估值反超阿里，是因?yàn)槟茉诩t海中吃肉——拼多多2023Q3 財(cái)報(bào)有感

在發(fā)布財(cái)報(bào)的幾天內(nèi)，拼多多（PDD.US）一直在市場(chǎng)上散發(fā)著出色的話題性。

一方面，拼多多三季度財(cái)報(bào)的數(shù)據(jù)亮眼，TEMU超預(yù)期的收入增速，以及22.6%的出色的凈利潤(rùn)率，讓中美市場(chǎng)紛紛驚呼“超預(yù)期”。考慮到四季度是電商沖業(yè)績(jī)的時(shí)間，而“雙十一”拼多多的銷(xiāo)量同樣是高增長(zhǎng)的，可以預(yù)期四季度的拼多多將延續(xù)二季度以來(lái)的出色表現(xiàn)。

而另一方面，拼多多在股票市場(chǎng)上的攻城拔寨也讓投資者狠狠過(guò)了一把“逆襲”的癮：在連續(xù)三日，共計(jì)25%的漲幅后，拼多多的市值達(dá)到1930億美元，超過(guò)了國(guó)內(nèi)的電商一哥阿里巴巴（BABA.US）的美股市值，在近兩年估值持續(xù)承壓的中概股中著實(shí)耀眼。一時(shí)間市場(chǎng)“王車(chē)易位”“新王登基”的言論絡(luò)繹不絕，乃至于阿里創(chuàng)始人馬云都出面在阿里內(nèi)網(wǎng)討論。

令市場(chǎng)感慨的是，拼多多是在互聯(lián)網(wǎng)普及，信息透明度較高的背景下，一步步在市場(chǎng)的注視下成長(zhǎng)起來(lái)的，拼多多迅猛而又不可阻擋的成功打破了無(wú)數(shù)人的質(zhì)疑，讓人一次次發(fā)出“超預(yù)期”的評(píng)價(jià)。

在業(yè)績(jī)的討論已經(jīng)比較充分的背景下，筆者更想聊一聊拼多多為何能夠獲得超越阿里的估值，以及造成這種因素的或主觀或客觀的因素。觀點(diǎn)實(shí)質(zhì)上接近馬后炮，言語(yǔ)之間或多有偏見(jiàn)，大多為筆者的個(gè)人觀點(diǎn)，若有不如意之處還望海涵。

01

中概股退潮，但拼多多在弄潮

首先要明確的是，市場(chǎng)估值是一種對(duì)未來(lái)的預(yù)期，而并非對(duì)當(dāng)下企業(yè)價(jià)值的判斷。從估值上看，現(xiàn)在的拼多多估值已經(jīng)位列國(guó)內(nèi)三大電商企業(yè)之首，近日剛剛超過(guò)阿里巴巴，更是京東（JD.US）市值的4倍以上。但從其他視角來(lái)看，拼多多無(wú)論是在營(yíng)收還是在資產(chǎn)規(guī)模上都是三大電商中最小的那個(gè)，估值的超越并不代表全面的超越，更多是市場(chǎng)更看好拼多多未來(lái)的成長(zhǎng)性。

（數(shù)據(jù)來(lái)源：阿里巴巴取2024財(cái)年2季度報(bào)，京東、拼多多取2023年三季度報(bào)）

以本季度的業(yè)績(jī)中，拼多多與另外兩家電商企業(yè)差距最大的凈利率來(lái)說(shuō)，22.57%的凈利率水平確實(shí)是全面超越了當(dāng)前的京東和阿里。但如果將視線放長(zhǎng)一些，放到阿里巴巴季度營(yíng)收規(guī)模在300億~600億的時(shí)間段，會(huì)發(fā)現(xiàn)阿里當(dāng)年也能保持較高的凈利率水平。

而隨著營(yíng)收規(guī)模的增多，利潤(rùn)率的下滑也非常明顯。沒(méi)有誰(shuí)能保證拼多多成長(zhǎng)到2000億營(yíng)收時(shí)，依舊可以保持同樣的盈利水準(zhǔn)。

從估值角度來(lái)說(shuō)，自2021年中美的貿(mào)易摩擦蔓延到股票市場(chǎng)后，中概股就一直面臨近乎災(zāi)難的估值下行。市值一度逼近亞馬遜的阿里巴巴從頂峰的319美元下跌至當(dāng)前的75美元，而京東則是從104美元下跌至24美元，估值回落均達(dá)到了近3/4。就算是本次因業(yè)績(jī)而大漲的拼多多，當(dāng)前的估值相較高位的212美元尚有30%的估值差距。

當(dāng)前京東、阿里在美股的市盈率水平均在10~15倍的區(qū)間，而拼多多則是在30倍左右的區(qū)間。從這個(gè)角度來(lái)看，與其說(shuō)是拼多多變強(qiáng)了，不如說(shuō)是阿里給市場(chǎng)的印象已經(jīng)比拼多多弱。但阿里的估值下跌并非單純是因?yàn)殡娚谈?jìng)爭(zhēng)技不如人，在筆者看來(lái)還摻雜了很多其他方面的因素。

一方面，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，消費(fèi)降級(jí)的背景下，“天時(shí)”顯然是站在拼多多這一邊的。走精品路線，走消費(fèi)升級(jí)路線的淘天和京東，明顯不如下沉消費(fèi)出身的拼多多更適應(yīng)時(shí)代背景。盡管在23年京東和淘寶都切換到了低價(jià)路線，但這就好比從防守方變成了進(jìn)攻方，想要撼動(dòng)拼多多“最低價(jià)”的定位并沒(méi)那么容易。

而另一方面，過(guò)去兩年間美聯(lián)儲(chǔ)的加息周期顯著地影響了全球市場(chǎng)的資金流動(dòng)性，而每逢這個(gè)階段，新興市場(chǎng)的資金往往是最容易被剝離的一方。資金的離去意味著關(guān)注度的削減，并非中概股失去了投資價(jià)值，而是中概股遭到了市場(chǎng)遺忘。拼多多是少數(shù)的，被市場(chǎng)惦記的中概股資產(chǎn)。

那么解構(gòu)到此，問(wèn)題其實(shí)就轉(zhuǎn)向了另一個(gè)角度，即“拼多多為何能在美股乃至全球市場(chǎng)保留足夠的關(guān)注”。這就難免要提到本季度拼多多被稱贊最多的海外業(yè)務(wù)——TEMU上。

02

低價(jià)的TEMU在海外搶地盤(pán)

TEMU最早上線于2022年9月，可以被視作拼多多的海外版。TEMU最早上線于北美市場(chǎng)，在通脹高達(dá)8%的市場(chǎng)中迅速成為苦于高價(jià)的美國(guó)“窮人”的首選目標(biāo)。來(lái)自廣東、浙江、安徽、山東等地的上百個(gè)產(chǎn)業(yè)帶和上萬(wàn)家工廠成為TEMU的供貨商，憑借價(jià)格戰(zhàn)，在北美市場(chǎng)“砍”出了一片天地。

根據(jù)《晚點(diǎn) LatePost》報(bào)道，TEMU以海外市場(chǎng)的百貨商品為主要對(duì)標(biāo)物，其對(duì)應(yīng)客單價(jià)往往在30~50美元內(nèi)。TEMU在美國(guó)市場(chǎng)上線的第一個(gè)月，其日均GMV就突破了150萬(wàn)美元。截至2023年三季度，拼多多實(shí)現(xiàn)的傭金收入為292億元，中信證券測(cè)算其中有大約129億元由TEMU貢獻(xiàn)，對(duì)應(yīng)季度GMV為53億美元。

在經(jīng)營(yíng)模式上，TEMU采取的是類似自營(yíng)的經(jīng)營(yíng)模式，盡管聯(lián)系了大量的商家，但在運(yùn)作時(shí)TEMU卻享有對(duì)商品的定價(jià)、銷(xiāo)售、履約、售后等一系列事項(xiàng)的管理權(quán)，而商家僅需要供貨即可。某種意義上這類似TEMU對(duì)內(nèi)采購(gòu)，然后對(duì)外作為一個(gè)線上百貨進(jìn)行經(jīng)營(yíng)。其優(yōu)勢(shì)在于服務(wù)質(zhì)量統(tǒng)一，價(jià)格變動(dòng)靈活，而缺點(diǎn)則是較高的運(yùn)營(yíng)成本。

而對(duì)于供貨商來(lái)說(shuō)，沒(méi)有話語(yǔ)權(quán)的上游毫無(wú)疑問(wèn)會(huì)成為利潤(rùn)剪刀差的貢獻(xiàn)者。更何況拼多多一直奉行的“僅退貨”政策本身就是利好消費(fèi)者、迫使商家讓渡利潤(rùn)的策略，而其間的口碑和利潤(rùn)將成為T(mén)EMU發(fā)展的養(yǎng)料。

就好比武俠小說(shuō)中的丐幫往往具有最大的地盤(pán)，TEMU在海外的舉措明顯是一種“打市場(chǎng)”的手段，商品銷(xiāo)售沒(méi)法從中獲得較高的利潤(rùn)率，加上運(yùn)營(yíng)成本后就很容易造成虧損，從拼多多三季度的利潤(rùn)率下滑這點(diǎn)可以看出，目前TEMU應(yīng)該還是處于虧損狀態(tài)。但從換來(lái)的市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，TEMU取得的成果是足以讓同行眼紅嫉妒的。

根據(jù)《晚點(diǎn) LatePost》的消息，TEMU在2023年的GMV目標(biāo)為140億美元，而2024年的GMV目標(biāo)則達(dá)到300億美元。而在市場(chǎng)擴(kuò)展上，TEMU在一年多時(shí)間里足跡已經(jīng)遍布北美、澳洲、歐洲、亞洲等40多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。

TEMU的打法并不罕見(jiàn)，用的是互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代以來(lái)各類廠商發(fā)展的基本手段，只是這回面對(duì)的市場(chǎng)是全球，其空間可謂無(wú)窮，相對(duì)于國(guó)內(nèi)飽和的市場(chǎng)，出海已經(jīng)成為諸多行業(yè)的選擇，未來(lái)只會(huì)有更多的產(chǎn)業(yè)投身海外，成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的增量來(lái)源。

03

市場(chǎng)在期待拼多多的撕扯

拼多多對(duì)于市場(chǎng)而言的“超預(yù)期”之處，筆者以為在于它總是能夠在紅海市場(chǎng)，從他人的市場(chǎng)份額中，撕下一塊肉出來(lái)。

對(duì)于創(chuàng)業(yè)者來(lái)說(shuō)，紅海市場(chǎng)無(wú)疑是最為痛苦的市場(chǎng)環(huán)境，產(chǎn)業(yè)的界限和競(jìng)爭(zhēng)規(guī)則已經(jīng)被市場(chǎng)摸透，而成熟的產(chǎn)品已經(jīng)積累起了足量的用戶，類似子彈短信之于微信、騰訊微博之于微博，想在其中開(kāi)拓出新的疆域是非常困難的。

拼多多的創(chuàng)立，則是從紅海市場(chǎng)中挖掘出來(lái)的新邏輯，是從競(jìng)爭(zhēng)至白熱化的電商市場(chǎng)上撕下來(lái)的一塊份額。發(fā)展至TEMU，則是從亞馬遜（AMZN）的口中奪食，無(wú)論其方法為何，TEMU在海外市場(chǎng)取得的成果都是值得肯定的。

對(duì)于筆者而言，看好拼多多的估值前景，其實(shí)就是看好拼多多在電商這個(gè)紅海市場(chǎng)的爭(zhēng)奪能力，看好拼多多未來(lái)的市場(chǎng)份額。對(duì)于華爾街的投資人來(lái)說(shuō)，用一年時(shí)間弄出TEMU這樣的第二增長(zhǎng)線，就意味著可能再用一年，整出又一個(gè)突破市場(chǎng)的新引擎，這同樣是值得用估值去尊敬的事。

展望后續(xù)，拼多多的發(fā)展阻力會(huì)隨著公司取得的成果而變得更大。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)方面，淘寶天貓和京東都已經(jīng)將策略瞄準(zhǔn)了低價(jià)市場(chǎng)，開(kāi)始走價(jià)格策略。海外市場(chǎng)方面，市場(chǎng)的開(kāi)拓終究會(huì)轉(zhuǎn)向利潤(rùn)端，而電商的收入增長(zhǎng)往往離不開(kāi)商家投入的增長(zhǎng)，消費(fèi)者客單價(jià)的提升，交易次數(shù)等數(shù)據(jù)，TEMU是否能夠?qū)⒛壳暗内厔?shì)維持住，也是拼多多需要面對(duì)的考驗(yàn)。

隨著2024年的到來(lái)，市場(chǎng)的環(huán)境、政策的環(huán)境、周期的環(huán)境，一切都有可能發(fā)生改變，美聯(lián)儲(chǔ)若迅速走向降息周期，拼多多的估值未必能夠一直維持在低位，而若整體環(huán)境步入下行，TEMU又是否能在覆巢之下走出獨(dú)立增長(zhǎng)趨勢(shì)呢？

挑戰(zhàn)還有很多，但中國(guó)零售的征程，本就應(yīng)該屬于全球的大海，拼多多的前景，還需時(shí)間再看。

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