讀書9┃信托？通道？表外？《理性的非理性金融》中的知識點

最近，一部反映金融行業的現實題材大劇《城中之城》正在央視熱播。故事的起點是深茂銀行分行行長通過遠舟信托的通道業務，將10億理財資金通過表外業務違規放給嘉祥實業進入資本市場對抗外資的做空。

這里不談劇情是否符合現實情況，對于我們金融外行，看到這兒可能會摸不清頭腦，信托、通道、表外、做空……這些都是啥？正好在圖書館借了這本《理性的非理性金融》，一些基礎的金融概念在書中都有涉及，寓教于樂，讀書、追劇兩不誤。

關于本書

在金融市場中，資產泡沫、金融欺詐、金融危機等不理性現象隨處可見，層出不窮。而在現代社會中，人人又離不開金融，存款、貸款、理財、投資……生活中多多少少都會涉及，所以掌握一些金融基本知識很有必要。

《理性的非理性金融》是由香港中文大學（深圳）經管學院助理院長王健和清華大學五道口金融學院建樹講席教授余劍峰撰寫。對于書名的選取，作者希望通過揭示金融表象背后的邏輯和規律，幫助讀者理性地看待金融市場中貌似不理性的現象和結果。

金融資產

現代金融市場已經演變成一個包羅萬象、相互依賴和影響的立體網絡：從傳統銀行的存貸款，到債券、股票、保險，再到外匯、黃金等貴金融交易，以及名目繁多的金融衍生品交易，資金通過這些金融市場在全球不停的運轉。

金融并非新生事物，它起源于人類的儲蓄行為，并貫穿于人類大部分的發展歷史。盡管現代金融形式千差萬別，但最基本的功能依然是金融中介，即在儲蓄者和借貸者之間搭建資金融通的橋梁。

儲蓄工具或媒介有很多：銀行存款、債券、基金、股票、黃金、房地產……，這些都是金融資產。金融資產的本質是在未來能帶來金融收入的權利，比如存款和債券的利息收入、股票的分紅、房子的租金等，因此資產價格最終由未來的收入決定。金融資產的具體實物形式并不重要，重要的是它們背后所代表的債權和債務關系被認可，并最后可以得到兌現。

資產泡沫

前文提到資產價格由未來收入決定，而未來收入有兩種形式：分紅、未來出售價格。對于未來的價格，人們的預期會有巨大差異，各種非理性因素會造成非常大的價格波動。

資產泡沫的例子不勝枚舉，比如17世紀荷蘭的郁金香泡沫、18世紀英國南海公司股票泡沫、2000年美國互聯網股市泡沫……房地產市場也泡沫頻發，1991年日本、1997年香港、2008年美國……

資產泡沫的形成有兩個條件：一是未來預期的差異性，二是預期在長時間內形成自我循環，被反復加強并形成一致性預期，泡沫就被越吹越大，最終被突然吹爆。資產泡沫的成因并非單一因素，除了投資者非理性的投資行為，還有市場中不合理機制的推波助瀾。

金融機構

金融機構承擔金融媒介的職能，提供資產的期限錯配服務和流動性服務，比如商業銀行短存長貸就是解決存貸雙方的期限錯配問題。

另外，由于時間錯配，市場上會出現賣家多、買家少，或者賣家少、買家多，供需失衡會造成資產價格的大幅波動，嚴重時甚至出現市場上只有賣家或只有買家而無法交易的現象，這種情況被稱為流動性凍結。

在此背景下，經銷商（dealer）這種金融機構或者角色應運而生，銀行、基金、保險、信托等握有大量資金的金融機構即承擔該角色。通過金融機構，可以降低交易成本，增加資金流動效率，但同時這些機構承擔一定的金融風險，一旦風險沒有被有效管控，不僅是單個機構的倒閉破產，可能還會引發連鎖反應，爆發金融危機。

金融欺詐

本書一個特點是提供了很多現實案例，比如美國歷史上涉案金額最大的麥道夫龐氏詐騙案：該騙局持續了超過20年，涉案將近650億美元資產。早在1999年就有人向美國證券交易委員會舉報其可能存在欺詐行為，而直到2008年12月，美國FBI才逮捕了麥道夫，最終在2009年6月，麥道夫被判處150年監禁。

麥道夫被捕后承認他從1991年就開始進行龐氏詐騙，高額回報誘惑（20%甚至更高）、偽造交易記錄（實際資金沒有進行投資，而是存在銀行供其揮霍）、不合理的回報數據（基本沒有波動）、麥道夫個人光環（曾被任命為納斯達克非執行主席）、饑餓營銷策略（減輕了資金贖回壓力）等多方因素讓麥道夫的龐氏騙局持續了超過20年。

而騙局被戳破的原因也很意外，注意麥道夫被逮捕的年份：2008年，金融危機造成空前的資金壓力，麥道夫的很多顧客不得不撤資以彌補其他方面的虧損，至此這個華麗泡泡才被戳破。如果沒有這場危機，麥道夫的騙局可能到他去世也不會被發現。

金融詐騙和危機的源頭是信息不對稱，即不同市場參與者擁有不同的信息。現實中，金融市場存在著比其他市場更嚴重的信息不對稱現象，不僅個人，專業人員和機構也一樣面臨類似問題。比如上述案例中麥道夫的客戶就不乏大量的金融業內人士。

影子銀行

商業銀行是人們最熟悉的金融機構，是唯一可以吸收公眾存款的機構。銀行在傳統的存放貸業務中提供三個重要服務：信用轉換、期限轉換、流動性轉換，同時銀行也面臨擠兌的風險。

為了降低系統風險，政府設立央行和監管機構進行金融市場的管控，如最后貸款人制度和存款保險制度，從根本上解決了銀行擠兌問題，但同時，監管會增加金融機構的運營成本。獲取利潤的本能讓金融機構有繞開監管的沖動，影子銀行應運而生。

本書第五章講述了美國和中國影子銀行的情況。中國影子銀行主要由三部分組成：傳統商業銀行的表外業務、非金融機構的影子銀行業務、民間借貸，其中銀行表外業務是最重要的部分。理財產品和信托產品是中國商業銀行發展起來的最常見的表外業務，文章開頭提到的深茂行10億理財資金就是通過表外。

所謂表內、表外，是相對于資產負債表而言的財務概念。在銀行的資產負債表中，存款和貸款必須在負債和資產部分明確列出，因而對于銀行，存貸款屬于表內業務。相對的，表外業務是按照現行的會計準則不計入資產負債表內，不形成現實資產負債，但能夠引起當期損益變動的業務，比如擔保承諾、代理服務、中介服務等。

現在人們對于理財產品已經很熟悉了，出于對銀行存款的慣性認知，儲戶往往會忽略理財產品的風險。區別于存款，在理財產品發行過程中，銀行只起中介的作用，最終投資風險是由儲戶自己承擔的。

上圖是書中對中國傳統銀行和影子銀行業務的簡單比較。圖中實線代表傳統銀行業務的資金流向，虛線表示影子銀行的業務模式。由于理論上影子銀行業務中儲戶承擔違約風險，因而這些業務成為表外業務，不必接受央行關于存貸比等規定的限制和監督。

大部分人對于信托比較陌生。信托業務涉及三方：委托人基于對受托人的信任，將其財產權委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分。

信托財產具有獨立性，信托依法成立后，信托財產即從委托人、受托人以及受益人的自有財產中分離出來，成為獨立運作的財產。信托公司就是主要經營信托業務的金融機構，其金融牌照需要獲得中國銀監會批準。《城中之城》中的遠舟信托就屬于這類機構。

本書在美國影子銀行內容中介紹了兩種業務模式：結構性投資工具（SIV）、通道（Conduits）。SIV主要通過發行資產抵押商業票據籌集資金，主要投資到證券化資產上。通道則是負責制造證券化資產的機構，主要通過收購像房地產貸款等資產進行打包，再分割出售給機構投資人。

以上美國的模式理解起來可能不太容易，上網查了一下，通道業務說白了就是資金方（一般為銀行、保險資金）借助通道方（信托、證券、基金、私募等）設立通道載體（有信托計劃、私募產品、資管產品等），實現監管不允許或有疑問的投資。

作者還比較了中美兩國影子銀行的差異，比如美國影子銀行的核心是資產證券化，而中國金融機構發行的理財產品多數是和債券性質接近的固定收益類產品，中國的影子銀行更像美國影子銀行中的貨幣市場基金。影子銀行有利有弊，相應的管控也逐步加強，對影子銀行感興趣的朋友可以詳細閱讀書中第五章內容。

10種行為偏差

傳統金融學理論假設投資者都是理性的，理性投資者收到新的信息后，會用貝葉斯法則去更新對未來事件的預期。貝葉斯法則是概率統計中應用所觀察到的現象對有關概率分布的主觀判斷（即先驗概率）進行修正的標準方法。

而行為經濟學家發現，現實中人們在決策時往往并不遵循貝葉斯法則，而是給予最近發生的事件和最新的經驗以更多的權值，在決策和做出判斷時過分看重近期的事件。這種對經典模型的系統性偏離稱為“偏差”。由于心理偏差的存在，投資者在決策判斷時并非絕對理性，會存在行為偏差，進而影響資本市場上價格的變動。

書中介紹了行為經濟學中比較常見的兩類10種行為偏差：

預期偏差：

1)可獲得性偏差

2)有限注意力偏差

3)代表性偏差

4)錨定效應

5)過分樂觀和自信

風險偏好偏差：

1)依賴參照點

2)厭惡損失

3)對小概率事件的放大

4)心智賬戶

5)多次賭博中的風險偏好

本書不僅介紹了上述非理性的行為偏差和案例，還介紹了如何利用市場的非理性，通過這些行為偏差推導出各種投資策略，但這些策略主要針對的是機構投資人，感興趣的朋友可以詳細閱讀書中第四章內容。

結語

本書既有基礎知識點，又提供很多現實案例和分析，除了前文提到的，還有比特幣、P2P、1907年美國銀行擠兌危機、量化交易危機、跌停板改進制度等等。對金融感興趣的讀者來說，本書是一本不錯的入門讀物。