房價的軌跡

核心觀點：

1. 房價非小事，波動牽人心。近期房價調整速度加快，這究竟折射出怎樣的信號？作為具有系統重要性的價格，房價會對其它領域產生怎樣的傳導影響？政策如何加以應對，房價預期最終如何企穩？勢必都關乎未來基本面大勢。

2. 國際來看，房價調整未必是線性的，普遍存在著房價回落一段時間后再度加速下降的現象。其背后反映的是，房價顯著下行引致居民企業資產、銀行抵押品價值收縮，此后若無政策干預，反過來會對房價形成“加速器”的機制。

3. 房價對其它領域的傳導并非都是當期的，尤其對銀行不良率的推升存在滯后效應。如此“隱蔽性”使得各國政策的響應未必及時，從而延長了房價的調整時間。從最終房價的企穩過程看，長期利率的調降或許比短期利率更重要。

4. 展望未來，防范化解房地產風險的基調之下，國企“收儲”等舉措仍將推進，但現實中也面臨收購價格等難點。短期而言，供給端的公共資金介入或依然審慎，需求端的利率調整也相對溫和。實現全年經濟目標仍需多維政策加力。

正文：

近期房價調整呈現加快跡象，二季度以來環比降幅為近三年最大水平。這究竟折射出怎樣的預期？作為具有系統重要性的價格，房價會對其它領域產生怎樣的傳導影響？政策如何加以應對，房價預期最終如何企穩？

一、房價調整有跡可循？

國際來看，房價調整未必是線性的，普遍存在著房價回落一段時間后再度加速下降的現象。其背后反映的是，房價顯著下行引致居民企業資產、銀行抵押品價值收縮，此后若無政策干預，反過來會對房價形成“加速器”的機制。

圖1. 房價為何不是線性的？

來源：WIND，筆者測算

注：私人部門信貸為占GDP比重且剔除趨勢值。日、美房價以1990和2006年的高點為100，下同。

房價對銀行不良率的推升存在滯后效應。如此“隱蔽性”使得各國的政策響應未必及時，從而延長了房價的調整時間（參見《繁榮與停滯》《動蕩時代》《滅火》等）。

圖2. 政策何時對房價響應？

來源：WIND，筆者測算

從我國來看，房價調整至今近3年。盡管近期公布的商業銀行整體不良率回落，但關注類貸款占比抬升、部分中小銀行的信貸質量也現弱化。

二、房價預期如何扭轉？

防范化解房地產風險的基調之下，地方國企“收儲”等舉措正在推進，但也面臨諸多難點。據多地披露的收儲細則來看，收儲價格上限多為保障房重置成本（土地劃撥+建安+不超過5%利潤），與房企以土地招拍掛成本為基礎的談判價格或存在一定缺口。

圖3. 供給端：紓困難點在哪兒？

來源：WIND，筆者測算

從日、美等房價的企穩過程看，長期利率的調降或許比短期利率更為關鍵。其背后的邏輯可能是，居民購房、企業投資等并非短期權宜之計，往往基于長期預期。我國歷史上當長、短期利率走勢有所背離時，房價也往往跟隨長期利率變化。

圖4. 需求端：長期利率比短期利率重要

來源：WIND，筆者測算

注：長期市場利率為10年期國債收益率。

展望未來，地產供給端的公共資金介入或依然審慎，需求端的利率調整也相對溫和。考慮到房價趨弱及房企拿地意愿收縮，初步預計，今年房地產投資的降幅將在去年-9.6%基礎上擴大至-11%左右。實現全年經濟目標仍需多維政策加力。

風險提示：預期非線性變化。

【作者】

伍戈： 博士，長江證券首席經濟學家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔任經濟學家。孫冶方經濟科學獎獲得者，獲浦山政策研究獎、劉詩白經濟學獎，遠見杯經濟預測冠軍。

俞濤、曹海巍、高童：長江證券研究員。

【近期研究】

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2.，2024年7月28日

3.，2024年7月17日

4.，2024年6月26日