理的，而且這種商業上合理的估值方式是金融擔保品安排的條款所允許的。

法官認為，從字面意思上看，第9.3條確實約定了“在當時的情況下，沒有公開指數或獨立估值，也沒有合理可行的估值方式”時，擔保接受人在估值方法上有自由裁量權。然而這并不意味擔保接受人可以任意地或不合理地選擇估值方法。《股份押記協議》第9.3條第b款賦予擔保接受人劃歸權時，明確約定其“始終受《金融擔保品安排條例》第18條的限制”。因此，當把第9.3條作為一個整體來理解時，法官認為，第 9.3條第c款允許擔保接受人選擇的估值方法必須是符合《金融擔保條例》第18條第1款的要求的方法。

關于第二個論點，原告通過如下方式展開：

1. 遵守《金融擔保品安排條例》與否，對于判斷劃歸是否有效至關重要。

2. 《金融擔保品安排條例》第17條要求根據擔保式金融擔保品安排的條款行使劃歸權，本案中的擔保式金融擔保品安排為《股份押記協議》。

3. 《股份押記協議》第9.3條第b款約定劃歸權的行使必須“始終遵守《條例》第18條的規定。”

4. 第9.3條第c款約定了估值方法。鑒于第9.3條的條文，本案的估值必須滿足5項要求：

(1)第9.3條第c款約定，“任何設押財產的價值應由承押人決定”。這意味著奧比科方應當負擔估值義務。盡管奧比科方聘請 FTI公司進行估值，但奧比科方仍應對FTI估值中的任何缺陷負責。

(2)第9.3條第c款約定，押記股份的價值應為“該等股份的市場價值”。

(3)第9.3條第c款要求市場價值應當由（除其他方式外）獨立估值確定。這意味著在FTI公司在對設押股份進行估值時，必須獨立于奧比科方。

(4)按照《金融擔保品安排條例》第18條第1款的要求，估值必須以商業上合理的方式進行。

(5)無論是按照《金融擔保品安排條例》第18條第1款的要求，還是作為《股份押記協議》中必要的默示條款，擔保接受人都必須善意地估值。

5. 如果實際上進行的估值不符合上述要求，則實際上進行的估值將不符合（包括了《金融擔保品安排條例》第18條第1款的要求的）《股份押記協議》的約定。

6. 如果實際上進行的估值不符合上述要求，則實際上進行的估值將不符合《金融擔保品安排條例》第17條的規定，因此無效。

法官接受了上述第1-3點理由的大部分內容，在某些方面接受了第4點理由，但不接受第5點和第6點理由。

法官認為，《金融擔保品安排條例》第17條規定賦予合同約定的劃歸權以法律上的效力。如果沒有《金融擔保品安排條例》第17條的規定，劃歸權條款將因堵塞了贖回權的行使而罹于無效。任何行使劃歸權的企圖也將因違反禁止自我交易的規則而罹于無效。《金融擔保品安排條例》第17條第1款通過將劃歸規定為一種無需任何法院命令的私人實現方式賦予了擔保式金融擔保品安排中的擔保接受人以劃歸權。第17條第2款規定了行使這種權力的效果，包括取消贖回權——這在一般的止贖中通常需要法院的命令。

法官認為，《金融擔保品安排條例》第17條涉及的不是估值，而是行使劃歸權的權利。劃歸權本身是《金融擔保品安排指令》引入的“快速和非形式化的金融擔保權利的實現程序”的一部分，其目的是保障金融穩定并在金融擔保品安排一方違約的情況下限制金融風險的傳播。法官認為，如果按照原告提出的詳細要求限制劃歸權的行使，將完全違背《金融擔保品安排指令》與《金融擔保品安排條例》的制度目的。

對金融擔保品的估值問題則在《金融擔保品安排條例》第18條中處理。為了分析這一問題，有必要首先回顧《金融擔保品安排條例》賴以為據的《金融擔保品安排指令》的背景陳述(Recital)第17條:

本指令規定了快速和非形式化的金融擔保權利的實現程序，以保障金融穩定，并在金融擔保品安排一方違約的情況下限制金融風險的傳播。然而，本指令通過明確確認成員國可以在其國家立法中保留或引入一種允許法院對金融擔保品的變現或估值以及相關財務債務的計算進行事后控制的手段，從而平衡了后一目標（譯注：即在金融擔保品安排一方違約的情況下限制金融風險的傳播）與保護擔保提供人和第三人的目標之間的關系。這種事后控制應允許司法當局核實變現或估值是以商業上合理的方式進行的。

《金融擔保品安排指令》的背景陳述(Recital)第17條明確指出，《金融擔保品安排指令》第4條第6款所允許的國家法律對金融擔保品的變現或估值應當以商業上合理的方式進行的控制是“事后的”(a posteriori, or ex post)。《金融擔保品安排條例》第18條第1款要求的對金融擔保品的估值應當以商業上合理的方式進行，是《金融擔保品安排指令》所允許的“事后”控制的一個方面，即允許法院在事后審查估值過程。因此，遵守《金融擔保品安排條例》第18條第1款的要求，并不是構成有效的行使劃歸權行為的先決條件，不遵守該規定并不會使得劃歸無效，但可能導致不合乎規定的估值結果被排除，代之以合乎規定的估值結果。對《金融擔保品安排條例》第18條第1款任何其他理解將不可避免地導致擔保品所有權的歸屬處于不確定性中，這在（通常金融擔保品是快速流轉的）金融市場中是完全不可接受的，因此也不太可能符合《金融擔保品安排指令》和《金融擔保品安排條例》相關條款的制度目的。

綜上所述，法官駁回了ABT汽車公司的第二個論點。

▼2.擔保接受人應該如何估值？

然而，更為關鍵的問題是，究竟什么是“商業上合理的”估值方式？法官認為，《金融擔保品安排指令》和《金融擔保品安排條例》都沒有明確說明構成“商業上合理的估值方式”的具體要求，并且在英國法及其他法域中均沒有直接相關的權威文件可供參考。原告與被告各自向法官介紹了一個案件，作為法官的參考。

首先是Barclays Bank plc v Unicredit Bank AG案。Barclays Bank plc v Unicredit Bank AG案主要關注合成證券化(synthetic securitization)中信用違約掉期的相關條款。該案合同中的一些條款允許Unicredit Bank在某些特定事件發生時終止掉期，但其中兩種事件發生后，仍需待Barclays Bank“根據商業上合理的方式”對掉期的終止表示同意。在該案中，發生了一個相關事件，但Barclays Bank拒絕同意擬議的掉期終止。在初審和上訴審中，法院都支持了Barclays Bank的立場。盡管該案事實與本案事實有一定距離，本案法官依然引用了Barclays Bank案中Longmore法官（Patten和Christopher Clarke法官附議）的某些觀點，例如：“是確定（譯注：即determination，指確定是否允許Unicredit Bank終止掉期）的方式必須是商業上合理的，而不是結果必須在商業上是合理的”；“本院不認為通過參考本合同中使用的語匯在其他語境中的用法來解釋本合同是有用的，同樣的，本院也不認為在本案語境下對案涉語匯的解釋必然適用于其他語境，這些語境下無論如何都可能使用略有不同的語匯。”

第二起案件，Lehman Brothers Special Financing Inc v National Power Corp案，涉及根據2002年ISDA主協議計算平倉金額。該主協議第14條中“平倉金額”的定義包括以下內容：“任何平倉金額將由有決定權的一方（或其代理人）確定，該方將善意行事并遵照商業上合理的程序以得出商業上合理的結果。”

在該案中，Robin Knowles法官指出，“可以通過在合同中納入‘合理性’這個概念來要求有決定權的一方以其理性(rationality)或遵照完全客觀的合理性標準(criteria of reasonableness)作出決定。前者通常被描述為韋德內斯伯里不合理【譯注：Wednesbury unreasonable，該標準原本用于評估要求司法審查公共當局決定的申請的不合理性，其內容是，如果一項論證或決定是如此的不合理，以致于任何明事理的人都不可能在合理行事的情況下作出這樣的決定，那么這項論證或決定便構成了韋德內斯伯里不合理】（即，在ISDA主協議的背景下，‘任何明事理的非違約方都無法作出的決定’，參見Fondazione Enasarco v Lehman Bros Finance SA [2015] EWHC 1307（Ch）案判決書第53段， David Richards法官主筆）。就后者而言，合理的謹慎，合理的價格和合理的時間經常被用來作為判斷合理性標準的因素。”在區分了Socimer案和Braganza案等案例后，Robin Knowles法官進一步指出：“在本案中，不應輕易接受的是，案涉條款明確而不同的措詞，具有與那些法院會將其解釋為合同要求有決定權的一方在行使其自由裁量權時應合乎理性(rationality)的條款相同的效力。”“本院認為，選擇讓合同一方享有決定權，并不能直接使得‘合理性’(reasonableness)等同于理性(rationality)。（‘合理性’）究竟意味著什么，將取決于其措辭和上下文。合同當事人對決策性質的要求的問題與當事人選擇決策者的問題不同。合同一方當事人享有決定權的事實雖然可能陷其于利益沖突的處境中，但并不意味著‘合理性’只能被理解為理性；合同雙方選擇接受利益沖突的存在，而且即便采用理性作為對‘合理性’的詮釋，利益沖突也同樣是一個問題。”“理性或完全客觀的合理性標準都允許結果落在一個范圍內。因此，在這里，即使使用完全客觀的合理性標準，也存在許多商業上合理的結果。另一方面，即便存在一個范圍，有決定權的一方也不可以簡單地在范圍的一端選取其最想得到的結果。”

Briggs法官認為2002年ISDA主協議的相關條款“顯然施加了兩個客觀標準。第一，所使用的程序應該是商業上合理的；第二，所產生的結果也應該是商業上合理的。顯然，有決定權的一方可以在一個范圍內采用不同的程序、得出不同的結果。即使是法院自己開展這項工作，可能也會得出不同的結論。盡管如此，（這一條款）還是施加了一個客觀標準，例如，如果有決定權的一方拒絕確定平倉金額，法院本身也可以適用這一標準”。

在考慮了Lehman Bros International (Europe) (in administration) v Lehman Bros Finance SA案以及雙方的意見后，Robin Knowles法官最終得出結論：“考慮到上述所有因素，本院認為，2002年ISDA主協議要求有決定權的一方適用客觀來看商業上合理的程序，以便得出客觀來看商業上合理的結果。如果有決定權的一方拒絕這樣做，法院將會代勞。”

本案法官承認，《金融擔保品安排條例》第18條第1款與Briggs法官和Robin Knowles 法官所考慮的條款是有區別的，因為第18條第1款并沒有對結果有任何要求。法官認可上述案例中的見解，特別是每個案例都強調的，有必要考慮相關條款在特定語境（無論是法律上的語境還是商業上的語境）中使用的特定語匯，以及提防在本案語境中參照不同語境中的不同條款解釋本案條款的危險。

在本案中，相關語境是由《金融擔保品安排指令》和《金融擔保品安排條例》兩份法律文件構成的。法官認為，法院在適用《金融擔保品安排條例》第18條第1款時，為了“保護擔保提供人和第三方”，其任務是事后審查擔保接受人使用《金融擔保品安排指令》和《金融擔保品安排條例》規定的“快速和非形式化的金融擔保權利的實現程序”對金融擔保品展開的估值是否是按照商業上合理的方式進行的。基于此，法官就《金融擔保品安排條例》第18條第1款的要求得出了與本案相關的以下結論：

1. 《金融擔保品安排條例》第18條第1款明確由擔保接受人負擔估值義務，這意味著擔保接受人在法律上對估值負責，即便（例如在本案中）擔保接受人雇傭了第三方估值機構。如果第三方估值機構沒有以商業上合理的方式進行估值，估值行為就不是以商業上合理的方式進行的，且擔保接受人不能僅基于其合理地聘請了有能力的第三方進行估值而免責。如果情況并非如此，《金融擔保品安排條例》第18條第1款將無法充分保護擔保提供人免受第三方估值機構的不稱職或不法行為的影響，因為擔保提供人不太可能對第三方估值機構享有任何直接的合同請求權。

2. 估值的方式必須是商業上合理的。這并不一定意味著估值結果本身必須是商業上合理的。然而，如果估值結果低于合理預期，這一結果本身可能證明估值方式在商業上不合理。相反，合理的估值結果可能表明（在沒有相反證據的情況下）該結果是以商業上合理的方式得出的。此外，如果通過商業上不合理的估值方式得出的估值結果與商業上合理的估值方式得出的估值結果相同，則排除原有估值結果可能毫無意義。

3. 所謂商業上合理的估值方式，應當以客觀標準加以判斷。擔保接受人（或其雇傭的第三方估值機構）對什么是商業上合理的估值方式的主觀看法是無關緊要的。正如《金融擔保品安排指令》的背景陳述所表明的，它主要關注的是金融市場。在這樣的語境下，“商業上”一詞表明《金融擔保品安排指令》適用的標準是有關金融市場中合理參與者的標準。在其他情況下，估值方式必須符合Steyn 法官所說的“明智商人的合理預期”。

4. 在任何特定情況下，什么是商業上合理的估值方式，是一個事實問題。根據擔保品的性質和案情，可能只有一種商業上合理的估值方式。例如，如果金融擔保品是在單一交易所上市的交易證券，那么對這些證券進行估值的唯一商業上合理的方式可能是參考這些證券在該交易所的公開報價。然而，在其他情況下，可能有數種商業上合理的估值方式。至于具體有幾種商業上合理的估值方式，將取決于具體的案情事實。

5. 就行使劃歸權所需的估值而言，并不單獨地要求擔保接受人善意行事，也沒有余地適用英國法中與擔保法相關的任何衡平法義務或其他義務。《金融擔保品安排指令》背景陳述第17條與第4條第6款表明其規定的“國內法要求”是對第6條規定的“快速和非形式化的金融擔保權利的實現程序”唯一的國內法限制。因此，對金融擔保品安排的法定要求是，估值必須“根據金融擔保品安排的條款，以商業上合理的方式”進行，僅此而已。

6. 然而，如果估值方在估值過程中主要考慮自己的商業利益，那估值過程可能會被認為是商業上不合理的。除了在擔保接受人是唯一可能的買主的罕見情況下，估值通常不會涉及任何估值方考慮自身商業利益的商業決定。因此，即使有一系列可能被視為商業上合理的估值方式，擔保接受人也不能刻意采用可能得出最低的估值結果的估值方式，或采用最有利于自身的估值方式。擔保接受人仍然必須以上文所述的商業上合理的方式行事。

在得出上述結論后，法官開始細致地考察雙方提交的證據，以確定在事實上，FTI估值是否在商業上合理。FTI公司稱，因為其無法獲得對薩克迪控股公司未來經營的合理預測，它無法采用現金流貼現分析法(Discounted Cash Flow, DCF)進行估值。因此，FTI估值采用的主要方法是基于倍數分析法(Multiples Analysis)的企業價值倍數法(EV/EBITDA, EV即公司價值Enterprise Value, EBITDA即息稅折舊攤銷前收入Earnings before interest, tax, depreciation and amortization)。

法官認為，原告對FTI估值的主要質疑可以分為兩類，即奧比科方缺乏客觀性以及FTI公司的估值方法有失偏頗。就奧比科方缺乏客觀性而言，原告主張奧比科方沒有以客觀和商業上合理的方式進行估值，而是致力于得出盡可能低的估值結果，特別是其沒有向FTI公司提供進行商業上合理的估值所必要的信息、其指示和/或鼓勵FTI公司得出盡可能低的估值結果、其在知道由于自己的行為而導致了FTI估值的估值結果過分有利于奧比科方時采用了FTI估值。就FTI的估值方法而言，原告主張FTI公司在展開估值時其了解的信息并不足以得出可靠的估值、FTI公司沒有根據薩克迪控股公司及其子公司運營部門制定的業務預測和計劃使用現金流貼現分析法進行估值、FTI公司沒有以“市場價值”而是以“公平市場價值”進行估值、FTI公司在估值中不當地假設美國薩克迪公司的中國子公司的經營均依賴于美國薩克迪公司并因此錯誤地將中國子公司估值為零。法官通過細致縝密的證據法分析駁回了原告的論點，限于篇幅原因，此處不再展開敘述。

參考資料

[1]European Commission Directorate-General for the Internal Market and Services(MARKT) , Report from the Commission to the European Parliament and the Council Evaluation Report on the Financial Collateral Arrangements Directive (2002/47/EC), available at https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/?uri=COM:2006:0833:FIN.

[2]彭鵬：《歐盟〈金融擔保協議指令〉及其2009年修訂述評》，載《金融法苑》2010年總第80輯。

[3]王永欽：《法治、金融與經濟發展——一個基于押記品的極簡框架》，載《比較》2023年第1期（總第124輯）。

文 | 應岳

編輯 | 劉雨瀟

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